編者按：本文來自微信公眾號 泡騰VCer（ID：ptvc2020），作者：cheche、圖圖，編輯：Janet、Helen、Moonpie，創業邦經授權轉載
近年來，很多堅持長期主義的的老國貨品牌頻頻體驗“一夜回春”。
從在“3.15”質檢考驗下異軍突起的白象，到天災面前身處“窘境”卻默默捐款的鴻星爾克，再到摳摳搜搜沒錢做包裝設計卻承諾“絕不漲價”的蜂花，意外掌握“流量密碼”之後，這些老字號品牌無不激發起消費者“野性購買”的熱潮，一時間風頭無兩。
張小泉上市，五芳齋過會，北冰洋借殼……一年又一年，百年品牌們平添一歲，資本市場亦屢屢添筆。老字號上市並非新鮮事，不少百年老店早就搭上資本市場的快車，一路高歌猛進；但也有部分企業品牌“內外交困”，或亟需打破窘境，或逐漸湮沒在歷史的滾滾紅塵之中。
那些我們記憶中的老字號品牌都去哪兒了？他們又如何在擁擠的新消費賽道和網際網路時代實現突圍？我們蒐集並統計了1,108箇中華老字號，一起來看他們的“百年大計”。
圖表目錄
圖表1 ： 老字號品牌地區及所屬行業分佈
圖表2：上海老字號品牌行業分類/市值佔比/收入佔比
圖表3：老字號品牌市值Top20
圖表4：老字號品牌發展生命週期
圖表5：豫園股份投資組合分析
圖表6：老字號品牌失敗案例分析
圖表7：數字化+C端需求：老字號迎來投資紅利
圖表8：拼多多/小紅書/抖音老字號品牌截選
圖表9：老字號&新國潮優質品牌市值對比
圖表10：上海部分老字號估值指標一覽
圖表11：細分行業內老字號品牌和行業均值的PE&PS;對比
圖表12：五芳齋收購方一覽
01 時代更迭｜老字號品牌市場縱覽根據商務部老字號管理名錄，現如今仍活躍在大眾視野中的“中國老字號”共收錄1,108家。在大消費行業，傳承百年的“老字號”一直是品質與靠譜的代名詞。他們提供精湛的產品、技藝或服務，具有鮮明的中華民族傳統文化背景和深厚的文化底蘊，也取得了社會廣泛認同，形成良好信譽。
老字號品牌地區及所屬行業分佈
地域分佈
從地域分佈來看，“江浙滬”地區在現存老字號數量TOP5中獨佔三席，分別擁有177家（滬）、96家（江）、89家（浙）老字號企業，北京（112家）、山東（66家）、天津（64家）則是北方擁有較多老字號的地區。
行業分佈
縱觀全國範圍內的行業分佈，近半數（531家，47.9%）的老字號分佈在食品加工領域，“民以食為天”，不論是茶飲類品牌北京吳裕泰、酒水類品牌貴州茅臺、還是糕點生產商稻香村，皆是走俏市場的品牌“老炮兒”。此外，零售行業與餐飲住宿行業也聚集了較多老字號，現存品牌數量分別達198家與183家，分列前三甲。
在擁有數量最多的老字號品牌的上海，逾四成的零售企業聚集在此。老鳳祥、老廟黃金、回力、恆源祥、古今、冠生園等，都是中國民族工業的世紀品牌，記載了老上海行業變革的起承興衰。
上海老字號品牌行業分類/市值佔比/收入佔比
近年來，涵蓋百姓日常生活吃穿用的老字號扎堆上市，成為股市的一道新風景。據統計，目前已上市的老字號企業有62家（剔除退市公司和殼公司），大多分佈在醫藥健康（如同仁堂、上海醫藥）、酒業（如貴州茅臺、五糧液）、零售（如豫園股份，王府井），食品飲料（如光明乳業、上海梅林）等行業。
企業市值
從市值來看，TOP 20的公司裡，酒類企業是當之無愧的魁首，佔比高達50%：排名第一的貴州茅臺市值超過2萬億，基本是第二名五糧液市值(6,228億元)的3倍以上；其次是醫藥健康類公司，佔比約25%：復星醫藥、上海醫藥作為上海的知名醫藥公司，控股投資了一些老字號藥鋪，保持著積極向上的發展趨勢。
