一、寫在前面的話:我們該以什麼樣的心態看待當前市場?堅持討論戰術資產配置，既是我們的選擇，也是我們的本分。
新冠肺炎疫情爆發以來，市場對未來展望充滿敬畏心，猶如敬畏四次反彈受阻的2008年。關於2008年覆盤不計其數，但結論似乎 大同小異:熊市不輕易買入，金融危機中會有系統重要性金融機構倒閉，金融危機有早期訊號，政策對沖可能無效。這些已成為市 場揮之不去的記憶。然而，當我們拋開敬畏心，拋開記憶的桎梏，帶著自己的體系“身臨其境”地覆盤2008年，卻發現:危機的早 期訊號(新世紀金融公司倒閉)發生在2007年2月，如果據此押注危機將錯過牛市。雷曼兄弟倒閉前，道瓊斯工業指數高點回調幅度 僅19%，並非A股的主要矛盾。政策對沖有效的邏輯不時出現，市場的錯誤似乎不是做反彈，而是心中仍有牛市。於是我們開始理 解和尊重，那些當年面臨重大不確定性，依然堅持戰術配置的投資者。對映到當下，未來的不確定性不亞於2008年，但堅守戰術資 產配置，既是我們的選擇，也是我們的本分。保持中性心態，保持對變化的好奇和敏感，是我們的自我要求，也與各位投資者共勉。
討論戰術資產配置，基本面層面有必要回答的三個問題:
二、金融資源去了哪裡?政策對沖施於企業，卻立足於民，“保小微民企 = 刺激消費”是有預期差的判斷。
回答“金融資源去了哪裡”的問題，我們需要對新冠肺炎疫情以來各部門的行為變化進行梳理:(1) 政府部門重點扶植金融和企業 部門。對金融部門，大家熟悉降準降息，我們更重視再貼現再貸款，對普惠金融貸款進行“報銷”;對企業部門，大家熟悉減稅降 費，我們同樣重視財政貼息;對居民部門，也有發購物券、辦購物節等刺激政策，但力度相對剋制。(2) 金融部門信用收縮的傾向 被克服，“社融信貸高增 加權平均貸款利率回落”的組合無可挑剔。(3) 企業部門融資條件改善，卻未沉澱太多金融資源。一方 面企業需借新還舊，修復財務報表;另一方面企業持續經營(保就業見效)，成本支出相對剛性。(4) 居民部門才是金融資源主要的沉 積地!一季度居民部門收入正增長，消費負增長，儲蓄率大幅改善。居民消費擴張 = 儲蓄率改善 收入預期穩定。所以，促進儲 蓄率改善向消費改善的轉化，最核心的政策不是直接刺激消費，而是繼續兜底小微民企，穩定居民收入預期。政策對沖施於企業， 卻立足於民，保小微民企 = 刺激消費。我們認為，兩會提及的“創新直達實體的貨幣政策工具”是對3-4月有效寬信用方法的總結， 保小微民企可以線性外推，準確把握了當前政策的關鍵點。據此，我們認為，立足於民的寬信用可以持續，進而看好居民消費潛力 的逐步釋放，非聚集性可選消費需求可能持續驗證改善。
三、政策空間和重點如何研判?預算內財政已盡力而為，但空間有限，撬動社會槓桿勢在必行。2020年穩增長的關鍵就是社融信 貸放量。
從財政預算報告出發，研判政策空間，推演政策重點。我們認為，預算內財政已盡力而為，但空間有限，主要提示四個問題:(1) 收入負增長是財政四本賬的共同問題，維持支出正增長的難度加大。(2) 政府性基金財政擴張力度高位起跳，財政平衡對新增專項 債的依賴度進一步提升。(3) 呼叫資金及使用結轉結餘的空間已充分反映在預算中，實際財政支出再超預算的空間被壓縮。另外， 中央穩定調節資金餘額無法覆蓋資金呼叫需求，呼叫資金大部分來自於當年結餘，財政支出發力的可見度降低。(4) 社保基金賬戶 預算當年結餘為負，年末滾存結餘回落。財政發力消耗社保基金賬戶空間，是不可持續的變化。預算內財政空間有限，撬動社會槓 杆勢在必行，準財政發力是應有之意;保小微民企，間接刺激消費更加關鍵。2020年穩增長的關鍵就是社融信貸放量，我們對此保 持樂觀。
