摘要
核心結論：
7月份的最新機構客戶問卷調查出爐，相較前幾個月，我們加入了一些新的問題。
本篇報告我們主要討論這8個問題的市場一致預期和我們的看法：
關鍵問題一：機構客戶倉位如何？
關鍵問題二：6月中長期貸款增速第一個月回升，下半年能否持續？
關鍵問題三：如何看待5月以來市場反彈的性質？
關鍵問題四：未來如果開啟新一輪股市週期，哪些方向可能走出主線？
關鍵問題五：當前位置，哪些高景氣賽道價效比更高？
關鍵問題六：半導體國產化替代的板塊，能否在全球半導體週期下行的趨勢中，走出α？
關鍵問題七：大消費板塊中，最看好哪些細分？
關鍵問題八：醫藥持倉幾乎歷史最低，如何看待醫藥板塊的機會？
01 關鍵問題一：機構客戶倉位如何？
（1）7月問卷調查結果較6月，倉位上限附近的投資者近期開始降低倉位。倉位下限附近佔比由7.8％上升至10.6％；中等倉位略有上升，佔比由46.2％上升至48.3％，而倉位上限附近佔比由46.0％下降至41.1％。
（2）從本週公佈的Q2公募基金持倉情況來看，混合偏股基金的股票倉位已經達到歷史新高。但另一方面，基金髮行持續低迷。機構重倉股估值空間可能被限制。
截至2022Q2，混合偏股類產品股票倉位為88.45％，相比上季度抬升2.72個百分點，已處於2009年以來機構對於股票倉位配置的最高位。
但是，受開年以來市場連續調整，以及上海疫情爆發、海外加息預期驟然升溫等因素影響，過去兩個季度主動權益基金髮行規模大幅降低，即便5-6月市場有明顯反彈，但Q2權益基金髮行規模進一步大幅下滑——本季度，主動權益類基金的周均行份額僅為17.32億份，相比上季度下滑近80％，目前已處於近3年來最差水平。
Q3開始公募發行規模暫時沒有起色，發行排期情況也較為一般，後續能否回暖，還要再觀察。
02
關鍵問題二：6月中長期貸款增速第一個月回升，下半年能否持續？
（1）根據最新問卷結果，有接近60％的客戶認為，中長期貸款的持續回升，還需要一個過程。
（2）每一次估值中樞的趨勢抬升，都對應著代表經濟復甦強度的【中長期貸款增速】的轉折，這也是各個板塊實現景氣度輪動、推動整體估值中樞不斷上臺階的基礎。
下圖中可以看到，除了13年的中長期貸款更多來自地方政府清理非標過程中的表外轉表內以外，其他時候中長期貸款增速回升，都對應了指數β，哪怕是類似19年Q1中長期貸款只有短暫回升。
6月中長期貸款增速10.5％，第一次出現回升，5月10.2％，4月10.7％，3月11.6％。由於4-5月中長期貸款屬於非經濟週期性的疫情因素砸的坑，6月因為非週期性因素改善而回彈也符合邏輯和預期。
從A股反映的預期來看，指數第一波反彈到3月下旬的平臺位置，是對疫情的悲觀預期和負面影響的修復。後續，指數超過3月下旬的平臺，隱含了更多疫後復甦的預期，背景是6月中旬市場預期6月信貸大幅度放量。
因此，6月中旬之後，市場交易的邏輯，也隱含了中長期貸款回升的預期。後續更重要的是下半年這個中長期貸款能不能持續回升到疫情前的增速水平。
考慮到目前地產修復的情況、中期美國經濟下行可能對國內出口和製造業造成拖累，未來中長期貸款增速的持續回升，總體可能不會很順利。
03 關鍵問題三：如何看待5月以來市場反彈的性質
（1）7月問卷調查結果較6月，結果變化不大，接近70％的客戶認為超跌反彈後是底部震盪。
（2）當前指數在3月下旬的平臺位置上下震盪可能是相對合理的。向上突破需要更大力度的政策，使得中長期貸款增速持續回升，帶來經濟強復甦和板塊景氣擴散的預期；大幅向下的最大風險在於美國經濟在中期出現明顯下滑，導致國內出口和製造業快速回落，但是政策發力措手不及，從而出現經濟和市場的先破後立。
04
關鍵問題四：未來如果開啟新一輪股市週期，哪些方向可能走出主線？
（1）7月問卷調查結果較6月，結果變化不大，新能源仍然是最看好的，看好消費的比例稍有提升。
（2）一個新的主線方向能夠走出來，背後必須還是要有產業的支撐。且在最初的時候，滲透率足夠低，股票的估值和機構持倉足夠低也是必要條件。
在我們看來，當前的醫藥和未來的TMT（智慧汽車、半導體國產化替代、工業網際網路、元宇宙）可能具備這樣的特點。
05 關鍵問題五：當前位置，哪些高景氣賽道價效比更高？
（1）根據最新問卷結果，看好軍工的客戶佔了33％，其餘比較平均。
（2）我們可以用成交額佔比或者換手率來觀察下各個主要賽道的情緒演繹到什麼程度了，來衡量短期的價效比，從這個角度講，當前軍工價效比確實更高。
