摘要
根據中金所釋出的正式交易規則，中證1000股指期貨的交易程式碼為IM，合約乘數為每點200元，交易保證金為15％（現有股指期貨品種中保證金水平最高），投機交易者的單一合約單邊持倉限額為1200手（不針對套保交易）。
根據中金所釋出的正式交易規則，中證1000股指期權看漲期權的交易程式碼為MO合約月份-C-行權價格，看跌期權的交易程式碼為MO合約月份-P-行權價格，合約乘數為每點100元，交易保證金係數為15％（高於滬深300股指期權的保證金係數12％）。
中證1000股指期貨上市初期，我們認為成交和持倉均會低於現有的三個股指期貨品種。不考慮行情等其他因素，預計中證1000股指期貨上市初期的貼水率會比中證500股指期貨高2-3％左右。現有的日內開倉限制基本能滿足投資者需要，但高昂的日內平今手續費依然限制了高頻策略。預計中證1000股指期權上市初期當月平值看漲期權的隱含波動率在19％左右，當月平值看跌期權的隱含波動率在23％左右。
對於中證1000股指期貨的策略，主要基於未來行情走勢和升貼水大小。對於中證1000股指期貨的升貼水，我們認為大機率是四個期貨品種中貼水幅度最大的，從獲得基差迴歸收益角度，可以進行期現套利或者多頭替代策略。如果結合行情判斷，建議短期以套利策略為主。
由於當前中證1000指數的波動率處於歷史50％的分位數，而中證1000指數自7月初以來已經在高位持續震盪了十多個交易日，當前處於選擇方向的時間點，因此中證1000股指期權上市之初我們選擇用平值期權構建跨式策略進行首日測算。
正文
1、中證1000股指期貨和股指期權即將上市率
2022年6月22日中金所釋出了關於中證1000股指期貨和股指期權合約及相關規則的徵求意見。2022年7月18日中金所表示證監會近日批准中國金融期貨交易所開展中證1000股指期貨和期權交易，相關合約正式掛牌交易時間為2022年7月22日，並正式釋出中證1000股指期貨和股指期權合約及相關業務規則。
中證1000股指期貨和股指期權的推出，是對現有金融衍生品體系的進一步補充，極大地滿足了眾多投資者對中小盤股的風險對沖需求。過去在缺乏相應的對沖工具下，外資、基金和保險資金等機構基本上關注的是中證800成分股，今後更多機構資金會開發中證1000指數相關的策略，不僅利於豐富現有策略體系，也有利於提升中小股票的流動性。
中證1000指數成份股是選擇中證800指數樣本股之外規模偏小且流動性好的1000只股票組成，與滬深300和中證500等指數形成互補。
1）中證1000指數對應總市值和中證500指數相當
截至7月18日，中證1000指數和中證500指數對應總市值均略超12萬億元，而滬深300指數對應總市值近50萬億，上證50指數對應總市值超18萬億。
2）中證1000指數各行業分佈更為平均
中證1000指數成分股覆蓋了申萬28個一級行業，權重排名前五的分別是：化工、醫藥生物、電子、電氣裝置和有色金屬。從行業權重來看，各個行業所佔比重更為平均，即很難透過影響某一個板塊來控制指數。
3）中證1000指數成分股平均市值為122億元
截至7月18日，中證1000成分股平均市值僅為122億元，大幅小於中證500指數（248億元）、滬深300指數（1665億元）和上證50指數（3726億元）成分股的平均市值。
4）中證1000指數中金融和消費佔比僅為6.25％
中證1000指數更多的是代表高成長性的中小企業，金融和消費行業的佔比僅為6.25％，低於中證500（8.78％）中金融消費佔比，大幅低於滬深300（25.75％）和上漲50（41.83％）指數中的金融消費佔比。
5）中證1000指數估值水平較高
截至7月18日，中證1000指數的PE為30，中證500指數為20，滬深300指數為12，上證50指數為10。通常來說，中證1000指數成分股更看重成長性，投資風險也相對較高。
表1：中證1000股指期貨合約要素
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
