張坤的“新歡”，不太健康

2021年4月公佈的美年健康（002044）財報顯示，一季度營收13.3億，同比增長149%；扣非淨虧損3.9億、經營活動產生的現金流淨額為負7億。

與疫情衝擊下的2020年Q1相比，虧損額、經營活動現金淨流出均收窄30%左右，但談不上真正復甦。

張坤的“新歡”

明星基金經理持有美年健康的倉位（截至2021年3月31日）格外引人注目——

• 易方達中小盤混合（張坤）持有1.88億股，佔美年健康總股本的5.01%；

• 興全趨勢投資混全（董承非、童蘭）持有1.22億股，佔總股本的3.13%；

• 易方達藍籌精選（張坤）持有9170萬股，佔總股本的2.34%。

2020年Q2，張坤操盤的易方達中小盤混合（簡稱“中小盤”）、易方達藍籌精選分別購入300萬股、10萬股美年健康。

到2021年3月末，“中小盤”所持美年健康市值佔基金淨值的9.2%，超越茅臺、五糧液排在第一位；“藍籌精選”所持美年健康市值佔基金淨值的1.71%，排第13位。

2021年Q1，“中小盤”減持60萬股茅臺、258萬股五糧液，瀘州老窖慘遭清倉（2020年末持有1730萬股、市值約39億）。

美年健康在張坤心目中的地位超過“茅、五、瀘”，是貨真價實的“新歡”。相映成趣的是，“醫藥女神”葛蘭操盤的中歐醫療健康混合，從未出手美年健康，就是說“沒相中”。

4月份，“中歐醫療”漲幅13.51%，同類業績排名89位；“中小盤”漲幅3.12%，同類業績排名2085位。

“中小盤”第一重倉股美年健康股價跌幅超20%，顯然拖了張坤的後腿。

儘管排名下滑，張坤操盤的“中小盤”近五年回報率仍高達337%。但是排名從僅次於劉彥春的第二位跌至第六，被趙蓓、曲楊等超越。

排名第100位的“國泰金馬穩健回報”過往五年的收益率達206%。可見，對90%以上的投資者而言，“炒個股不如買基金”和“基金要長期持有”這兩條是“顛撲不破”的真理。

美年健康的外延式擴張

美年健康篤信“營收增長是硬道理”。

2015年借殼上市後，推出“千店計劃”，目標是2021年體檢人次超過1億。

實現上述目標的路徑是外延式擴張。美年健康成立多家投資併購基金，四面出擊，商譽“碩果累累”——

• 2017年末，商譽賬面值達40.4億，其中29.7億因收購慈銘產生；

• 2019年末，形成105個商譽資產，原值51.4億，計提減值準備10.3億；

• 2020年末，商譽原值增至53.7億，累計減值準備13.6億，其中本財年計提3.27億。

美年健康營收增速與體檢中心家數息息相關——

• 2017年併購24家、自建6家，營收增速達44.5%；

• 2018年併購38家、自建22家，營收增速35.7%；

• 2019年併購19家、自建9家，營收增速降至0.8%；

• 2020年併購11家、自建9家，加之疫情影響，營收同比下降8.3%。

2017年集齊美年大健康、慈銘、奧亞（面向中高階）、美兆（面向高階）四大品牌時，“美年”佔301家、慈銘為65家、“美兆+奧亞”一共12家。到2019年，“美年”品牌體檢中心發展到499家、慈銘增至88家、“美兆+奧亞”45家。

