2022-05-16太平洋證券股份有限公司黃付生,蔡雪昱,李鑫鑫對絕味食品進行研究併發布了研究報告《絕味食品：加盟商利益優先，短期波動不擾長期趨勢》，本報告對絕味食品給出買入評級，認為其目標價位為57.50元，當前股價為49.17元，預期上漲幅度為16.94%。
絕味食品(603517)
事件：絕味食品釋出 2021 年年報，實現營收 65.49 億元（+24.12%）；歸母淨利潤 9.81 億元（+39.86%）；扣非淨利潤 7.19 億元（+5.87%），歸母與扣非差異較大主要是公司 21 年確認了和府撈麵、千味央廚的部分投資收益。其中 2021Q4 營收為 17.02 億元（+22.39%）；歸母淨利潤 0.17 億元（-90.71%）；扣非歸母淨利潤 0.08 億元（-95.32%）。公司釋出 22 年一季報，公司實現營收、歸母淨利潤、歸母扣非分別為16.88 億元、0.89 億元、0.82 億元，分別同比+12.09%、-62.24%、-64.73%。公司審議透過議案，終止實施 21 年股權激勵計劃，主要考慮到外部環境變化，預計未來較難實現第二個、第三個解售期業績考核目標，同時 21 年未實現激勵考核目標（收入增速 25%）。
點評：
收入分析：開店強勁收入高增，絕配集採雙倍增長，華中華南表現優異。公司實現營收 65.49 億元，同比+24.12%（Q1：+41.22%；Q2：+21.6%；Q3：+15.67%；Q4:+22.39%）。拆分來看：1）分業務：休閒滷製品銷售 57.43 億元（+17.27%），其他主營業務（主要是絕配物流和供應鏈）收入 5.4 億元（+212%），加盟商管理 0.67 億元（同比-1.5%）；2）門店及同店拆分：2021 年末共有門店 13714 家，淨增門店 1315 家，同比+10.61%，2021 年平均單店收入 41.88 萬元，同比+6.03%。3）分割槽域：西南地區 9.26 億元（+19.98%）；西北地區 0.34 億元（-42.27%）；華中地區 18.85 億元（+34.03%）；華南地區 13.55 億元（+33.93%）；華東地區 13.06 億元（+12.02%）；華北地區 7.31 億元（+15.70%）；新加坡、港澳市場 1.14 億元（+23.76%）。4）量價本拆分：鮮貨類產品收入 56 億元（+15.47%），其中銷量 14.25 萬噸（+12.26%），對應噸價 3.9 萬元/噸（+2.85%），噸成本 2.59 萬元/噸（+1.42%）。
利潤分析：收入結構變動影響毛利率，費用投放、門店支援節奏影響利潤增速。2021 年公司實現歸母淨利潤 9.8 億元，同比+39.86%（Q1：+275%；Q2：+26%；Q3：+88%；Q4：-91%），歸母扣非淨利潤 7.19 億元，同比+5.87%（Q1：+231%；Q2：+23%；Q3：-1.3%；Q4：-95%），不同季度利潤表現增速不同，一方面與基數有關，另一方面與門店支援、費用投放節奏有關，Q4 淨利潤大幅下滑，主要是疫情下公司加大對門店的支援力度，進行了現金、裝修、貨款等的全面補貼。
2021 年毛利率 31.68%（-1.80pct），我們認為主要與收入結構變動有關，其中滷製品銷售穩健增長，毛利率 33.77%提升 0.54pct，其他主營業務收入雙倍高增，但毛利率 5.97%下降 4.77pct；期間費用率15.09%（+2.64pct），其中銷售費用率為 8.00%（+1.90pct）主要是公司加大品牌投入，廣宣費提升了 1.89pct。毛利率下降、銷售費用率增加共同導致了 21 年毛銷差實現 23.68%，同比-3.71pct。淨利率14.98%（+1.69pct），歸母扣非淨利率 10.99%（-1.89pct），歸母與扣非淨利率的差異主要是投資收益影響。
其中 2021Q4 毛利率 26.34%（-1.32pct），淨利率 0.99%（-12.05pct），期間費用率 20.33%（+15.63pct），其中銷售費用率為 11.12%（+13.54pct），銷售費用率變化異常主要與會計準則變更有關，公司在 20Q4 中一次性將運費調至成本，那麼我們看毛銷差，21Q4 毛銷差為 15.22%（-14.86pct），主要是公司 21Q4 在疫情下加大了門店支援力度，費用率相應增加。
22Q1 分析：成本上行毛利承壓，支援延續淨利承壓。2022Q1 營收 16.88億元（+12.09%）；歸母淨利潤 0.89 億元（-62.24%），扣非淨利潤0.82 億元（-64.73%），毛利率 30.31%（-4.18pct），主要與成本較大有關，銷售費用率為 14.00%（+7.33pct），主要是 22Q1 延續四季度政策，繼續加大對門店支援力度，成本及費用共同導致了淨利率下降 10.39pct 至 5.28%。
