6月16日晚間，證監會官網顯示，由九洲集團控股的湖山股份首發未透過，深市主機板今年第三家被否企業誕生。
在發審委會議上，發審委對企業的控股股東變更以及被部隊下發3年禁購令的事項進行了重點關注。針對控股股東變更，發審委要求湖山股份說明變更的原因及合理性、原控股股東與公司是否存在同業競爭或隱性關聯交易、相關變化未導致其實控人變更的認定論據是否充分；
而針對禁購令，發審委則要求公司說明事項產生的原因、內控是否存在缺陷以及是否造成重大不利影響等。
除此之外，機會寶還發現，湖山股份還存在著營銷效率較低、研發費用率低於同行、主要經銷商曾離奇登出等的問題。
強研發，強營銷？
路漫漫其修遠兮
國內多數音響企業以代工生產起家，自主研發能力不強，核心技術不足。就算是到了今天，杜比、DTS等音訊編解碼技術以及藍芽、Wi-Fi等無線資料傳輸技術等電子音響行業的基礎關鍵共性技術也還是主要於依靠國外。
這樣的背景之下，美國Bose公司、美國哈曼國際、日本TOA株式會社等國外企業也一直佔據著我國專業音響高階市場的主要份額，國內眾多企業則以中低端產品為主，大都採用代工生產經營模式，缺乏自有品牌、核心技術和自主創新能力，我國音響行業也由此形成了中低端市場競爭激烈、高階市場集中化趨勢明顯的發展格局。
為了突破品牌和技術瓶頸，一直以來，湖山股份走的也都是“強研發、強營銷”的路子。但是，機會寶卻發現，不論是研發還是營銷，湖山股份都還有很長的路要走。
具體來看，在研發方面，2018~2021上半年，湖山股份的研發費用分別為1541.07萬元、1927.53萬元、2462.00萬元和901.97萬元，佔當期營業收入的比例則分別為3.92%、4.48%、4.32%和4.79%，不論是絕對值還是相對值都低於同行業平均水平。
而在研發成果方面，經過多年的積累，湖山股份雖然確實獲得了許多技術成果，但其專利數量相較於音王電聲等國內競爭對手來講仍然存在一定差距。天眼查資料顯示，截至今年6月，音王電聲共擁有已獲授權的有效專利202項，而湖山股份截至2021年10月31日已獲授權的有效專利數量則為110項。
而在營銷方面，雖然湖山股份的銷售費用率位列同行業可比公司之首，且遠高於同行業可比公司的平均水平，但是它的銷售人員人均銷售額卻位於可比公司末位，公司的營銷效率亟待提高。
就以2020年為例，2020年，湖山股份的銷售費用率為12.55%，銷售人員人均銷售額為202.31萬元/人，同時段內，可比公司的銷售費用率均值僅4.21%，最低的銷售人員人均銷售額也高達265.58萬元/人。
不僅如此，機會寶發現，據現有資料，即使是與目前暫未上市的主要競爭對手銳豐科技(曾掛牌新三板，於2021年5月摘牌)相比，湖山股份在2018和2019年的銷售費用率也同樣高於銳豐科技。
同樣高企的還有管理費用。
招股書顯示，2018~2021上半年，湖山股份的管理費用分別為4050.82萬元、4794.08萬元、 5158.84萬元和2225.34萬元，逐年遞增；管理費用率也分別高達10.30%、11.15%、9.04%和11.82%，均高於同行業平均水平。
值得一提的是，就管理費用的構成來看，湖山股份的管理費用主要由職工薪酬、折舊攤銷、中介機構費、辦公費、差旅費等構成，並不受股份支付等特定事項的影響。
直銷中被大客戶列入禁採名單
議價能力亟待提升
而就公司現有的經營情況來看，作為一家實控人為綿陽市國資委的老牌專業音響供應商，有賴於國資天然的背景優勢以及多年來的品牌積累，直銷模式下，湖山股份的客戶主要為部隊、地方政府、事業單位及大型企業。
2018~2020年，公司分別實現了3.93億元、4.30億元和5.71億元的營收以及3724.65萬元、4584.68萬元和8594.38萬元的歸母淨利潤，業績整體穩步增長。市場地位上，根據中國電子音響業協會的統計，公司連續3年專業音響銷售量位四川省第一、全國第三。
但是，好景不長。到了2021年，招股書顯示，根據已實現的經營業績和後續訂單情況，預計公司在2021年實現的營業收入為4.8億元至5億元，同比下滑12.36%~15.87%；歸母淨利潤為7000萬元至7500萬元，同比下滑12.73%~18.55%。
業績的突然下滑則與它在2020年末發生的一起“事故”有關。
據公司介紹，2020年12月，公司技術人員私自在投標中篡改調低第三方出具檢測報告中的產品技術引數；2021年7月，聯勤保障部隊戰勤部採購計劃處據此認為湖山股份在投標中存在“投標檔案提供虛假材料”的違規情形，並禁止企業3年內參加軍隊採購活動。對此，湖山股份雖然已經提出了複議申請，但至今仍未透過。
值得注意的是，從銷售金額佔比上看，部隊客戶是湖山股份的重要客戶，2018~2021上半年，湖山股份對部隊客戶的銷售金額佔比分別為15.58%、14.77%、36.02%和4.28%。據公司測算，如果後續複議申請未能透過，將會導致公司2021年度營業收入較2020年度減少1.43億元。
與此同時，因為主要客戶多為部隊、地方政府等，湖山股份對下游的議價能力也相對較弱。
招股書顯示，2018~2021上半年，湖山股份的應收賬款賬面價值分別為5214.92萬元、7934.30萬元、10134.93萬元和8294.51萬元，在當期主營業務收入中的佔比也分別高達14.67%、20.15%、19.04%和47.40%。
而在財務比率方面，同時段內，湖山股份的應收賬款週轉率也遠低於同行業平均水平。
經銷大客戶曾離奇登出
買斷式銷售下收入存疑
而在經銷模式之下，機會寶注意到，湖山股份的主要經銷商也存在一些疑點。
就以湖山股份在2018年的第一大經銷商，同時也是它當年第二大客戶的重慶亙晟為例，天眼查資料顯示，在成為湖山股份第二大客戶的第二年即2019年，重慶亙晟便依法登出了營業執照。不僅如此，湖山股份董事、副總經理嚴旭(2018年時為總經理)還曾擔任重慶亙晟法定代表人、控股股東，持股比例一度高達50%，直至2017年6月才退股。
值得一提的是，據招股書，針對專業經銷商，湖山股份採用的是買斷銷售方式，在商品發出並取得經銷商簽收單後便可確認收入。而在報告期內，公司經銷模式的銷售佔比分別為 70.46%、71.26%、55.77%、85.15%，比例相對較高。
