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文｜vb動脈網
心臟瓣膜，是醫療產業的明星領域。
主動脈瓣是心臟瓣膜競爭的主戰場，僅TAVR（經導管主動脈瓣置換術）賽道就已跑出啟明醫療、沛嘉醫療、心通醫療3家上市企業。在主動脈瓣市場呈現紅海趨勢的情況下，這3家企業憑藉TAVR產品銷售，實現2021年年收入翻倍。
TAVR三巨頭年度收入情況 來源：三家公司2021年年報
與持續增長的營收相反，TAVR三巨頭的股價已跌破發行價。在2021年初，TAVR都還是投資人鍾愛的標的，心通醫療也順勢上市。然而頭部企業的表現卻為TAVR市場澆了一盆涼水。
TAVR市場的表現是否達到市場預期，在TAVR之外，心臟瓣膜領域還有哪些潛力市場值得挖掘，透過分析三巨頭的2021年年報，我們試圖找到一些線索。
TAVR產品陸續獲批，企業營收大幅上漲高達兩倍與許多高階醫療器械產品不同，國內TAVR市場國產領先，2020年進口品牌才進入中國。2020年6月，愛德華科學第三代TAVR產品Sapien 3瓣膜系統獲批上市，這是我國首款獲批的進口TAVR系統。
我國TAVR市場仍處於匯入期，患者接受高價瓣膜治療和醫生學習TAVR手術操作都需要一定的時間過渡，而且全國可展開TAVR手術的醫院和醫生數量較少，市場還在慢慢成型。
2021年是我國TAVR產品獲批的元年，多款國產TAVR產品獲藥監局批准，推動企業心臟瓣膜板塊盈利。目前，我國尚無獲批的國產二尖瓣、三尖瓣置換/修復產品，因此國內企業營收主要來自於其TAVR業務。同時，國內瓣膜企業陸續在海外取證，進入歐盟市場，但海外市場的推廣、銷售受疫情影響暫緩，企業主要營收仍來自國內。
啟明醫療持續領先，終端手術量市場佔有率近70%
作為TAVR領域的領軍人，啟明醫療的TAVR產品VenusA-Valve在2017年4月獲得NMPA的上市許可，是我國首款經NMPA批准商業化的TAVR產品。同時，VenusA-Valve的升級產品VenusA-Plus在2020年11月獲得NMPA的上市許可，是我國首款獲批的可回收TAVR產品，在2021年初開始商業化。
啟明醫療在2021年的總收入約為4.15億元，較2020年的收入同比增長50.6%，公司的絕大多數收益來自VenusA-Valve、VenusA-Plus。兩款TAVR產品的銷售收入為4.05億元，較2020年的銷售收入增加49%，佔到啟明醫療總收入的97.4%。
VenusA-Valve、VenusA-Plus在國內市場保持快速增長，全年共計完成手術約3600例，覆蓋全國360家醫院或診療中心，終端手術量市場佔有率近70%，相比於2020年超80%的市佔率有所下降，這主要是因為同類型產品陸續獲批。作為參考，2021年我國TAVR手術量超過6500例。
同時，2021年啟明醫療的毛利為3.24億元，較2020年同比增長42.7%。但公司的毛利率由2020年的82.3%下降至2021年的78%，這主要是由於TAVR銷售單價下降。在TAVR市場參與者增多的情況下，為擴大公司二代TAVR產品的市場份額，啟明醫療降低VenusA-Valve產品的單價，因此公司毛利率下降。
在心通醫療2020年底遞交的招股書裡提到，啟明醫療VenusA-Valve的單價約為24.8萬元，相比之下，心通醫療VitaFlow單價為19.6萬，傑成醫療J-Valve單價26萬。心通醫療TAVR產品雖單價最低，推動了產品的臨床推廣，但也影響了企業的毛利。作為國內首個獲批和臨床證據最充分的產品，啟明醫療的VenusA-Valve率先開展價格戰，可能會影響到行業的定價標準。
啟明醫療毛利 來源：啟明醫療2021年年報
