短期波動業績增長，“飛鶴”們靠什麼樹立稀缺性價值？

張磊曾經講過這樣一句話：世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。

那麼什麼樣的公司具有長期價值呢？或許我們可以從盈利能力、生命週期、成長性和確定性這四個影響價值的主要因素出發去探討。

3月28日，飛鶴公佈2021年全年業績。其中，主營業務取得進階突破，新業務品類實現規模效應，業績超市場預期。

那麼，飛鶴作為國產奶粉品牌代表，其基本面到底如何？透過其年報，我們又能發現該品牌哪些成長性和確定性呢？

產品渠道雙驅動，全品類業務佈局成效初顯

根據飛鶴披露2021年報顯示，飛鶴總營收首次突破兩百億大關，達227.8億元，同比增長22.5%，連續六年保持穩健增長；實現淨利69億元，剔除2020年原生態牧業的溢價購買收益，同比增長21.2%。

回顧2021年，受疫情反覆影響，不少公司釋出的財報表現並不是很理想，飛鶴能夠持續多年保持增長更是不易。而我們分析其增長的原因，或許可以歸結於產品和渠道優勢這兩點。

首先，可以看到的是，受益於產品結構升級，現在飛鶴的全品類業務佈局呈現已經慢慢凸顯。

據其年報透露，嬰配粉業務實現營收215.16億元，佔總營收比重達94.4%。據歐睿國際的資料，近年來飛鶴在嬰配粉的市佔率快速提升，2016年至2021年從5%提升至約19%，市場份額遙遙領先。

同時，在核心業務實現增長的同時，其它乳製品業務實現同比增長63.3%。雖然該板塊佔總收益比重僅為4.4%，但不可否認的是，新業務的快速增長，也宣告著飛鶴並沒有“固步自封”，公司正在尋求新的盈利曲線。

除了產品佈局之外，飛鶴的渠道網路也在穩步擴張中，上線城市的滲透率也在逐漸加強。

據弗若斯特沙利文，2020年飛鶴奶粉在北京零售銷售額計佔據市場份額16.2%，實現重大突破位居第一。據瞭解，2021年飛鶴在南方市場取得顯著增長，上海市場同比增長75%，第三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長至第一。

另一方面，飛鶴在線上渠道的鋪設也持續進行，據尼爾森零售調研，2019Q1至2021Q3，飛鶴線上市場份額從5.2%穩步提升至12.0%。線上銷售快速增長。

整體來說，2021年飛鶴營收的增長，多數要歸功於自身產品結構的升級以及飛鶴對於多個渠道的持續發力。在不確定因素的影響下，這份業績也說明飛鶴盈利能力持續向好。

市場短期波動，增速放緩不影響基本面

當然，盈利能力僅僅是體現公司價值的一個部分，我們要考察一家公司的投資價值，也需要參考公司的生命週期。而我們看一家公司的生命週期，必然會有一個時間線的拉長。

從此前飛鶴披露的財報來看，2019年-2021年，飛鶴的營收增速分別為32.04%、35.50%和22.5%。

從資料來看，增速有所波動。如果我們將眼光放到整個國產市場，便能夠發現，這種增速表現是有一定普遍性的參考價值。

據歷年財報顯示，2018年-2021年，澳優總營業額同比增長分別為37.26%、24.99%、18.55%和11.1%；2018年-2020年，伊利股份的營收增速分別為16.89%、13.41%、7.24%；此前，雅士利也釋出2021年盈利預警，2021年雅士利淨利潤1.11億元-1.21億元，預計虧損不超1.89億元。

那麼，頭部乳企們營收增長有所變動的原因有哪些呢？

在港股研究社看來，首先，從整個市場環境上來看，國內人口出生率的下滑對奶粉市場會帶來一些影響。

根據國家統計局在今年年初公佈資料顯示，2021 年中國出生人口 1,062 萬人，人口出生率進一步降至 7.52‰；中國人口自然增長率低至 0.34‰。

此前澳優董事長顏衛彬曾公開表示，2022年整個市場使用者可能會減少400萬~500萬的數量級，這將給嬰配粉企業帶來非常大的壓力。

其次，行業競爭持續加劇的前提下，營銷宣傳也成為各大乳企們產出品牌力的選擇之一。

資料顯示，2020上半年澳優的營銷費用佔總營收比重為25.5%，同比增長了14.1%。健合集團2020上半年營銷費用佔總營收比重高達40%，同比增長了4.8%。根據飛鶴年報披露，2021年飛鶴的營銷支出佔比為29.5%，值得注意的是，飛鶴將相關母嬰科普教育費用納入了營銷費用，這在一定程度上也體現出飛鶴的社會責任輸出。

