圖為高盛大報告封面截圖。
受之影響，利用美債對沖的交易策略，例如股債平衡類(60/40組合)以及橋水的風險平價策略(下圖2)，也都出現了大幅回撤。
圖1. 近期股市回撥期間，各類避險資產的收益
國債作為"安全資產"，在大類資產配置中起著關鍵的分散風險的作用。而與國債緊密相關的股債平衡策略、風險平價策略則在市場上資金巨大。若國債的配置邏輯出現巨大變化，將會對市場形成巨大影響。
本文解讀的高盛報告，也持有類似的觀點。【私募工場：Funds-Works】它認為未來通脹水平和經濟增長的不確定性會帶來較大風險，同時債券的避險作用下降，無法再抵抗利率/增長衝擊，股債平衡類策略將轉入衰退。
報告以經典的股債60/40組合為例，從利率、通脹、政府政策三方面來說明債券"失效"的原因，並給出了在新的宏觀環境下，大類資產配置的思路和建議。
1. 什麼是60/40？
60/40組合是指以60%債券、40%股票構建的相對平衡的資產組合，是傳統大類資產配置的最"入門"版本之一。
雖然簡單，但它也是過去20年市場上最成功的策略之一，不僅在夏普比率上跑贏了標普500指數，而且操作容易(無需擇時，只需定期調整股債比例)，受到了很多職業經理人的青睞。
類似的策略被大量應用在跨資產配置上。比如，橋水基金的拳頭產品——風險平價策略，就是它的量化升(槓)級(杆)版本。
圖3. 60/40組合(深藍)的夏普比率在1990年後持續跑贏標普500(淺藍)
60/40組合能夠跑贏標普500，最主要的原因是國債的"避險"功能，即在熊市期間，股債價格短暫出現的負相關走勢。
這主要和經濟衰退期間央行的降息政策、以及過去30年較低的通脹水平有關。在低通脹的環境中，央行下調名義利率也會帶動實際利率下降，提振債券估值。因此，經濟衰退或熊市期間，債券往往上漲，可以有效對沖掉股票資產的風險。
如下圖所示，通脹水平在低位平穩，是股、債負相關性的主要原因。歷史上看，當通脹過高或者過低時，股債多呈正相關性。
圖4. 通脹溫和偏低是1990年後股債走勢負相關的主要原因
自1990年後，美國經濟領跑全球，通脹溫和且偏低(也感謝加入WTO之後的中國製造)，特別是08年後經濟發展較弱，在利率不斷走低的影響下，不僅債券走出了20年的大牛市，股市估值也因為低利率而步步高昇，形成股債雙牛。
因此，在低利率、低通脹的宏觀環境下，60/40組合在經濟較好時，股、債的長期估值都在不斷上漲；而股、債在熊市期間的負相關性，又讓債券對沖了股票的短期下跌風險。
不僅是60/40組合，其他類似的大類資產配置策略也都因此在過去20年裡表現出色。
但是在債券利率跌無可跌、基準利率降無可降的情況下，股債的負相關能否還能持續？它未來的風險在哪？
2. 60/40組合的風險：估值，通脹，美聯儲
首先，60/40組合中股、債估值現在都已處於各自的歷史高點。
在3月美聯儲和財政部聯合救市後，股市強勁反彈並創下歷史新高。於此同時，十年美債收益率在新冠危機爆發後，跌至1%以下，並維持在低位。
圖5. 美債、美股估值同時創下歷史新高
比如，當前美國經濟增長不確定大，若股市再受到增長衝擊，由於債券估值已經接近理論的頂點，上升的空間有限，不能提供足夠的緩衝(圖6)。
又或者，在美聯儲和財政部的海量刺激下，如若通脹捲土重來，導致利率升高，將同時利空股票和債券估值。
圖6. 在股市回撤期間，股債的相關性有上升趨勢，債券的緩衝功能降低
第一次是繁榮的1920年，被隨後的經濟大蕭條打破；
另一次是在1950/60年代，結束於70年代的高通脹(見下圖)。
報告認為，未來通脹上升的風險較大，我們在前文《消失的通脹，終將歸來》中也分析過具體邏輯。當通脹上升時，疊加政府大量發債，會同時拉昇名義、實際利率，拉低債券估值，讓債券的風險對沖功能也降低。
值得一提的是，除了高通脹時期，當利率、通脹過低，且出現經濟衰退時，實際利率也可能會上升。這主要因為通脹預期下降速度比名義利率下降還要快，造成實際利率不降反升的情況。
這一點在疫情期間的股市大跌中，已有所體現。如下圖8，因為通脹預期下降很快，TIPS代表的實際利率在股市回撥期間不降反升。
圖8. 2018年後，從TIPS代表的實際利率在股市回撥期間不降反升
從日本的經驗來看，當央行實施收益率曲線控制時，債券和股票的相關係數(短期內)降為零(圖9)。
圖9. 在2016年，日本央行推出收益率曲線控制後，債券利率和股票相關性降為
股、債的負相關性是60/40策略收益穩定的主要原因，未來一旦宏觀趨勢改變、經濟進入低增長，高通脹的情況，那麼60/40以及其衍生的大類資產配置策略的有效性將大大減弱。
在未來，隨著股債相關性下降，使得傳統的大類資產配置策略失效後，有什麼辦法能補救麼？下面高盛列舉了幾種方式。
3. 大類資產配置的新思路
思路一：在股票、債券類資產內部最佳化配置，將風險管理進一步細化