一般來說，當一個板塊的成交額佔比或者換手率達到歷史經驗值的一個較高水平之後，會進入一個板塊內部情緒擴散或者板塊整體衝刺的階段，後續換手率會逐步回落，對應情緒降溫。當成交額佔比（或者換手率）較低的時候，是否可以作為買入條件？主要取決於對未來產業週期的判斷。
6月最後一週開始，新能源車、汽車、光伏的成交額佔比達到非常高的水平，這三個板塊的大公司開始進入震盪調整的階段。
再到7月中旬，風電的成交額佔比也顯著提升，目前僅剩下【軍工】處於相對安全的位置，一致預期並不強，中報預計對股價還有推動力。
另外，估值角度，市場的平均規律表現出：加速增長時抬估值，降速增長時殺估值（但若市場貝塔太差時，則全市場均表現為殺估值，而此時加速增速的標的殺估值幅度也會較小）。因此，在景氣賽道中，我們也傾向於選擇23年業績還可以進一步改善或者加速的板塊，比如【儲能】、【風電】等。
06
關鍵問題六：半導體國產化替代的板塊，能否在全球半導體週期下行的趨勢中，走出α？
（1）根據最新問卷結果，這個問題大家非常糾結。
（2）預計下半年國產化生產線的採購可能使得半導體裝置和材料的訂單超預期，但是在全球半導體週期見底之前，半導體板塊的估值可能整體受到抑制。
全球半導體產業週期和國內半導體產業週期，我們可以分別用全球和中國半導體銷售的同比增速來表徵。
下圖中，我們可以觀察到：①美國的消費週期，對全球和中國半導體週期都有顯著影響，很多消費品需要晶片，都是半導體的下游。②中國的半導體週期與全球半導體週期基本同步，下行週期大約2年左右。
從股價表現上來看，美股的幾個TMT行業，在長時間序列上，走勢與全球半導體銷售同比增速幾乎一致，時間序列上稍微領先一點。
同樣，國內的科創板（半導體佔比較高），走勢與全球、中國的半導體銷售同比增速也幾乎一致，都在去年8月見到高點，目前週期下行了不到一年。
若到年底再看，全球半導體銷售週期已經下行一年半，距離2年的下行週期更進一步，考慮到全球半導體週期與美國消費增速的相關性，本次美聯儲連續大力度加息縮表後，如果導致美國消費資料更快速度下行，不排除加快全球半導體產業週期的出清。
同時，結合歷史上美股TMT板塊股價會一定程度領先於全球半導體週期，我們還是判斷今年年底、明年年初是佈局科創板更好的階段。
07 關鍵問題七：大消費板塊中，最看好哪些細分？
（1）根據最新問卷結果，看好白酒的客戶最多，佔了32％，其次是出行鏈條，佔比25％，地產鏈最少，僅有9％。
（2）消費板塊中，我們主要看好豬肉（後續豬價繼續超預期的可能）、消費建材（保交房壓力下竣工超預期的可能），另外出行鏈條可能也還有反覆交易的機會。
08
關鍵問題八：醫藥持倉幾乎歷史最低，如何看待醫藥板塊的機會？
（1）根據最新問卷結果，61％的客戶認為醫藥是戰略底部，這一比例明顯超過了我們路演下來的感受。
（2）醫藥板塊具備估值低、機構持倉低等大級別底部的必要條件，同時醫療服務、創新藥產業鏈也先後出現了一些積極變化，很有可能是戰略底部，而且對於下半年可能的不確定性（國內地產、美國經濟、全球疫情），對醫藥板塊來說，至少不是負面的β。
首先，從公募基金持倉的情況來看，醫藥的超配比例處於過去10年的相對低位，預示超額收益也處於歷史大級別的底部。
從估值角度來看，目前醫藥處於股債收益差的-2X標準差附近，已經隱含了相對比較悲觀的預期。
政策和基本面的悲觀預期基本反應在股價裡，短期的一些積極變化，正指引醫藥板塊走出底部區域。
從2021年年中開始，國內外三大醫藥指數同步開始下跌，A股醫藥指數下跌30％、港股恆生醫療保健指數下跌53％、美股XBI醫藥指數下跌66％。
整個創新藥產業鏈經歷了從“股價下跌 → 融資下降→ 股價進一步下跌 → 融資進一步下降”的負向迴圈。
但是從今年6月開始，隨著美股XBI指數領先於納斯達克企穩、港股恆生醫療保健指數的底部反彈，創新藥融資也開始出現邊際改善。
預計後續可能逐步從過去一年的負向迴圈，進入“股價修復 → 融資邊際改善 → 股價進一步反彈 → 融資繼續改善”的正向迴圈之中。
而從醫藥行業政策角度來說，國內預期已經出現逐步好轉，醫療服務（眼科、醫美等）板塊在3月下旬領先A股市場1個半月見底也體現了這一點。
最後，從自上而下看下半年A股市場面臨的潛在風險可能包括：通脹超預期、疫情反覆疊加新一代奧密克戎病毒入侵（BA.4、BA.5）、國內經濟復甦低於預期或受海外經濟衰退牽連等，但是，目前位置的醫藥板塊，大機率對上述潛在風險有不錯的免疫性，進可攻、退可守。
風險提示：
本文源自金融界