四、新冠肺炎疫情如何影響後續預期?動力學模型告訴我們，美國新冠肺炎疫情新增病例數較難突破前期高點。我們建議，至少抱 有中性客觀心態，新冠肺炎疫情會再度大幅惡化的預期可能已經過度悲觀了。
我們引入動力學模型(SEIR)討論新冠肺炎疫情，相比於基於強假設的新增病例數拐點預測，我們更關心各國各階段模型引數不同反 映出的資訊。我們提示如下4點核心結論:(1) 全球新冠肺炎疫情防疫進度:中國 >(領先於) 日韓 > 德法 > 西班牙 > 英國、美國 > 俄羅斯 > 印度、巴西。(2) 美國防疫的現實問題:疫情多點爆發 各州防控參差不齊，導致新增病例數“平頂厚尾”。(3) 美國防 疫 vs. 復工復產的策略:高人口密度地區(東北部和西部)嚴防死守，低人口密度區域(中西部和南部，特別是共和黨執政州)提前復工 復產。疫情二次爆發的風險客觀存在，46個已經逐步開始解封的州當中有17個州出現了疫情二次爆發，但對於總體防疫進度的影響 有限，模型中可見居民自主防控意識提高。(4) 5月底到6月，疫情嚴重且人口密度大的區域逐步放鬆限制，可能是美國疫情防控最 後的考驗。如果這些區域的防疫條件和居民自主防控意識不明顯弱於西班牙(我們認為這是一個可以接受的假設)，那麼美國新冠肺 炎疫情二次爆發的新增病例數不會突破前期高點。我們建議，展望疫情未來走向至少要抱有中性心態，新冠肺炎疫情會再度大幅惡 化的預期可能已經過度悲觀了。新冠肺炎疫情對海外基本面的負面影響，二季度最大，三季度恢復是中性假設。後續在合理的性價 比位置，市場如果發酵疫情改善預期，要敢於跟隨。
五、經濟週期底部特徵已現，新冠肺炎疫情擾動 政策對沖，我們正在迎來更徹底的出清。盈利預測調整是基本面分析的落腳點， A股非金融石油石化歸母淨利潤同比逐季恢復仍是基準假設，2020下半年基本面預期有支撐。
如果沒有新冠肺炎疫情，居民部門儲蓄率也已開始上行;而2019年A股大盤股籌資性現淨流出，反映企業部門本就在調整出清，經 濟週期底部的特徵已現。新冠肺炎疫情使得出清更徹底，而寬信用政策立足於民，加快了經濟恢復速度。如果後續全球主要國家新 冠肺炎疫情緩和繼續驗證，國內基本面預期持續改善有望成為A股的主要矛盾，推動中期上漲行情。盈利預測調整是基本面分析的 落腳點，此次盈利預測調整，我們重點反映以下4方面預期:
(1) 海外主要國家新冠肺炎疫情拐點二季度出現，經濟恢復三季度展開;而中國出口二季度佔比提升，三季度海外復工，佔比可能 略有下降，中國出口增速相較海外經濟增速應更平滑。(2) 保小微民企 = 刺激消費，我們看好下半年消費持續改善。(3) 四季度前， 穩增長髮力確定性高，有政策支撐的新老基建和房地產，二三季度基本面有望持續改善。(4) 新冠肺炎疫情爆發，提升了A股2019 年報的減值意願，提前釋放了部分本應在2020年底釋放的減值壓力。最終，我們給出的2020年A股非金融石油石化歸母淨利潤同比 為-4.2%，較我們《節後A股調整可能“一步到位”》報告中的盈利預測上調了7.4%，Q2-Q4單季同比分別為0.4%，11.9%和 34.4%，分別上調了20.8%、4.6%和下調了-6.5%，總體呈現出逐季改善的趨勢。
六、逆全球化趨勢需坦然面對，唯有改革銳意進取:下半年看“十四五”規劃和創業板註冊制落地。更長期看對外開放和要素市場 化改革。