表2：中證1000股指期權合約要素
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
2、上市首日執行情況預測
中證1000股指期貨上市初期，我們認為成交和持倉均會低於現有的三個股指期貨品種。1）首先交易一張中證1000股指期貨的保證金最高：按照中金所釋出的交易規則，中證1000股指期貨每點人民幣200元，期貨保證金水平為15％，則按照7月21日收盤中證1000指數7075.29點測算，中證1000股指期貨合約價值約142萬，大於現有的三個股指期貨品種合約價值，預計交易一張中證1000股指期貨需要保證金約21萬，高於上證50的10萬、滬深300的15萬、中證500的17萬。2）主流機構持有中證1000指數成分股市值較小降低對股指期貨的對沖需求：機構目前配置中證1000成分股市值相較於三大期指成分股較少，使得市場對中證1000股指期貨的對沖需求不及現有三大股指期貨。
不考慮行情等其他因素，預計中證1000股指期貨上市初期的貼水率會比中證500股指期貨高2-3％左右。對於中證1000股指期貨基差的預判，我們主要基於中證500股指期貨的升貼水情況。根據上證50、滬深300、中證500和中證1000這幾個品種間的相關性分析發現，中證500和中證1000的漲跌相關性達到了0.9764，即中證500和中證1000的漲跌方向基本一致，且一個漲幅擴大另一個漲幅基本也會相應擴大，因此IC和IM之間基本有較好的替代性。相比之下，中證1000指數和滬深300指數間相關性只有0.7821，和上證50間相關性只有0.5922。2022年，IC合約的平均貼水率已經縮小至7％左右，由於中證1000成分股市值較小、波動較大，預計IM上市後貼水率比IC大2-3％，且由於IM分流了部分賣出套保需求，IC貼水率有望進一步縮小。
現有的日內開倉限制基本能滿足投資者需要，但高昂的日內平今手續費依然限制了高頻策略。上市初期，中證1000股指期貨和現有的三個股指期貨品種一樣有日內開倉限制，根據規則投機客戶的某一合約單邊持倉限額為500手，單個品種2000手，按照目前的價格，相當於是同一合約每日近7億元的市值限額，基本上能滿足投資者每日的建倉需要。根據中金所的規定，中證1000股指期貨各合約的手續費標準暫定為成交金額的萬分之零點二三，平今倉交易手續費標準為成交金額的萬分之三點四五，和現有的三個品種一樣，預計在該手續費下日內交易仍會受到限制。
預計中證1000股指期權上市初期當月平值看漲期權的隱含波動率在19％左右，當月平值看跌期權的隱含波動率在23％左右。透過過去10年的資料，我們發現隱含波動率圍繞著歷史波動率上下波動，不過長期而言歷史波動率和隱含波動率仍有較強的均值迴歸特徵，即IV（20日）和HV（20日）間的差值的平均值接近於0。對於滬深300指數，過去10年其20日曆史波動率平均值為20.22％，而看漲期權隱含波動率的平均值為18％，看跌期權隱含波動率的平均值為22％。以此類推，我們預計中證1000股指期權上市後，長期來看看跌期權隱含波動率可能也會高於看漲期權隱含波動率，主要原因仍然是更多的投資者偏向利用股指期權進行下跌風險保護。對於中證1000股指期權上市，我們認為它的定價仍要結合市場行情，若上市時行情波動較大，則未來可能行情波動會下降，那麼期權定價中隱含波動率可能會小於歷史波動率；若上市時行情波動較小，則未來可能行情波動會加大，那麼期權定價中隱含波動率可能會大於歷史波動率。截至7月21日，中證1000指數過去20日曆史波動率為21.2％，處於50％的波動率水平，按照隱含波動率的規律，我們預計中證1000當月平值看漲期權隱含波動率在19％左右，中證1000當月平值看跌期權隱含波動率在23％左右。
3、中證1000股指期貨策略
對於中證1000股指期貨的策略，主要基於未來行情走勢和升貼水大小。