1）分產品：鮮貨類產品營收 13.98 億元（+2.75%），其中禽類製品營收 10.98 億元（+4.20%），畜類製品營收 0.09 億元（-62.85%），蔬菜產品營收 1.53 億元（+4.73%），其他產品營收 1.38 億元（+1.45%），包裝產品營收 0.29 億元（-19.85%），加盟商管理營收 0.20 億元（+43.40%），其他營收 1.93 億元（+251.49%）。2）分割槽域：西南地區 2.41 億元（+1.55%）；西北地區 0.09 億元（+62.58%）；華中地區 5.44 億元（+36.98%）；華南地區 3.19 億元（+0.54%）；華東地區 3.13 億元（+0.73%）；華北地區 1.88 億元（+8.40%）；新加坡、港澳市場 0.27 億元（+9.64%）。
22 年展望：疫情點狀化下，公司以加盟商利益為先，成本波動及門店支援力度加大下，公司利潤不確定性增強。1）收入端：滷味銷售旺季在 Q2、Q3，公司門店開店節奏一般在旺季之前實現大規模開店，Q１公司淨增門店數量較高，我們認為全年有望達到 1500 家的開店上限，同時疫情反覆下同店收入預計將受一定影響，此外絕配及集採業務高增趨勢有望延續，預計能貢獻部分收入增速；2）本費利：成本端來看，毛鴨價格 21 年以來高位執行，疫情反覆給上游養殖帶來一定不確定性，中性估計 22 年成本壓力持平，費用端來看，公司 22 年加大門店支援力度、減少廣宣費用投放，預計全年扣非利潤增速有望高於收入增速，但考慮到 21 年公司大規模確認投資收益等因素，我們預計淨利潤增速遠低於收入增速。
長期展望：中期看品牌勢能提升，長期看美食生態圈運營。1）短期來看：公司依託核心競爭力，對成熟市場門店主動最佳化，成長市場空白區域門店開拓，依靠管理能力輸出，主業有望持續穩步增長。2）中期來看，關注品牌勢能提升。公司發展經歷了“供應鏈-渠道-品牌”的三部曲，未來三年將進入第三步品牌勢能打造，公司發展核心驅動力從渠道推力轉變為品牌拉力。目前公司已聘用長沙知名品牌營銷總監，後續動作值得期待。3）長期來看：公司致力於打造“美食生態圈”，一方面透過自主孵化餐飲類新專案，新模式不斷試水，為公司主業貢獻新的增長點，另一方面透過投資併購等方式，對外輸出供應鏈及管理能力，如入股和府撈麵、幸福西餅等，力求成為我國輕餐飲和特色餐飲的加速器。
盈利預測與評級：維持“買入”評級。我們預計 2022-2024 年收入分別為 76 億、98 億、126 億元，分別同比增長 17%、28%、29%，淨利潤分別為 10 億、13 億、16 億元，分別同比增長 3%、26%、24%，對應 EPS為 1.64 元、2.07 元、2.56 元/股，歸母扣非淨利潤分別為 9.6 億、12億、15 億元，分別同比增長 22%、27%、26%。22 年疫情點狀化下，公司以加盟商利益為先，收入增速預計穩健，成本波動及門店支援力度加大下，公司利潤不確定性增強。中期公司關注品牌勢能提升，驅動力從渠道推力轉向品牌拉力，同時參股企業異地擴張&上市投資收益可觀，長期公司受益於餐飲黃金十年，短中長期邏輯清晰，考慮目前市場環境，我們按照 2022 年業績給予 35X 估值，一年目標價 57.5 元，維持公司“買入”評級。
風險提示：渠道拓展不及預期；行業競爭加劇；原材料等成本快速上升；食品安全問題；
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，中信證券顧訓丁研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達85.12%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利7.75億，根據現價換算的預測PE為39.02。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有33家機構給出評級，買入評級28家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為54.72。證券之星估值分析工具顯示，絕味食品（603517）好公司評級為4星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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