張啟迪：下半年經濟復甦仍面臨多重挑戰

隨著上海等地疫情告一段落，6月份經濟資料全面反彈。面對下半年經濟形勢，有觀點認為疫情帶來的負面衝擊正快速消退，但外部形勢卻日益複雜，勢必會透過國際貿易、國際金融等各種渠道影響我國的經濟執行。也有觀點認為，我國下半年在投資、消費和進出口方面的有利條件很多，經濟增速在三、四季度可能超5.5％，中國經濟下半年存在過熱風險[1]。筆者認為，雖然近期經濟復甦勢頭良好，但仍不能對未來一段時間經濟形勢過於樂觀。當前經濟潛在下行壓力仍不容忽視。

一、疫情形勢仍存在較大不確定性

近期隨著奧密克戎變異株的流行，6月以來全球疫情形勢再度惡化。Our World in Data的資料顯示，2022年7月18日，全球過去7天平均新增確診病例數為97.19萬人，這一水平幾乎高於2020-2021年所有天數。其中，美國過去7天平均新增確診病例數為12.59萬人，歐洲為40.24萬人，均為6月以來新高。近期國內疫情也呈現散點暴發狀態，多個省份感染人數有所上升。由於奧密克戎變異株傳染性較強，再加上外防輸入壓力有所上升，未來一段時間國內疫情形勢仍將面臨較大不確定性。而一旦疫情形勢再度惡化，勢必將再次對經濟產生較大影響。即便是國內不出現新一輪大範圍疫情，在全球疫情形勢持續惡化的情況下，出於內防反彈的考慮，部分限制措施仍將存在。這也就意味著前期受影響較大的餐飲、旅遊等相關行業仍面臨壓力，預期轉弱修復難度較大，進而不利於經濟復甦。

圖1 全球疫情形勢再度惡化

資料來源：Our World in Data

二、消費復甦持續面臨高債務壓力

疫情暴發以來，中國居民槓桿率大幅上升。國際清算銀行的資料顯示，中國居民債務/GDP比率由2019年的56％上升至2021年的62％。橫向比較來看，這一水平高於新興經濟體，在主要發達經濟體中僅次於美國和日本。然而，2022年以來居民槓桿率再度上升。Wind資料顯示，截至2022年上半年末居民貸款餘額為73.29萬億元，再加上住房公積金貸款6.89萬億元（2021年末），居民債務餘額高達80.18萬億元，以2021年GDP計算當前居民債務/GDP比率已經升至70％。這一水平在主要經濟體中超過日本，僅次於美國[2]。

資料來源：國際清算銀行

如果按照居民債務/個人可支配收入比率來看，中國居民槓桿率將更高。截至2021年末，中國居民債務/個人可支配收比率為157％，而美國為97％。從歷史資料來看，美國居民債務/個人可支配收入比率的峰值水平出現2007年，為136％。次貸危機後，美國居民債務/個人可支配收入比率持續下降。也就是說，當前中國居民債務/個人可支配收比率不僅已經大幅高於美國當前水平，而且超過美國次貸危機時期的水平。

居民槓桿率與消費密切相關。現有研究顯示，居民債務/GDP比率對消費存在閾值效應。即居民槓桿率低於一定水平時對消費產生促進作用，而高於某一水平時將對消費產生阻礙作用。據張啟迪（2017）的測算，這一閾值水平大概在53.3％-57.8％之間[3]。而當前中國債務/GDP比率已經遠超過這一水平。居民槓桿率過高將持續抑制消費復甦。另外，雖然今年上半年存款增加較多，比年初增加了10.3萬億元，但是需要注意的是，目前存款分佈並不均衡。這就使得雖然存款總量很大，但最終能夠轉化成的消費可能相對有限。

三、固定資產投資效果仍有待觀察

資料來源：Wind資訊

Wind資料顯示，2022年上半年，固定資產投資累計同比增速為6.1％。其中，房地產開發投資累計同比增速為-5％，基礎設施建設投資累計同比增速為9％，製造業投資累計同比增速為10％。未來固定資產投資前景不容樂觀。一方面，房地產投資仍有較大下行壓力。目前房地產債務風險逐漸暴露，現金流持續緊張，再加上房地產預期發生改變，未來房地產投資下行壓力可能上升。另一方面，基礎設施投資似乎也缺乏更大的想象空間。2022年上半年，基礎設施建設投資增速為9.25％，去年同期為7.15％。與過去顯著的不同是，今年寬財政主要依靠顯性債務而非城投債務。2020年和2021年，城投債餘額增速分別高達28％和23％。2022年以來由於監管部門對隱性債務監管加強，城投債務擴張速度明顯下降，城投債發行大幅減少，截至目前與去年底相比僅增長7％。當前財政支出已出現放緩跡象。6月廣義財政支出增速為5％，較5月的7％有所下降。如果未來政府支出力度不進一步增加，基礎設施投資增速也難有更好的表現。另外，考慮到房地產投資仍存下行壓力，需要更大規模的基礎設施投資進行對沖。固定資產投資能否延續當前復甦態勢仍有待觀察。

資料來源：Wind資訊

四、出口景氣度難以持續

2022年以來，中國出口持續超預期的主要原因是全球經濟持續復甦。然而，從趨勢來看出口高增長難以持續，主要是因為全球經濟復甦有所放緩。一是美國經濟出現衰退跡象。由於前期刺激性政策逐漸撤出，美國居民部門超額儲蓄已經耗盡。再加上通脹水平屢創新高，美國經濟衰退預期持續增強。7月19日，亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型顯示美國二季度經濟增速預期為-1.6％。如果預期落地，那麼美國經濟將在二季度陷入技術性衰退。一般情況下，當美國經濟陷入技術性衰退時，也將很快陷入實質性衰退。受俄烏衝突以及能源價格大幅上漲影響，歐洲經濟持續承壓，預計將很快陷入“滯漲”。日本經濟復甦一直較為疲弱，遠不如美國和歐洲。隨著發達經濟體經濟不斷走弱，新興經濟體經濟復甦也難以持續。一旦全球經濟增速放緩，出口增速也可能同步下降。

圖6 美國實際增速預期

資料來源：亞特蘭大聯儲

從經濟基本面來說，中國經濟在全球主要經濟體中發展潛力最大，潛在經濟增速最高，經濟韌性足，政策空間大。然而，當前經濟發展環境面臨的複雜性、嚴峻性和不確定性仍然存在，拉動經濟的三駕馬車消費、投資、出口仍面臨不同程度的壓力。因此，對未來經濟形勢不能過度樂觀，宏觀經濟仍需要一定的政策支援力度以維持平穩執行。

註釋：

證券時報. 專家學者把脈下半年中國經濟：妥善應對經濟新變化 重視中長期政策銜接[EB/OL]. http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/2022-07-18/doc-imizirav4021129.shtml， 2022-07-18.

國際清算銀行的居民槓桿率資料並未計入住房公積金貸款，因此其槓桿率數值低於真實水平。

張啟迪.宏觀槓桿率與經濟增長[J].財政研究，2020（06）:62-76.

本文源自金融界