對於未來行情走勢的判斷，我們認為隨著海內外宏觀環境不確定性因素增多，股指短期缺乏繼續上漲的動力，預計仍將維持震盪調整格局。首先，由於高通脹，美聯儲加快加息程序，市場擔憂經濟會走向衰退，NYMEX原油價格自7月5日以來從110美元下跌到當前的100美元以下。7月12日歐元對美元匯率盤中接近1，是自2002年7月歐元成為歐元區唯一合法貨幣以來第二次歐元兌美元出現平價，從經濟基本面角度解釋，一方面歐元區經濟恢復達不到疫情前水平，另一方面俄烏地緣政治衝突導致通脹上升也加劇了全球對美元的避險情緒。海外風險仍在持續發酵，受此影響全球指數都較為波動，短期降低了市場風險偏好，一定程度上也影響了市場做多的信心。其次，雖然自疫情好轉以來我國經濟逐步恢復，企業和居民信貸表現均明顯改善，不過，居民中長貸新增規模仍然偏低，雖然當前商品房銷售、汽車消費明顯回暖，但持續性仍然有待觀察，預計仍會拖累居民中長貸。出口方面，6月我國出口金額同比增速達到17.9％，但外需分化已經初現端倪，6月我國對美國、東盟以及日本等出口增速均有回升，不過漲幅已經大幅收窄，而我國對歐盟出口增速則下行了近2個百分點，當前歐洲衰退預期高於美國，下半年歐元區需求回落預計成為外貿主要變數。
一季度，由於受俄烏衝突和國內疫情惡化影響，A股出現了大幅調整，上證綜指下跌11％，創業板指下跌20％；二季度，隨著通脹壓力持續上升美聯儲加快加息步伐，美元指數持續上漲，人民幣兌美元貶值幅度達到6％，不過隨著我國疫情逐步受到控制，經濟逐步恢復，資金迴流股市，上證綜指和創業板指分別上漲5％和6％。當前全球宏觀環境依然存在較大不確定，美聯儲激進加息引發了市場對經濟衰退的擔憂，全球疫情依然影響著供應鏈恢復，預計股市、商品、匯率的波動仍會加劇。進入7月，上市公司開始逐步公佈中期業績，這將進一步考驗我國實體經濟情況。相較於5月份和6月份，7月以後股指的表現要更多地依賴於實際的業績資料而不是政策下的預期，在海內外環境仍然存在較大不確定的情況下，我們預計股指短期仍缺乏進一步上行的動力。
對於中證1000股指期貨的升貼水，我們認為大機率是四個期貨品種中貼水幅度最大的，從獲得基差迴歸收益角度，可以進行期現套利或者多頭替代策略。如果結合行情判斷，建議短期以套利策略為主。
3、中證1000股指期權做多波動率策略
能準確判斷未來行情方向的難度是很高的，能準確判斷行情位移的路徑更難，更多時候我們能判斷的僅僅是一個較大的方向，而中間短期的行情者漲跌幅度以及時點是很難很精準地做出判斷的，但這一點對於期權操作是很重要的。不同於股票，如果方向判斷正確，只要持有，不管中間如何波折，最後也能獲利，但對於期權，即使方向判斷正確，但是如果建倉的時機不對或者對漲跌幅判斷失誤都可能造成虧損。所以有些投資者就將賺錢的思路轉移到波動率上面來，而對標的判斷調整為市場中性。
圖2：過去20個交易日的中證1000波動率水平目前處於50％分位數
我們假設7月22日當天開盤後投資者透過同時買入看漲平值期權和買入看跌平值期權建立跨式策略（不對少量Delta偏差進行調整至0）。
情形一：假設當日中證1000指數回撥約1％，且隱含波動率也從期初提升2％，隨即投資者在當天平倉獲利了結。
情形二：假設當日中證1000指數繼續震盪，且隱含波動率從期初下降到1％，隨即投資者在當天平倉止損。
由於日內開倉和平倉，不考慮少量的時間價值損耗。
表3：做多波動率之買入跨式策略收益測算及歸因分析
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
由此可知，情形一投資者總盈利32.64點中的30.66點是由波動率上升2％帶來的，而行情的變化反而給投資者帶來了1.98點盈利。情形二下投資者共虧損15.27點，都是由波動率下降1％引起的。
除了結合當前實際波動率所處的位置去做波動率策略，我們也可以在實際波動率所處的其他階段從不同期限合約、不同行權價格合約之間波動率情況去做波動率套利策略，涉及的原理包括波動率曲面期限結構套利、波動率曲面偏態套利、隱含波動率與實際波動率的價差套利、事件型交易等。
本文源自申銀萬國期貨