老字號品牌市值Top20
有些集團同時擁有3個以上的老字號品牌，在原有產業基礎上透過併購逐步擴大商業版圖。
以上海家化為例，其旗下擁有10多家美妝個護品牌，從“兒時記憶”美加淨、六神，到好評如潮的國貨美妝玉澤、啟初，產品矩陣覆蓋兒童、女性、男士護膚。以品牌創新和渠道進階為兩個基本點，以文化、系統與流程及數字化為三個助推器，上海家化努力實現了百年品牌的“逆生長”。
值得一提的是，在上市市值TOP20的巨頭企業中，上海老字號僅佔四席；而從所有上市的老字號企業市值來看，上海老字號品牌市值僅佔所有老字號品牌市值的6%，收入佔比卻將近50%。在亮眼的經營業績背後，二級市場對上海的老字號企業並不買單。
老字號品牌生命週期
縱覽中華老字號品牌的發展歷史，增長、停滯、迭代、重塑……老字號在中國不僅是一種商貿景觀，更是中國歷史傳統文化的寫照。
遍觀歷史脈絡，近百年來，老字號品牌的生命週期大多經歷瞭如下階段：
老字號品牌發展生命週期
1.發展倒退期（1937-1949）
歷史上存在發展的斷層期，八國聯軍、抗日戰爭、內戰……“你方唱罷我登場”，很多老字號家族企業舉步維艱。
2.發展停滯期（1949-1978）
1950年前後，老字號品牌紛紛建立發展，藉助自身的產品、配方、手藝優勢，獲得了客戶的好評，逐步積累了品牌聲譽。但由於市場經濟發展的停滯，很多民營企業陷入困境，企業經濟效益開始出現大面積滑坡。
作為老字號品牌的恆源祥，本身業務線覆蓋毛紡、織布、染布等多個類目，在計劃經濟時代，變成了一個賣毛線的公司。
3.發展恢復期（1978-2000）
改革開放後，中國直接步入社會主義市場經濟時代。隨著經濟體制不斷改革、市場活力逐步恢復，中國民營經濟也爆發出了蓄積已久的能量。
4.發展成熟期（2000-2015）
千禧年前後，老字號品牌運營逐步正規化，並進行股份制改造，一部分企業迎來上市潮，完成從家族企業、到民營企業、到國有企業，最後登上資本市場舞臺的轉變。老字號品牌業務逐步恢復，成熟。
5.快速迭代期（2015-至今）
2015年，是老字號的分水嶺。一部分以老字號為重要載體的傳統文化商業形態，不可避免地隨著舊市場的瓦解而衰落，進入休眠期；一部分隨著業務的快速迭代，進入新一輪發展。
有些品類，比如照相機、搪瓷杯、油紙傘，隨著需求不再而消失；有些老字號，比如王麻子、白貓，會透過資產重組，用另一種方式進入大家的視野。
老字號品牌投資機會探索
有品牌，有故事，有歷史，自帶好商譽的老字號，可以透過上市增強估值，利用品牌獲得溢價。反過來，透過上市，老字號也能獲得更多資本關注和青睞，強化品牌的認知度，讓更多年輕消費者熟知，以期獲取更大的市場機會。
一二級市場聯動，老字號企業突圍
上海“老八股”之一的豫園股份，擁有老廟黃金、亞一、松鶴樓、南翔饅頭等知名品牌，近20家被投老字號形成了多元有機的品牌矩陣。圍繞國潮佈局投資，豫園股份旗下企業覆蓋了珠寶時尚、文化飲食、酒業、國潮腕錶、美麗健康、複合功能地產等諸多業務板塊。
豫園股份投資組合分析
從1987年獲批股份制改造、1992年A股上市，到2002年復星參與混改成為第一大股東，再到2018年完成重大資產重組。豫園股份透過一二級市場的聯動，收購兼併了眾多有穩定現金流的老字號品牌。
觀其發展路徑，我們可一窺豫園股份“錢”途明朗，長盛不衰的秘訣。有幾點很值得借鑑：
1）豫園投資方式很靈活，不限於一級、二級、兼併收購；
）豫園選擇的行業天花板很高，食品飲料、餐飲、醫藥、珠寶配飾；
