本文來源：時代財經 作者：劉新歌
恆大的境外債務重組迎來重大進展。
3月22日深夜，中國恆大（3333.HK）公告稱與債權人特別小組就擬議重組的核心條款達成具有約束力的協議，董事局主席許家印也參與了協議的簽署。
不過，該協議並非境外債券重組支援協議。恆大透露，預計不遲於2023年3月31日，將與上述債權人特別小組達成合意並簽訂一份或多份重組支援協議。屆時，恆大境外債重組才算真正成功。
圖片來源：圖蟲創意
這份長達201頁的公告也首次把昔日“宇宙房企”恆大集團的債務和家底擺在公眾面前。截至2021年底，恆大總資產約1.7萬億元，總負債則高達約1.9萬億元（含預收賬款），已資不抵債。同期，其合併現金餘額僅有534.22億元，其中非受限現金僅為13.41億元。
與其他出險房企類似，恆大對境外債的解決方案仍是“以新還舊”“債轉股”。方案一是發行新債券，對原債券進行置換，債權人可按可獲償金額1:1轉換為新發行的票據。方案二是組合型方案，即債權人可將其獲償金額轉換為新票據，也可與恆大持有的恆大物業、恆大新能源汽車的股權掛鉤，轉換為對應的股票，還可以是上述兩種方式的組合。
新票據的期限均較長，根據方案一置換的新票據期限長達10-12年，根據方案二轉換的新票據期限為5-9年。對債務壓頂的恆大而言，這是“以時間換空間”之舉，但對於債權人來說，這樣的解決方案並不優厚，畢竟，長債期也許帶來更多的不確定性。
而且，對於置換的新債券，恆大設定了前三年不付息的條件，從第四年初開始，依據本金的0.5%進行付息。
但債權人似乎沒有更優選擇。諸葛資料研究中心高階分析師陳霄認為，雖然這對債權人來說不是太理想的方案，但如果恆大最終沒能達到債務重組的條件，導致被清盤，債權人面臨的損失可能會更大。
恆大也在公告中稱，根據初步分析，在集團層面的清算中對境外無擔保債權人的預估回收預計約為97.28億元。其中，境外無擔保債權人預估回收率為3.53%，現有恆大票據持有人的回收率為5.92%。恆大另外兩個境外發債主體景程、天基的票據持有人、境外無擔保債權人的預估回收率分別為6.49%-9.34%、2.05%。
作為“現金牛”的物業板塊向來是房企手中的優質資產，恆大物業也在此次債務重組中為母公司助力。根據重組條款清單，恆大持有的恆大物業24.94億股股份及7.49億股恆大物業股份，將存入證券賬戶並分別為相應掛鉤票據提供擔保。此外，恆大將發行強制可交換債券，交換為23.32億股的恆大物業股份，一併存入上述質押的證券賬戶。
陳霄稱，對債權人來說，以恆大物業的股權作為擔保是一個值得考慮的選項。“恆大物業可以說是當前恆大旗下最有潛力的資產，相較於恆大汽車即將面臨缺乏資金注入而停產的命運，恆大物業每年能產生穩定的正向現金流。”
相比境外債，恆大更大的債務壓力來自境內債，且逾期規模較大。截至2022年末，其境內有息負債逾期金額達約2084億元，境內商業承兌匯票逾期金額達到約3263億元，境內或有債務逾期金額達到約1573億元，合計超6900億元。而2022年以來，恆大已先後完成9支境內公司債券本金或利息的展期，展期期限為6個月至1年不等，涉及本金金額535億元、利息37.03億元。
作為曾經年銷售額數千億元的龍頭房企，購房者也在等待恆大從債務泥潭中重新站起來。公告透露，恆大有1316個房地產開發專案，房地產開發業務佔公司2021年收入的約93.1%。2022年，恆大交付了約30.1萬套房屋，截至2023年2月末已交付42.1萬套，涉及515個專案。
但要確保完成保交樓任務，恆大仍然“錢緊”。其在公告中稱，未來三年公司的核心任務仍是保交樓，將努力保持復工復產並維持有序運營，預計還需要融資2500億元至3000億元。“期間，現有專案的無槓桿自由現金流將主要用於償還續建所需新增融資，對無抵押擔保債務償還能力較弱”。
不過，恆大對未來現金流改善表達出樂觀的情緒。它表示，假設從第4年開始能基本恢復正常經營，且尚未確認為實施主體的舊改專案得以繼續開發，無槓桿自由現金流預計將逐步增加。預計2026年至2036年，年均可實現無槓桿自由現金流約1100億元至1500億元。
而自2021年8月出現債務違約以來，各方力量也在承接恆大留下的問題。如招商蛇口接盤了恆大旗下的深圳南山區原聯合餅乾廠舊改專案，五礦國際信託接手了位於福州倉山區的恆大濱江左岸專案，中誠信託接手了廣州花都恆大翡翠華庭。
接盤者不僅使恆大專案免於停工、爛尾，也讓購房者重拾信心。3月中旬，成都恆大天府半島推出準售房源180套，吸引了52405組購房者登記，相當於超290人搶1套房。2022年10月，恆大等投資人退出該專案，中化控股旗下的中國對外經濟貿易信託有限公司成為專案新股東。
儘管如此，恆大的銷售規模仍呈現斷崖式下降。2022年，恆大完成銷售317億元，今年前兩個月，也僅賣出65.7億元。