此外，啟明醫療TriGUARD3抗栓塞遠端腦保護裝置在歐洲市場上的銷售額也有所提高，貢獻了938萬元的營收。TAVR手術可能引發中樞神經系統損傷這一嚴重併發症，TriGUARD3可透過覆蓋患者整個升主動脈弓以預防腦栓塞。這一產品可與啟明醫療的TAVR產品搭配，提供更完整的主動脈瓣疾病解決方案。
除此之外，啟明醫療的VenusP-Valve經導管人工肺動脈瓣膜置換（TPVR）系統在2022年4月獲得CE MDR認證上市，這是歐盟批准的首款來自中國的瓣膜產品。隨後，VenusP-Valve獲FDA批准，將在美國開展兩例人道主義使用。
VenusP-Valve在臨床使用已有9年，獲NMPA批准進入創新醫療器械特別審批程式，目前已在全球多個主流國家進入臨床或上市申請階段。基於啟明醫療在歐洲市場的商業化基礎，預計VenusP-Valve將在明年貢獻新的營收。
心通醫療毛利率增長，TAVR產品“以量換價”
2021年初，深耕結構性心臟病器械領域的心通醫療上市。截至2021年底，心通醫療的年收入由2020年的1.03億元同比增長93.2%至2021年的2億元。這主要是由公司TAVR產品VitaFlow進一步擴大銷售及VitaFlow Liberty商業化帶來的收入增長。
心通醫療自2019年8月起開始在國內進行VitaFlow的商業化，2020年該產品在阿根廷及泰國註冊，並在2021年於阿根廷6家醫院進行商業植入。VitaFlow Liberty是公司的第二代TAVR產品，在2021年8月獲得NMPA批准，並於2021年9月開始商業化。
截至2021年底，中國已有308家醫院使用VitaFlow和VitaFlow Liberty開展TAVR手術，其中大部分為一二線城市的三甲醫院。按市場份額計，心通醫療在其中超180家醫院佔據市場領先地位。
值得注意的是，2021年心通醫療的毛利為1.18億元，2020年的毛利為0.45億元，同比增長161.5%。而2021年的毛利率為59.1%，較2020年的43.7%增長15.4%。
2021年，透過降低成本、擴大銷量，心通醫療的年度虧損大大降低。但與啟明醫療、沛嘉醫療80%左右的毛利率相比，心通醫療的毛利率仍偏低。儘管其它兩家企業面對市場競爭，有產品降價的趨勢，但總體幅度並不大，心通醫療仍需要從量上突破。
在心通醫療上市之初，採取的是以價取勝的策略，以低於20萬的單價搶佔市場份額。公司並不是直接面向醫院出售產品，而是憑藉微創醫療的銷售體系，透過傳統的代銷模式銷售產品，部分收益流入經銷商渠道。據心通醫療招股書，VitaFlow出售價約為8萬，而終端價為19.6萬。
VitaFlow平均售價 來源：心通醫療招股書
截至2021年底，心通醫療共有25家經銷商。心通醫療的分銷成本由截至2020年底的0.51億增加126.5%至2021年底的1.16億元，這主要是由於公司為推廣VitaFlow、VitaFlow Liberty增加的營銷活動及員工成本。
沛嘉醫療神經介入、瓣膜業務兩開花，研發開支同比增長331.4%
在我國三家心臟瓣膜上市企業中，沛嘉醫療是收益增長最快的企業。截至2021年底，沛嘉醫療共有收益1.36億，2020年同期為0.38億，同比增長253.2%。同時，公司毛利自2020年度的0.25億，增長至2021年度的0.95億，同比增長279.2%。其中經導管瓣膜治療業務的毛利率高達82.8%，在市場中具有較大的成本優勢。
沛嘉醫療有心臟瓣膜和神經介入兩大業務板塊。在2021年，公司經導管瓣膜治療業務和神經介入業務的收益分別為0.41億和0.94億人民幣，瓣膜業務板塊佔比約為30.6%。
截至2021年底，沛嘉醫療的一代TAVR產品TaurusOne和二代可回收TAVR產品TaurusElite共進入95家醫院（相當於102家中心）。同時，公司TAVR產品獲批首年的銷售量達到452套。