3）有業務重建的基因，在上游供應鏈、數字化、渠道拓展、國潮結合都有可改造空間；
4）遵循價值投資和風險控制，考慮到價值下限，以合理估值介入，傳統老字號業務較為穩定，經過市場考驗，能夠提供穩定現金流，安全係數較高。除了投資老字號外，新品牌的收購和合作也在不斷進行，新老結合，對消費基金的投資很有借鑑意義。
上市包治百病？成長煩惱多多
身陷傳統文化的斷層和新興市場競爭的夾迫，也有一些中華老字號發展面臨著內外交困的局面，嘗試用上市來紓解成長中的煩惱，但效果甚微。
前有上海白貓因經營不善，連續3年虧損而黯然退市；大型綜合商業零售中心秋林集團、西單商場也逐漸被集合店、新零售替代，在2021年無奈提交了終止上市申請；就連名噪一時的狗不理包子也難以對抗時代的潮水，高價包子頻遭詬病，上市不足五年便終止了股票掛牌……
是什麼限制了老字號品牌的發展？
老字號品牌失敗案例分析
首先是外憂。
1.渠道變化：傳統的銷售模式發生了翻天覆地的改變：從百貨商場下沉到社群商業、從線下轉移到線上、從公域進化到私域。
2.需求變化：中華老字號們的主營業務多集中於傳統的衣食住行手工業上，很多老字號產品需求隨著時代發展消失。
3.全球化程序帶來的競爭格局加劇：國際商業透過併購、連鎖擴張等方式，不斷在中國市場上攻城略地；精於社交營銷的各種國潮網紅店興起，進一步瓜分、擠佔食品、飲料等老字號的既有市場。
但外因只是催化劑，本質在於老字號企業的“內困”。
囿於組織架構、體制機制等問題，老字號企業升級迭代、創新發展步伐緩慢，工藝優勢釋放不足，常常面對以下難題：
1、產品創新力不足，很難抓住新的使用者需求；
2、供應鏈效率低，缺乏數字化改造；
3、管理團隊人才斷檔，無法跟上新消費市場節奏，未能及時改變發展戰略。
難以突圍，舉步維艱……中華老字號難道真的要走向生命週期的終結嗎？
一切並非如此。
02 “100歲正年輕”｜老字號迎來投資紅利宏觀支援
“江山代有才人出”，隨著宏觀政策支援與經濟的快速發展，成熟的老字號品牌也迎來了股改上市紅利期，紛紛吹響了上市的號角。
步入21世紀，中國迎來了經濟發展最快速的10年，中國加入WTO、房地產蓬勃發展、房價大漲。2010年，中國成為世界第一製造大國，及世界第二大經濟體。
2011年，中共中央關於深化文化體制改革，第一次提出了“文化強國”戰略，隨後的10年是政策紅利期，重振老字號，“老字號”的百度搜索指數15年起居高不下。
隨著2019年人均GDP超過1萬美金，消費升級也被一次次提出，居民消費力的提升帶來了新品牌發展機會。
2022年，商務部等8部門提出，到2025年，老字號保護傳承和創新發展體系完成，品牌在加強創新力的同時，提升市場競爭力。
2020年到2030年，是老字號品牌的投資視窗期，傳統業務已經成熟，收入平穩，而新業務也在破局，業績釋放，加速資本化。
老字號品牌發展進入視窗期
人群紅利
首先是中國消費市場主力群體的成長：
Z世代，出生於1995-2009年，覆蓋2.6億人群，這一代人“孤獨怕死”，但又擁有國潮自信，是當下以及至少未來十年的消費主力，帶起了這波新消費趨勢。
銀髮族，年齡60+，覆蓋3億+人群，他們渴望陪伴、追求健康、期望自我價值實現。他們是和老字號相伴成長的一群人，積極擁抱老字號，和品牌有著極強的共鳴。
其次是數字化賦能。
1.供應鏈最佳化
不少中華老字號利用數字化，打造創新發展的升緯戰術，利用數字化平臺推動供應鏈最佳化與管理體系最佳化，工廠進行數字化改造。如“刀剪第一股”張小泉，車間設定數字大屏、每條產線配置智慧終端，提升產品品質和穩定性之餘，也能解決人員流失、老師傅退休所形成的工藝傳承斷層的問題，實現數字化的“良鋼細作”。
