浙商證券：給予五糧液買入評級
2022-01-17浙商證券股份有限公司馬莉,張瀟倩對五糧液進行研究併發布了研究報告《五糧液點評報告：低估值下邊際改善可期，推薦重點關注》，本報告對五糧液給出買入評級，當前股價為208.84元。
五糧液(000858)
投資要點
覆盤： 2021 年多方面不及市場預期，為估值壓制主要因素
問題一： 為什麼當前五糧液估值僅 35X？ 2021 年五糧液估值受壓制原因？答：
第一、經典五糧液:2021 年公司雖在經典五糧液渠道方面進行了改革（比如推出平臺公司等），但因高價位酒所需匹配的市場接受度/消費者教育度仍有待提高，使得整體動銷及批價表現均不及預期（全年批價平均約為 1600-1800 元的，當前約為 1800 元左右）；
第二、八代五糧液： 實際發貨量（含往年補發量）超報表端發貨量，在量升下，批價始終未突破年初市場預期的千元（四季度因經銷商回籠資金放貨導致批價短暫下探至 950 元， 當前批價約為 970-980 元，與最新打款價基本持平）；
第三、 系列酒： 2021 年報表端表現穩中向好的背後，是略高的庫存， 市場擔憂或對 2022 年業績造成一定壓力；
第四、管理層： 2021 年公司內部管理層略有變動， 穩定性及部分政策的執行造成一定影響；
第五、 2022 年業績展望： 年末公司將八代五糧液綜合成本提至 969 元，預計2022 年公司總體將透過控量方式挺價， 但受量增空間受限因素影響，市場預計五糧液 2022 年業績增速在茅五瀘中排名靠後。
當前： 2022 年一季度開門紅確定性強，低估值下邊際變化或顯
問題二： 為什麼現在我們要重點推五糧液？
答：
一、 基本面來看： 22Q1 業績確定性強， 管理層變動後或改革可期
1） 短期來看： 22Q1 業績確定性強，動銷受疫情影響或有限。 當前經銷商節前打款已接近尾聲，部分大商已完成全年打款，部分地區反饋節前打款比例預計40%+（華東、西南等多地反饋大商已基本完成打款，中小商打款 30%+）， 多數區域已發貨， 預計 22Q1 公司開門紅確定性較強，而本週開始我們將重點關注動銷表現（將決定 22Q2 補貨進度），考慮到整體市場對品牌力較強&禮品屬性強的高階酒需求仍強勁，預計疫情對五糧液後續整體動銷影響有限。
2） 中長期來看： 公司質地優良， 管理變動後改革或可期。 近期五糧液人事方面已有變動， 隨著人事調整步伐加快/新營銷改革舉措或將提出，經典五糧液動銷將隨消費者培育度提升&數字化落地加快而改善；八代五糧液需求端堅挺背景下動銷向好等方面均可期。
二、 批價角度來看： 2022 年批價過千可期。 2021 年批價未破千主因實際發貨量較大（八代普五推出之際渠道積壓的七代五糧液庫存逐步釋放） +發貨節奏較往年略快，即 2021 年實際投放量預計增長 20%+情況下，批價仍能保持在 980 元左右高位， 一方面已屬不易， 另一方面顯示市場實際消費量在持續增長， 不及預期主因市場前期對其批價破千預期高。考慮到歷史遺留問題已基本得到解決，2022 年公司將採取控貨挺價舉措鞏固八代五糧液地位，因此價格傳導將更為順暢，批價破千可期。
三、 估值/股價來看： 估值具價效比。 當前五糧液估值已處近 4 年的 67%分位，對應 22 年 PE 約 28X，估值極具價效比。
四、 宏觀/政策角度來看： 消費稅落地機率或低。 1） 我們認為短期消費稅落地機率低，即使落地，消費稅對高階酒影響最小； 2）美債收益率趨勢性走高+美聯儲加息預期增強下， 當前低估值標的具備一定防禦性。
五、 配置時點來看： 近期回撥為加配良機。 回顧 21 年三次大調整（春節後、 7月、 10 月），情緒面引發的調整在基本面向好確定性被驗證後均實現大幅回升，且有結構性超額收益行情；基於 22Q1 開門紅確定性強（21 年底酒廠控貨+打款節奏較往年快為開門紅奠定基礎，當前節前打款目前已臨近尾聲， 22Q1 酒企報表向好確定性強，基本面向好趨勢不改） +近期板塊調整多為情緒/資金層面引發，我們認為近期調整即為加配良機。
催化劑： 人事變動、八代五糧液動銷表現向好&批價破千、經典五糧液動銷超預期、改革舉措提出&落地、二次股權激勵推出等。
未來： 22 年業績將保持雙位數增長，十四五迎高質量發展期
問題三： 團購&數字化發展進度如何？
答： 公司前期透過分盤控利模式的終端層層掃碼、與 IBM 等企業進行合作等方式疊加推進數字化建設，這對保障市場秩序穩定、配額合理最佳化、賦能新老渠道、保證批價上行等方面均有著重要作用，未來公司將全面建設行業領先數字化企業，按 1· 365 數字化轉型戰略規劃。渠道方面， 2021 年公司總部建立團購部，每個戰區建立團購組織，從組織層面進行變革，目前團購網路覆蓋重點企業近 3 萬家，其中近 70%企業實現團購。考慮團購渠道為高階酒（八代五糧液、經典五糧液等）重要銷售渠道，團購渠道佔比的提升或將助推產品結構加速實現升級。
問題四： 如何期待五糧液未來增長？
答： 2022 年公司將繼續保持兩位數增長， 十四五迎高質量發展。 回顧 2021 年，五糧液體系整體價穩量升，系列酒更加聚焦，傳統終端及團購渠道進一步最佳化。在千元價位帶持續擴容背景下， 2022 年公司將： 1）產品結構新最佳化： 8 代五糧液實現價穩量升，經典五糧液年份匯入市場，個性化產品悉數亮相，系列酒實現品牌最佳化升級，聚焦主品； 2）品牌推廣實現新突破； 3）渠道建設實現新升級。傳統渠道進一步最佳化，新興渠道進一步拓展，團購渠道進一步完善； 4）消費培育增強； 5）數字化轉型取得新進展； 6）廠商關係達到新高度。十四五期間公司將： 1）加強優質產能建設； 2） 持續深化營銷組織變革，推進數字化武裝營銷隊伍構建； 3） 持續最佳化產品體系，豐富產品矩陣， 落實主品牌+系列酒+生態酒三大板塊； 4） 生態最佳化、綠色優先； 5）圍繞政府打造世界級白酒產業叢集，大力推進 3+3 創新體系。
盈利預測及估值
2021-2023 年公司收入增速分別為 18%、 14%、 17%；歸母淨利潤增速分別為 21%、18%、 18%， EPS 分別為 6.2、 7.4、 8.7 元； PE 分別為 33、 28、 24 倍。考慮到公司改革紅利將加速釋放，當前估值具有價效比，給予買入評級。
催化劑： 白酒需求恢復超預期，批價持續上行。
風險提示： 1、疫情反覆影響白酒動銷； 2、經典五糧液批價上漲不及預期。
該股最近90天內共有42家機構給出評級，買入評級41家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為285.46；證券之星估值分析工具顯示，五糧液（000858）好公司評級為4.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)