沛嘉醫療擁有較強的商業化能力，一年時間裡旗下兩款心臟瓣膜產品獲批、推廣加速。繼第一代TAVR產品TaurusOne在2021年4月獲NMPA批准上市後，二代TAVR產品TaurusElite於2021年6月上市，50天后獲得國家編碼，截至8月28日已送審21省，掛網11省，中標貴州醫保。公司TAVR業務的大部分銷售額來自其二代可回收產品。
同時，沛嘉醫療的年度虧損大幅降低，2021年為5.74億，2020年同期則為20.68億，同比下降72.2%。而且公司在2021年的虧損主要是由於研發開支大幅增長，2021年較2020年度的研發開支同比增長331.4%。
TAVR市場增長尚未達到預期，市場開拓難度較大總的來看，我國心臟瓣膜是一個容量大、增長快、滲透率低的市場。在2019年，中國開展了約2400例TAVR手術，滲透率為0.3%，而同年，國內符合資格接受TAVR手術的患者人數約為76.7萬人。同在2019年，美國進行了約66800例TAVR手術，滲透率為23.4%。
受疫情影響，2020年我國TAVR手術量約為3500例，而2021年則增長至6500多例，實現近乎翻倍的增長。同時，從3家心臟瓣膜上市企業的年度表現來看，由於企業市場推廣和商業化能力較強，TAVR板塊營收可觀，產品獲批後在臨床較快實現應用。
從臨床需求來看，TAVR適應症得到拓展，國內外指南指出TAVR手術可用於中低危患者。從市場競爭格局來看，4家國產企業和2家進口企業佔領我國TAVR市場，但目前尚無佔領單一主導地位的參與者。
然而，市場擴容的難題也擺在TAVR企業面前。儘管三巨頭的TAVR產品應用量大幅增長，但仍未達到企業預期。如啟明醫療在2021年全年共計完成手術約3600例，而公司2021年指引為4000-4500例（4000例保底）。
首先，我國終端醫院數量有限，由於TAVR手術的複雜性，每年可實施超400例PCI手術的醫院才有資格開展手術。TAVR手術技術門檻高，醫生學習週期長，且一場手術需要醫院心內科、麻醉室、心臟彩超室、呼吸內科等相關科室協同，目前仍集中在一、二線城市的三甲醫院。
其次，TAVR術式價格高昂，在中國市場TAVR尚未納入醫保。2022年初，上海市醫保局將TAVR醫療服務專案納入醫保支付，收費標準為5200元，患者自付比例為10%。一般來說，TAVR手術費用較高，全套手術費約為30萬元，耗材部分支出20萬。該政策尚未覆蓋TAVR產品費用，但醫療服務費用的下降將推動TAVR手術進一步普及。
但2022年5月，上海醫保局又釋出《關於部分醫用耗材試行按績效支付的通知》，提出將心臟瓣膜（摺疊）耗材試行按績效支付，TAVR耗材按80%的比例納入醫保支付範圍，且將TAVR手術後即刻成功率或圍手術期嚴重併發症發生率納入考核標準，這將推動效能優越的TAVR產品率先實現放量。
競爭加劇、價格下調等問題同樣擺在國內TAVR企業面前。全球TAVR巨頭愛德華科學把中國作為其海外發展的重點地區，自2020年9月至2021年7月，其TAVR產品已在國內應用超200例。美敦力的第三代TAVR產品Evolut PRO在2021年底獲NMPA批准後，也將逐步開展商業化植入。
從自研到收購，二尖瓣、三尖瓣成佈局重點
在逐漸擁擠的TAVR賽道之外，企業開始將目光放到二尖瓣、三尖瓣領域，試圖提供更完整的瓣膜疾病解決方案。TAVR三巨頭的產品線同樣向著TAVR之外發展，這部分的投入佔到公司研發支出的大頭。
全球範圍內，主動脈瓣疾病治療領域已較為成熟，但二尖瓣、三尖瓣仍處於起步階段，正在成為國內企業佈局的重點。復旦大學附屬中山醫院主任醫師葛均波院士認為，未來結構性心臟病市場的主要構成來自於二尖瓣和三尖瓣。
啟明醫療在其強勢的TAVR業務之外，透過收購、投資豐富其二尖瓣、三尖瓣板塊。公司在一年內收購兩家企業，與海外企業共同成立子公司。