2.產品技術創新
科技發展加之消費升級驅動，我們的衣食住行也在享受越來越多的便利。例如將速溶凍幹應用至茶飲行業，鎖鮮、殺菌技術助力滷味、餐飲、糕點等食品的鮮香多汁升級，藥食同源也成為了保健品產業的發展新方向……技術創新讓產品更符合年輕人需求。
C端需求釋放也進一步增加了消費的細分場景。
一個成功的老字號就是一部活化的歷史。中式點心可在原有產品的基礎上，做口味升級和包裝改良；年輕人趕潮“朋克養生”，而老字號“中式滋補”裡沉澱了很多適合國人的配方與產品：阿膠、人參、燕窩、魚膠、黑芝麻等等；新式茶飲將中國傳統文化和新人群進行有機融合；乘“新國潮”概念東風，鞋服品牌恰是中國文化輸出的最佳載體。
數字藏品交易風口下，NFT也在為實體經濟賦能。老字號的工藝美術藏品可以做數字藏品；而李寧、安踏、回力等國貨品牌可以與遊戲合作，開發打造虛擬鞋服植入元宇宙生態。不少海外一線服裝品牌已積極開展其元宇宙佈局：Nike 已收購虛擬鞋服 NFT 開發公司 RTFKT，併入駐 Roblox、推出虛擬世界“NIKELAND”；Adidas 已聯合發行NFT系列虛擬服裝產品，併購買虛擬土地入駐The Sandbox元宇宙平臺。
數字化+C端需求：老字號迎來投資紅利
場域變化
2000年至今，媒介經歷了翻天覆地的改變。從最早期的電視，到數字營銷初具規模的網際網路搜尋時代，再到由移動端覆蓋引發的圖文社交，最新的主流互動形式聚焦在短影片直播領域。媒介多樣化，種草方式亦多元化，流量從公域流向私域，從營銷到交易的鏈路進一步變短。
與之對應，消費渠道也逐漸碎片化。從線下渠道、PC電商逐步發展出移動電商、渠道電商。社交、社群、直播、二手（文玩、輕奢、鞋），電商不再壟斷，媒介端與渠道端也逐步融合統一。
目前上海的近兩百家老字號，僅有36傢俱備相對成熟的電商運營體系。但縱觀全國，已有不少老字號抓住了場域變化的趨勢，玩得風生水起。
2021年，抖音上的老字號品牌商家數量同比增長30%；銷量同比增長647%；直播間點贊互動同比增幅359%；銷量TOP5的老字號分別為回力、五糧液、恆源祥、海天、張小泉。
其中回力在抖音的銷量增長了181倍，而恆源祥則增長了16倍之多。
拼多多聯合光明、冠生園、回力等，早於2019年5月便推出了“上海老字號新電商計劃”。憑藉著拼多多的新品牌計劃，老字號刀剪品牌“王麻子”產品銷售額快速達到5,000萬；而百雀羚旗下品牌“蓓麗”，透過拼多多提供的消費者資料，調整產品引數和運營策略，品牌重獲使用者關注。
小紅書也是不少老字號重回大眾視野的選擇。專注年輕人+口碑種草，憑藉質量+名譽的良好代言，老國貨品牌紛紛成功“出圈”。
拼多多/小紅書/抖音老字號品牌截選
03 老字號VS新國潮｜基金投資指北據wind與烯牛資料庫，在大消費行業，我們篩選並整理了老字號與新國貨企業中“優等生們”的表現。
老字號們普遍穩紮穩打，產品、技藝、文化基礎牢固，有紮實的生產工藝與充沛的現金流，可以帶來穩定的投資收益。不少企業發展順風順水，市值已然成長為各領域龍頭。
而新國貨們往往輕裝上陣，沒有歷史包袱，有極強的營銷能力，更容易創新和調整業務，也有機會帶來超額預期回報。如喜茶、花西子、茶顏悅色等，成立不足十年，市值已不遜於很多老字號企業。
老字號&新國潮優質品牌市值對比
縱觀老字號品牌的估值指標，我們可以發現：
投資老字號品牌可獲得相對穩健的整體收益，即使經歷較長的時間跨度，依然可以有10%左右的年複合收益；老字號品牌值得被長期持有。
