樂居財經訊 李禮 12月4日，國金證券釋出招商蛇口研報。
投資邏輯
坐擁大灣區核心土儲，地段為王，深圳前海蛇口片區土儲價值豐厚：公司在前海、蛇口、太子灣的大規模土儲具備不可複製的核心優勢。公司自改革開放以來就作為主力建設蛇口片區，目前在深圳前海蛇口片區擁有土儲 583 萬方，估算 NAV 增厚達 600 億元。早期獲取土地成本低，土儲重估價值高，升值空間大。對標世界級灣區，前海作為粵港澳大灣區驅動引擎，深圳的核心發展片區，擁有優越的經濟、人口和交通條件，公司在該片區豐厚的土儲具備孕育核心持有型資產能力，價值靜待釋放。
資源型央企，具備多元化低成本拿地，低成本融資優勢：背靠招商局集團，公司已透過與政企合作獲取多個專案。在招拍掛拿地難度提升，一二線城市供地緊張的市場背景下，優勢明顯。央企背景，融資成本先天佔優，1H2020 公司融資成本僅為 4.78%。
銷售規模穩步增長，未來具有市佔率提升潛力：公司目前已進入城市 60 多個，集中於一二線城市。1H2020 全口徑銷售額 1107 億元，排名第 10。公司資債指標穩健，均處於三條紅線以下，在未來監管趨嚴利好國企開發商的大背景下，公司可按照自身節奏穩步發展，銷售規模將會持續增長，預計2020-2022 年銷售規模分別為 2500 億元、2800 億元、3200億元。
持有型業務地段核心，資產升值空間大；積極釋放物業服務價值：公司持有型物業大都處於一二線城市核心地段，平均單體面積 5.53 萬方，建築高檔，經營能力強。公司物業質量較高，租金收入可觀，同時積極透過資本化手段表達業務價值，如在香港上市 REITs。公司收購中航善達（後改名為招商積餘）積極推動物業服務上市，未來利潤釋放空間大。
投資建議
公司擁有獨一無二的大灣區核心土地資源，未來升值空間大；作為資源型央企，有條件和能力做好城市深耕，運營 T+3、T+10、T+30 業務；2020 年因交付及結算受疫情影響，我們預計其 2020 年權益淨利潤為小幅負增長，但預計 2021 年、2022 年可實現雙位數較快增長。在不考慮前海片區土儲大規模變現的前提下，預計 2020-2022 年權益淨利潤分別為 151 億元、179 億元、197 億元。考慮到其土地資源的不可複製性以及利潤尚未變現，首次覆蓋，我們給予‚買入評級‛，給予其 12 個月內目標價 22.63 元，對應 10X2021PE。
風險：
前海建設進度低於預期，公司規模擴張低於預期，政策調控超預期。