在港股研究社看來，就整體而言，作為行業龍頭，飛鶴的發展依舊處在一個成熟階段，目前所呈現的增速有所波動的狀態，更多的是因為市場的短期波折，長遠來看對該公司的基本面影響並不大。而處於成熟階段的企業，相對於成長期的“各領風騷”，更需要的是在穩住自有份額的同時，去尋找新的成長增量。

國產奶粉佔據消費者心智，科研或成核心競爭點

成熟期的公司，想要獲取新的成長增量，首先需要穩定的前期基礎，再來就是需要一個突破口。

而飛鶴，可以說已經具備了一個較為穩定的前期基礎：市佔率。

根據 Euromonitor，2016 年起，得益於奶粉註冊制的推行，CR10 持續上升並 在 2020 年達到 76.9%，CR10 中國產品牌佔比進一步提升至 38%。根據東方證券預測，2022年嬰配粉市場規模約1560億元(yoy-1.7%)；23年起恢復增長，25年市場規模約1640億元(21-25CAGR+0.8%)。

尤其是在三胎政策、國貨消費等利好的持續的驅動下，市場不斷向國產奶粉轉移。

從2021年開始，國家出臺政策鼓勵三孩生育。2021年7月，《中共中央國務院關於最佳化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》，宣佈實施三孩政策及配套支援措施。

據國金證券研報顯示，生育政策持續鬆綁，我國多胎生育需求將得到釋放，短期有望直接受益的為嬰幼兒相關產品，其中快消品獲益程度將強於耐用消費品（耐用品可由多胎共用）、如嬰幼兒奶粉等，生育率提升一定程度改善嬰配粉存量競爭現狀。

在市佔率方面，根據尼爾森資料，2019年飛鶴在三線城市市場份額為18.2%，四線城市市場份額為22.7%，分別同比提升3.9%、3.5%；至2020年第四季度，飛鶴在行業的整體市佔率攀升至第一，達到17.2%。2021年飛鶴市佔率19.2%，在穩固下線城市自有份額的同時，在一二線城市也取得重要突破。

從市佔率表現來看，飛鶴作為國產奶粉的龍頭在成長過程顯然具有更多“確定性”。而我們要評判一家公司是否有長期健康發展的動力，科研實力或許是凸顯他們長期成長價值的體現。

國家市場監督管理總局《乳製品質量安全提升行動方案》中明確提出“引導企業加強創新研發，加大研發投入，加強產品創新，增品種提品質，最佳化加工工藝，做大做強主打產品，提升企業競爭力”。

基於此，各大奶粉企業對於母乳研究、產品研發等方面愈加重視。

飛鶴在2021年業績釋出會上透露，2021年研發投入達到4.3億元，同比大幅增長60.5%。據悉，飛鶴在國內外權威期刊發表論文39篇，開展2項科研臨床試驗，獲得授權專利105項，參與12項國家、行業和團隊標準的制定。同時，在母乳研究方面，飛鶴取得了多項“全球首次”“行業首個”研究成果。

飛鶴董事長冷友斌在接受媒體採訪時表示：“在研發創新上，飛鶴一直堅持做長期、戰略性規劃和投入，而不是看短期、眼前的效益。”

產品是奶粉企業的核心競爭點，而科研是產品的競爭體現，奶粉企業想要佔據更多的市場份額，必然需要在科研上持續努力。

目前來看，飛鶴透過科研實力築建的企業護城河已形成規模，在頭部國產奶粉品牌中站穩了一席之地。但從長遠發展來看，飛鶴想要持續在競爭中掌握主動權，依舊需要持續提升自己的研發實力，搶佔科研競爭制高點。

結語

巴菲特曾說，投資的第一條原則是不要虧錢，第二條原則是不要忘記第一條。而投資者不虧錢的前提就是選擇一家優質的企業，那什麼才算優質的企業？要麼低成本，要麼高品質，在某一條道路上做到極致。

對於國產奶粉品牌來說，產品品質都是體現內在價值的重要指標，所以高品質是必須走的一條路。面對行業競爭加劇和行業集中度提升的長期趨勢，奶粉企業的挑戰與機遇並存，這也就更加要求品牌們在科研投入、原材料選擇等核心部分做好持續精細化的準備。

來源：港股研究社