從細分領域來看，酒業和醫藥類老字號品類上市表現更好，估值更高，回報率也更高；而日化、鞋服、食品的老字號上市公司較少。
上海部分老字號估值指標一覽
同一領域，老字號品牌和非老字號的市值對比，在餐飲、零售、食品方向，非老字號品牌的PE倍數更高。看來老字號企業的資本化故事還有很大的提升空間。
細分行業內
老字號品牌和行業均值的PE&PS;對比
如何判斷一家老字號是否值得注資？我們篩選出瞭如下評估標準：
1） 基本面分析：品牌存續時間長、使用者基礎好、管理層開放度高、有改造價值的老字號企業值得投資；
2）財務回報分析：老字號品牌具有穩定的營收利潤，財務回報穩健，因運營週期長，通過歷史資料更能判斷未來價值。但老字號品牌因歷史遺留問題，釐清股東難度非常非常非常大。
3）文化價值分析：振興中國老字號品牌，在經濟價值基礎上的投資之餘，更是對其文化價值的投資。
上海老字號投資標的分析
1. 杏花樓
以素有“不過氣的網紅”之稱的杏花樓為例，創建於1851年，崛起於20世紀初，迄今為止，這家百年老字號擁有杏花樓、新雅粵菜館、功德林、沈大成、小紹興等一大批著名老字號企業。
打出“老店新開、粵菜新做”的口號，170歲高齡的杏花樓卻不斷“翻花頭”，從未停下創新與數字化的腳步。
1）供應鏈自動化程度高，98%實現機械化。
早在21世紀初，杏花樓便注資構建了大型智慧型工廠，後續配套建立了智慧型物流中心；其核心產品之一，月餅的16道製造工序，已有98%實現機械化，生產週期縮短至50天。
2） Sku豐富，產品創新思路好。
杏花樓旗下產品Sku多達177個，覆蓋青團、粽子、月餅、臘味……無論鍾愛何種口味，從最為經典的月餅到最受歡迎的青團，杏花樓總能把這些傳統的節日點心做出懷舊的熟悉味道。
杏花樓也總是在傳承中力求創新：開發預製菜、點心；不斷進行餡料改良，透過低脂低糖與口味創新，吸引年輕人的青睞。
3） 重視使用者的洞察
目前，杏花樓在上海有120家連鎖店。既17年運營天貓店後，20年杏花樓已經開始做電商直播，並不斷根據資料反饋改良產品，後亦入住薇婭直播間。
資料顯示，杏花樓主力消費人群為30歲至45歲，25歲至30歲使用者佔比僅有22%。為進一步吸引年輕使用者，杏花樓也曾在中秋節在嘗試與國風愛好群體互動。
4） 行業利好，增速快，體量大。
新中式烘焙也是近年興起的熱門賽道，短期內，烘焙領域的估值達到20億，市場規模近3,000億。也有很多新品牌透過產品、包裝、營銷，迅速搶佔使用者心智。身為老字號品牌，應加強配方工藝展示、前店後廠貼近年輕人；同時注重原料改良，健康才是當下年輕一代消費者的追求。
手握老字號品牌矩陣，聚焦點心、預製菜領域，憑藉良好的使用者基數與高度自動化的供應鏈，杏花樓有較大的資本化優勢。
2. 回力
一雙小白鞋加兩枚紅色“F勾”，回力鞋也是很多85後們的童年回憶。透過經銷商野蠻增長，2021年，回力的收入體量接近百億。作為92歲老字號，回力成功塑造了其品牌新靈魂。
1）新渠道拓展表現好，抖音銷量在老字號品牌中排名Top1
2015年開始，回力品牌更換管理層，推出各類爆款營銷事件：如17年楊冪頻繁上微博熱搜、18年推出設計師款“回天之力”等。19年開始，回力廣泛授權各類線上經銷商，目前各個平臺經營回力的銷售商多達百家。
抖音平臺上，根據飛瓜平臺2022年3月14日至4月14日監測資料，回力產品銷售額突破1.5億，銷量175萬，瀏覽量7,082萬，直播佔比近80%，即使扣掉40%左右的退款，也是穩穩的抖音銷量最好的老字號品牌。