堅持不懈的併購使美年健康發展成“全國最大的健康體檢連鎖企業” 。截至2020年末，美年旗下體檢中心數量為605家，其中控股266家、參股339家。

在控股體檢中心裡面，運營1年以內的家數可以直接體現擴張力度。2017年這個數字是17家，2018年、2019年分別為7家、2家，2020年為零。

掌趣科技往事

美年健康以併購推動業績的做法與掌趣科技有幾分類似，詳見虎嗅2016年9月12日文《掌趣科技，玩資本還是被資本玩了》——

掌趣科技自鳴得意地將“成功經驗”提煉為“內生+外延發展模式”。

大手筆併購的同時，掌趣科技還積極地進行著股權擴張。總股本從2012年末的1.63億迅速擴大到2015年6月的24.68億。

憑著高超的資本運作手法，透過併購和股本擴張，掌趣科技成為“遊戲第一股”，2015年5月市值一度達到480億。

2016年9月，本文作者警告“對年利潤4.7億元的掌趣科技來說，56億商譽是個‘雷’”。

2019年4月，掌趣披露的2018年財報計提33.8億“商譽減值準備”，為財年營收的172%。

截至2021年一季度末，掌趣科技賬面商譽為16.1億元。56億商譽蒸發40億，紅極一時的動網先鋒、上游資訊、玩蟹科技、天馬時空悉數跌落凡塵。

如今，掌趣科技市值跌破120億元，不及高峰時的四分之一。掌趣科技主要股東及高管套現60多億。為規避對上市公司管理層套現的限制，兩年間掌趣科技有十幾位高管離職。

2021年4月29日，深交所發出問詢函，令掌趣科技說明“減值測試”與收購時使用引數的差異及合理性。收購時說價值56億，現在說“搞錯了，只值16億”……

希望監管部門不要輕易放過掌趣科技這家公司，以儆效尤。

透過併購走“外延發展”之路，一度在A股上市公司中蔚然成風。隨著以掌趣科技為代表的“高商譽公司”紛紛暴雷，投資者痛定思痛，學會與這類公司“保持距離”。

問題來了——

美年健康為什麼被追捧？

掌趣科技最風光的那幾年，主動型投資基金沒有進入十大流通股東之列（僅有兩家指數基金）。為什麼美年健康卻被投資者追捧，甚至獲得明星基金經理青睞？

第一，“賽道不同”。政府監管日益完善，多數城市審批從嚴，體檢中心具備稀缺性。

第二，體檢中心重置成本極高。從尋找場地、裝修、配置裝置到招募人員、拓展本地市場，新建體檢中心需要投入大量人力、物力和數年時間，併購是向全國擴張的“捷徑”。如今美年健康在308座城市運營605家體檢中心，規模優勢難以逾越。

第三，體檢中心“預後良好”。遊戲不論怎麼火爆一時，都有生命週期。高價併購的遊戲製作公司創新能力大機率會衰減（掌趣收購標的足以印證）。體檢中心則不然，入職體檢、定期體檢漸成標配，競對進入門檻越來越高……體檢中心有望獲得穩步增長的現金流。

最後，“健康流量入口”、“大資料平臺”兩大概念令人想入非非——從報告的專業解讀到專科診療，從醫美到藥品/器械銷售，從保險、慢病管理到家庭醫生、健身……依託千萬級使用者入口加精準的健康大資料平臺，形成“健康產業生態圈”，“引領中國預防醫學的發展和健康管理產業的變革”。

這麼牛的公司市值不到500億，難怪有投資會動心。

但是——

買來的肉“貼不到身上”

儘管採取併購這個向全國擴張的捷徑，2019年美年健康僅服務1867萬人次。2020年受疫情衝擊降至1663萬人次，“2021年服務1億人次”的目標遙不可及。

可見，併購這一路徑的重要性不等於可行性，具體到美年健康有三方面的問題：

1）標的業績不及預期

以慈銘體檢、美因基因為例。

• 慈銘體檢

2017年以現金加股份收購72.22%股權時，出讓方“天乙資產”和“維途投資”承諾2017年、2018年、2019年慈銘扣非淨利潤分別不低於1.625億元、2.03億元和2.48億元。

2019年扣非淨利潤為2.16億元，沒有完成承諾。

2020年慈銘營業虧損3907萬元、淨虧損6569萬元。

收購慈銘體檢資產組合產生的商譽合計30.1億，2019年計提5.73億、2020年計提3億。

• 美因基因

2018年斥資3.88億元收購美因基因33.42%股權時（收購完成後持有50.56%），賣方天乙資產承諾2018年、2019年、2020年美因基金扣非淨利潤分別不低於4263萬元、8866萬元、1.23億。

2019年美因基金扣非淨利潤4112萬元，不到承諾金額的二分之一。

2020年美因基因扣非淨利潤8898萬元，僅為承諾金額的七成。

併購對價的依據是業績承諾。當承諾無法兌現，賣方要做出補償，同時上市公司要對商譽進行測試，否則對投資人和監管部門無法交待。

商譽減值將給當期業績帶來巨大沖擊。而且，被併購標的連三年承諾都“扛不到”，未來業績江河日下的可能性很高。

如果併購是主要擴張路徑，標的“成群結隊”完不成承諾，上市公司將受到“經營虧損”與商譽減值造成的“非經常性虧損”雙重打擊。2018年的掌趣科技、2019年的美年健康都是例子。

併購標的未能完成業績承諾是非常不好的“兆頭”。

2）體檢業務盈利能力平平

2018年，美年健康毛利潤40億、毛利潤率47.6%，雙創新高。

2019年營收滯漲，毛利潤、毛利潤率分別回落到37.4億、43.8%。

2020年營收下滑8.3%，毛利潤29億、毛利潤率37.1%。可見在疫情開始前，美年健康賺取毛利潤的能力已然見頂。

體檢服務成本分為人工費用、房租和其它成本（包括原材料、裝置折舊、無形資產攤銷等）。美年健康毛利潤率下滑的主要原因是其它成本高企，2020年佔到體檢收入的35.4%，較2018年高7個百分點。

 藍色線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色淹沒彩色公司取得經營利潤

2018年毛利潤、毛利潤率分別為40億、47.6%；銷售、管理、財務三項費用合計28.5億，總費用率33.7%。藍色比彩色高出近14個百分點，離真正的“績優”還有一段距離。

隨後兩美年健康距離“績優”越來越遠。2020年毛利潤、毛利潤率分別為29億、37.1%；三項費用合計及總費用率分別為27.7億、35.4%。藍色比彩色高出不到2個百分點。