討論風險偏好，逆全球化是繞不開的話題。不少投資者將逆全球化視作未來不確定性的重要來源，但實際上，逆全球化的方向是幾 乎確定的，已沒有預期差。不確定性主要來自於節奏和具體的方式。我們認為，逆全球化將以螺旋式，而非斷崖式的形勢展開，中 美關係的低谷期可能經常出現，但也會有蜜月期。應對逆全球化趨勢，中國已經選擇了改革銳意進取，這也是唯一正確的選擇。改 革推進和逆全球化加劇，可能在很長時間內成為影響A股風險偏好的一組對沖力量。
展望後續改革程序，下半年和更長期各有兩大看點:下半年將迎來“十四五”規劃落地，經濟轉型中長期政策有望回補，與外需科 技的基本面改善共振;還將迎來創業板註冊制改革落地，資本市場穩預期和“比價效應”發酵，對A股構成階段性支撐。更長期的 改革一看堅決對外開放，特斯拉之後，中國製造將向更多的新經濟全球龍頭髮出邀請函，積體電路、人工智慧和醫藥生物是重點; 二看要素市場改革，土改有望釋放城鎮化終極紅利，使得中國在全球競爭中有效卡位。長期改革穩健致遠，為下一輪牛市築基。
七、短期調整是第二次“削峰”行情兌現，下半年逐步轉向戰略樂觀。新冠肺炎疫情帶來更徹底的出清;居民儲蓄率上升，配置需 求釋放，我們有理由開始期待牛市。然而全球都是“大病初癒”，我們期待未來，也敬畏未來。
主要邏輯包括以下3點:
(1) 下半年A股基本面趨勢向上有望得到確認，新週期開啟的樂觀預期可能階段性發酵。我們特別強調居民儲蓄率改善，非聚集性可 選消費基本面可能好於預期。
(2) 新經濟基本面觸底回升，疊加改革預期發酵(“十四五”規劃、創業板註冊制)，科技成長有望重拾進攻屬性。
(3) 新冠肺炎疫情帶來更徹底的出清，而牛市生於絕境;居民儲蓄率上升，配置需求釋放。我們有理由開始期待牛市。當然，我們 也清楚地意識到，在我們的主線邏輯之外，存在著巨大的不可知區域。我們在《Life Always Finds Its Way Out》中，回溯了A股 “年年困難年年過”的歷史，但客觀上，近三年都是歷史上相對更困難的年份。目前全球都是“大病初癒”，政策空間明顯消耗， 可能難以抵禦一個更困難年份的衝擊。真正的下行風險往往來自不可知的區域，所以我們期待未來，也敬畏未來。但不要因為不可 研究、不可知的未來停下腳步，正是我們強調戰術配置的原因，至少我們可以期待下半年有一波“非常像牛市”的大反彈。
八、春季策略的結構選擇思路依然適用。“去日可追”戰術機動，繼續看好新老基建行情延續;“來日可期”底倉配置，2020年 提估值是普遍現象，遠期有複利效應的龍頭2020年以來的相對收益主要由業績貢獻，仍處於健康狀態。
(1) 一季報相對業績趨勢佔優的方向，體現了風險偏好較低，市場重視短期業績;(2) 需求回補預期和基本面觸底的方向，即“去日 可追”的方向;(3) 競爭格局最佳化、龍頭溢價的方向，即“來日可期”的方向。
我們沿用這樣的思路，繼續強調“去日可追”戰術機動，非聚集性可選消費有望逐步受益於居民儲蓄率上行，首推汽車;新老基建 依然是確定的方向，重點關注5G、新能源汽車、半導體裝置耗材、信創;建築裝飾、建築材料和工程機械龍頭的投資機會。“來日 可期”底倉配置，5G商用化引發裝置端和應用端景氣，依然是遠期確定的基本面趨勢，耐心等待三季度外需科技需求回補驗證，二 季報期可能是消費電子佈局的視窗，5G應用端的物聯網、超高畫質、雲遊戲，有望成為反彈階段有彈性的進攻方向。保持長期有複利 效應的龍頭核心資產的配置。2020年提估值是普遍現象，反映寬貨幣的影響;創新高龍頭的相對收益主要由業績貢獻，個股提估值 略顯極端，但總體依然健康。