2）鞋服整個市場體量大，國潮自信帶動了Z世代的消費
目前，國內的運動鞋服市場規模達2,500億元以上，年增速7%；而線上運動服飾增速近20%；CR5超過60%，主要以Nike、adidas、安踏、李寧、FILA為主。
2019年，回力的銷售額突破60億，其中線上佔比50%，年銷售增速30%。
銷量暴漲的同時，回力仍然面臨著一些亟需解決的窘境。
目前，回力的供應鏈管理需要進一步最佳化，經銷商仍處於“各自為政”的發展模式。
由於回力沒有自己的工廠，需要透過品牌授權生產企業進行生產、銷售、配套加工，除了回力經典設計的14款長線產品外，授權經銷商均可以在得到回力官方認證後，自行設計、生產和銷售。雖然是輕資產運營，但管理難度大，質量難把控，有潛在風險。
在產品側，回力的鞋款也比較單一，仍依靠少數出圈爆款帶動銷量。但我們也可以看到回力的努力：除帆布鞋、老北京鞋、小白鞋外，回力也會開發一些限定版、復古款和網紅款，後續考慮嘗試拓展服裝、箱包、配飾。22年1月，回力創新中心落地，在設計上力求時尚、破圈、出圈。
04 潮水退去｜老字號品牌如何退出？優質老字號品牌標的通常具有良好的現金流表現、充足的賬面貨幣資金和可交易性金融資產，回購保底可預期，退出途徑較為穩妥，但週期較長。
以五芳齋為例，從2010年到2020年，五芳齋至少進行了50餘次的增資擴股和股東的大額股份轉讓，且代持情況普遍存在，比較複雜。如常春藤資本持有股權3年，最終由遠洋裝飾（五芳齋集團全資子公司）全額回購，實現10.53%的年化單利。常春藤之所以不繼續持有，可能是因為基金到期需要強制清算，或是早前有簽過相應的對賭協議。與常春藤資本情況類似的還有光大金控、光大金控（德清）、新鄉萬利創投、杭州士蘭泉等，這一眾資本都實現了回購退出。
五芳齋 收購方一覽
而於2010年、2011年投資五芳齋的上海國資委實際控股的星河數碼（含滬寧高速投資，二者為關聯公司）也看到了堅持的力量，十年風雨陪伴，五芳齋最終成功過會，按照發行價，賬面回報達3倍多。
在大消費行業，堅持長期主義精神的“老字號”們一直是品質、靠譜的代名詞。
無論是勤勤懇懇做產品，踏踏實實做宣傳，還是在資本的潮水中激流勇進，積極擁抱市場風口，我們都希望這些在歷史的大浪淘沙下仍熠熠生輝的昨日“遺珠”，能夠乘著“國潮”風回暖，“向天再借五百年”。
Reference：
1. 2021抖音電商國貨發展年度報告
2. 安信證券_豫園股份_豫園股份（600655）：快樂時尚蓄勢待發，老字號煥發新生
3. 國潮新消費產業洞察報告
4. 阿里研究院：中華老字號品牌發展指數2018
5. 商務部業務系統統一平臺-中華老字號資訊管理 (mofcom.gov.cn)
6. 商務部：老字號數字化轉型與創新發展報告 | 網際網路資料資訊網-199IT | 中文網際網路資料研究資訊中心-199IT
7.《400年老字號“張小泉”，數字化的“良鋼精作”》祝梅《湧金樓》
8.《百年老字號的一次探索》盧克文工作室
9.《張小泉五芳齋們爭相IPO，老字號有了新故事？》李華林《經濟日報》
10.《擁有18個老字號，是“海派文化”代表，背後站著實控人郭廣昌，它憑什麼打好國潮牌》《中國企業家》
11.《老字號生命曲線向何方》 劉海峰 《管理新經》
本文為專欄作者授權創業邦發表，版權歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創業邦立場，轉載請聯絡原作者。如有任何疑問，請聯絡