儘管2021年Q1營收同比增長149%，但扣非淨利潤、經營活動產生現金流淨額分別為 -3.9億和 -7億。2021年能否“翻身”存在比較大的懸念。

美年健康當不起“績優股”稱號，頂多算是具有一定想象空間的“潛力股”。“體檢生意”盈利能力平平，投資人不可不察。

3）美年健康商譽負擔沉重

2017年末，美年健康商譽原值達40.5億，其中29.7億由收購慈銘產生。美年健康根據所聘估值專家出具的《商譽減值測試報告》未對商譽計提減值準備，也就是將原值直接記為賬面值。

2018年，美年健康商譽原值達47.4億。美年健康自行測試“確認商譽不需減值”。商譽賬面值仍等於原值，佔淨資產的72.2%。

根據2018年中報，118家上市公司商譽佔淨資產的比值超過50%，比值介於20%～50%的有396家。而A股公司商譽佔淨資產的平均比值為3.74%。美年健康商譽佔淨資產的比例，在A股上市公司中名列前茅。2017年中報，掌趣科技這個比例達到峰值64.9%，比美年健康的峰值低7.3個百分點。

2019年，美年健康商譽原值達51.4億。慈銘體檢、美因基因均未實現業績承諾，上市公司扣非淨虧損近9億。美年健康被迫計提10.35億商譽減值準備，財年淨虧損7.1億。年末商譽賬面值為41億，佔淨資產的56.2%。#什麼叫紙裡包不住火#

2020年，美年健康商譽原值達53.7億。美因基因扣非淨利潤8898萬元，再次沒有完成承諾；慈銘虧損6569萬元。上市公司扣非淨虧損超過6億。

如果計提商譽減值準備，2020財年勢必再度虧損，公司將被“ST”。

不料美年健康將美因基金20%股權賣回給關聯方，獲得5.4億現金。另外，手上剩餘股權公允值提升，2019年計提的減值準備可以充回。

裡外裡，美年健康獲得12.4億投資收益（其中11億來自因美基因），最終實現“淨利潤”5.53億，避免被 “ST”的厄運。#什麼叫絕地反擊#

儘管玩了個神轉折，美年健康被50億商譽搞得捉襟見肘已是有目共睹，擺在面前的路有兩條——

一是放棄併購擴張路徑，邊開新店、邊練內功，提高現有體檢中心營收。

二是借營收“復甦”、明星基金熱捧雙重利好，爭取高位增發，攜巨資進行一輪“掃貨”，使營收重拾高速增長。商譽再增一二十億不算啥，不計提減值準備，愛咋咋地！#掌趣科技股東紛紛套現的一幕或許重現江湖#

不應高估美年健康

“流量入口”想多了！

借殼上市之初，美年健康就在2015年報中宣稱“有望成為中國健康產業的重要入口”；2016年報，“入口”一詞出現11次；2017年報明確提出“預計2021年將服務超過1億人次，健康流量入口龍頭地位進一步得到鞏固”。

隨後幾年，美年健康對“入口”熱衷逐漸降溫。

2018年報僅有4次提及“入口”，但自稱“超級流量入口價值顯現……”；

2019年報提及“入口”的頻次降至2次，但宣稱“健康流量入口龍頭地位進一步得到鞏固”（意即不需等到2021年）；

2020年報“入口”一詞僅出現一次，而且說的是“打通客服入口”。什麼“超級健康流量入口”“龍頭地位”統統不再提起。

喊了五六年，美年健康自己都氣餒了，投資人還惦記著“健康流量入口”就真“想多了”。

“流量入口”這個提法來自網際網路，美年健康未免一知半解。

網際網路做的是流量生意，經典模式是所謂的“三級火箭”：第一級是流量入口（如內容、高頻服務等）、第二級是沉澱使用者的場景（比如APP、平臺等）、第三級是流量變現（廣告、增值服務、電商）。比如第一級每季度獲得1億PV（瀏覽量）、在第二級APP沉澱下2000萬MAUs(月活使用者)，在第三級實現20萬人付費訂閱或者每季賺取200萬廣告費，這就是所謂的“流量轉化漏斗”。

美年健康全年不到3000萬人次體檢，根本算不上高頻，“第一級火箭”過於“細小”，且缺乏沉澱使用者的場景，更談不到流量變現，美年健康財報中根本沒有此類收入。如果說美團是以外賣為第一級的“長征五號”三級火箭，美年健康只是半截樹樁！

“個人健康資料平臺”不提也罷

“國內最大的個人健康大資料平臺”也是美年健康頻繁提及的概念。對投資人來講，是否“國內最大”遠遠不及“如何變現”重要。

如果說身份證號、個人聯絡方式、住址屬於“中度隱私”，個人體檢資料絕對是“深度隱私”。沒有人希望在美年健康做一次體檢，保險業務員、健身房甚至“專科診所”紛紛打電話來推銷吧？

毫不誇張地說，個人體檢資料使用不當對體檢機構生死攸關。某醫美平臺沒有自稱“國內最大人臉資料平臺”，而是定期（6個月）清空使用者資料（沒有馬上清空為的是照顧使用者體驗）。沒把握用好，就乾脆不用、刪了它……美年健康應借鑑這種做法，慎重對待個人健康資料。

不知張坤、葛蘭誰會笑到最後……

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