如下圖10所示，從過去的歷史資料上看，股、債資產間的相關性遠低於資產內的相關性。因此，傳統的股債平衡類策略，主要依靠股、債兩大類資產間——而不是資產內——的配置來分散風險。
但報告認為，未來股票、債券類資產內部將出現分化，在同資產內合理配置，可以進一步降低風險。
圖10. 歷史上，同類資產的內部相關性高於資產間的相關性
由於美債收益率持續向其他G4國家債券靠攏，這讓G4和新興國家之間，以及美國國債和美國投資級公司債之間息差變大。後三類的利率較高，可以提供一定的風險緩衝。
而且，在美股熊市期間，美國投資級公司債可能會得到美聯儲的支援，價格上有一定支撐。
此外，新興國家國債則是在近幾次回撥中，體現出了防禦性資產的特徵。如下圖11，近幾次大的美股拋售期間，智利、中國、捷克等新興七國的五年利率互換下降的均值，和G4國家下降程度相當。
圖11. 在今年的熊市中，新興國家利率下降水平和G4國債相當
經濟增長、通脹水平一般具有區域性特徵，不同股市的表現也因此有差異。
比如1970年美國滯漲期間，美股回報低迷，新興、日本市場收益較高；
又或者過去十年內，美國經濟領跑，美股出現十年長牛，日本和歐洲經濟疲軟，所以其股市也不溫不火。
目前看，歐美和新興國家的基本面要比美國強。美國不僅新冠疫情局面不樂觀，未來經濟復甦受阻，而且美國總統換屆還帶來了政策上的不確定性。考慮到美股股票回購被禁，估值擴張、利潤增長接近尾聲，輕倉美股，重倉歐洲、新興市場可能是比較好的選擇。
此外，歐洲、新興市場崛起還和美元估值有關。高盛的團隊認為，長期看美元的估值還會繼續向下。歷史上看，美元走弱，會支撐海外非美元資產估值(如圖12)。
圖12. 美元貶值時，美國外股市大機率領跑美股
和被動的買入並持有策略相比，準確的市場擇時可以大大增加組合的收益率。
因為擇時的收益依賴市場的波動，所以它的價值和波動率大小呈正相關，和買入-持有策略的收益負相關(如圖13)。
圖13. 市場擇時策略的回報隨時間變化，並和買入-持有策略的收益走勢呈負相關
高拋低吸做的好固然體現出價值， 但是做不好的風險也非常大。
例如下圖14，過去10年，美股增長高、波動低，買入標普500，不調倉，年化收益率穩穩達到14.2%。
而主動擇時策略，若每年躲開了收益最低的5天，收益率翻倍有餘；
若踏空了收益最高的5天，收益率則跌到負值，風險遠遠大於被動投資。
圖14. 若每年踏空了收益最高的5天，主動擇時的收益率則跌到負值
資料表明，在沒有任何資訊的情況下，市場上獲得相近虧損或收益 -- 下跌10%以及上漲20% -- 的機率都是30%。
但若同時考慮到市場情緒、倉位等資訊，高拋低吸則並非完全不可能。下面高盛介紹瞭如何利用市場情緒以及經濟指標來判斷市場的見頂反轉和見底反彈的框架。
我們先來看看高盛做的這個框架模型。
[ 見底反彈訊號：低風險偏好 + 經濟反彈 ]
高盛透過編制風險偏好指標(RAI)來追蹤市場情緒。從RAI和S&P500的走勢圖(圖15)表明，市場反彈前，風險偏好的數值通常很低。而且當RAI越低時，未來市場上漲的機率和幅度也越大。這個指標對未來12個月的預測效果最好。
圖15左. 風險溢價指標指向負數，意味著上漲的機率變大
圖15右. 風險溢價指數越低，S&P500上漲的幅度越大，預測效果越好
但若將RAI和經濟增長指數(CAI)結合，則可大大提高反彈訊號的準確度。如下圖16所示，RAI和未來的3個月的CAI預測市場反彈的機率，效果比單一用RAI要好很多。
圖16. RAI和經濟活動指數(CAI)對未來市場反彈的預測
大跌前的市場，其估值水平通常都比較高。下圖17所示，估值越高，可提供的緩衝越低，市場回撤的風險越大。
圖17左.股市下跌前估值水平通脹較高
圖17右.估值越高，未來下跌幅度越大，在5年的維度看最明顯
若高估值的同時經濟指數變弱，則意味著經濟基本面對市場的支撐有限，市場回撥的機率變大(圖18)。
圖18. 估值和經濟活動指數(CAI)對未來市場下跌的預測
在歐美英日央行無節制的印錢之後，越來越多國家的債券資產已進入負利率時代。這讓債券的傳統避險功能逐漸失效。
長期依賴大類資產配置策略的投資者，在債券失去重要的避險特點之後，將面臨越來越難的投資環境。風靡了幾十年的"傻瓜版"股債配置策略，在未來將很難再滿足分散風險的需求。
為此，高盛提出來了這兩套新思路：
1.將策略重心從股債資產間的配置改為股債資產內的配置；
2.基於市場情緒指標與基本面指標構建擇時框架。
總的來說，新的宏觀投資環境，不僅對投資者有了更高的要求，也讓投資者被迫承受更多的風險。作為關注全球市場的機構投資者，我們必須持續擴大自己的能力圈，根據我們對宏觀趨勢的最新認知來不斷調整投資邏輯。
同時，對於專業投資者，也可利用其他金融工具如期權等衍生品來平衡風險。