2021年12月，啟明醫療以2.66億美元的價格收購經導管二尖瓣、三尖瓣治療企業Cardiovalve，該收購在2022年初完成，Cardiovalve正式成為啟明醫療全資附屬子公司。
Cardiovalve旗下的Cardiovalve系統是一款可同時治療二尖瓣反流和三尖瓣反流的經導管介入瓣膜置換產品，在治療二尖瓣反流的適應症上，Cardiovalve系統在2020年曾獲得美國FDA授予的突破性裝置稱號，此前已進入早期可行性研究階段。
同時，2021年10月啟明醫療與諾誠醫療簽署協議，將以最高不超過4.93億元的價格收購諾誠醫療，獲得其Liwen RF射頻消融系統。該系統是在空軍軍醫大學西京醫院超聲科劉麗文教授發明的“Liwen術式”基礎上研發而來，針對肥厚型心肌病，採取完全超聲引導，消融針由肋骨間經心尖穿刺，由心外膜進入室間隔心肌內，從而施行射頻消融的手術。這是全球首款針對心肌消融的射頻消融裝置。
同在2021年，啟明醫療參與投資德晉醫療，該企業研發了中國首款經心尖介入治療二尖瓣反流的器械MitralStitch、中國首款經股靜脈二尖瓣修復器械DragonFly-M及中國首款經股靜脈三尖瓣修復器械DragonFly-T。
啟明醫療產品佈局 來源：啟明醫療2021年年報
啟明醫療已有二尖瓣置換器械Limbus處於探索性臨床準備階段、三尖瓣置換器械處於研發階段，以上的收購、投資將進一步完善啟明醫療的產品佈局。目前，啟明醫療已建立起一個結構性心臟病整體解決方案，覆蓋主動脈瓣、肺動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣等心臟瓣膜疾病，和肥厚型心肌病、高血壓腎動脈去交感神經消融術以及其它手術配套耗材等。
心通醫療同樣透過注資、合作辦企豐富其業務線。2021年11月，心通醫療決定對4C Medical作出不超2.5千萬美元的追加投資，4C Medical同意向心通醫療授出其臨床前階段三尖瓣產品於中國內地、中國香港、中國澳門及中國臺灣的獨家商業權利。
在追加投資完成後，心通醫療成為4C Medical公司的最大股東，與4C Medical就TMV（經導管二尖瓣）、TTV（經導管三尖瓣）產品展開合作。
而且，心通醫療參與創辦上海微盾醫療，該公司總註冊股本為5千萬元，心通醫療出資1.7千萬，佔到上海微盾註冊股本的35%。
而在沛嘉醫療2021年增長331.4%的研發開支中，佔大頭的是4個BD（商務拓展）專案支付預付款及階段性付款，總額為3.14億元，佔到總研發開支的約70%。透過這四個BD專案，沛嘉醫療分別佈局主動脈瓣置換、二尖瓣置換、三尖瓣置換、二尖瓣對合緣增強領域。
2021年沛嘉醫療4個BD專案 來源：公開資訊
其中，沛嘉醫療獲得Trilogy心臟瓣膜系統在大中華區的獨家許可，Trilogy是全球首個被批准用於治療嚴重症狀性主動脈反流或主動脈狹窄的TAVR系統。
主動脈瓣反流是最常見的主動脈瓣疾病之一。據弗若斯特沙利文，在2020年全球約有2700萬患者患有主動脈瓣反流，而中國約有390萬名患者。但目前我國批准的TAVR產品僅用於主動脈瓣狹窄，針對主動脈瓣反流的治療臨床需求尚未得到滿足。
目前，在三家心臟瓣膜上市企業中，沛嘉醫療在瓣膜板塊的產品佈局更為全面。在主動脈瓣領域，沛嘉醫療開發出四代TAVR產品和非植入衝擊波瓣膜治療系統；在二尖瓣領域，沛嘉醫療佈局TMVR、TMVr、二尖瓣對合緣增強治療領域；在三尖瓣領域，公司同時佈局置換和修復產品。
從TAVR三巨頭的產業佈局可見，對國內現有市場格局而言，單一的TAVR產品尚不足以支撐企業的發展需求，覆蓋更多瓣膜疾病或是瓣膜手術併發症的解決方案是企業目前的發展重點。二尖瓣、三尖瓣產品有望成為TAVR三巨頭未來增長的第二曲線。