2020是創造歷史的一年，誰也沒能想到新冠疫情會突然爆發，而且影響如此之大。但更令人想不到的，是疫情還沒有結束，美國納斯達克股票指數已經創出歷史新高，而中美兩國的房價也都創出歷史新高。
歸功於Jorda、Schularick和Taylor等人的貢獻，其建立了宏觀歷史資料庫JSTMacrohistory Database ，其中收集了1870-2016年間主要國家的經濟、金融和資產價格等歷史資料。
本文將以這一資料庫為基礎，並參考了聖路易斯聯儲、英國央行等的資料庫，將部分資料補充到1800-2019年，透過回顧過去200年間的美國、英國、日本等國的貨幣經濟史，來尋找資產價格表現背後的答案。
01. 金本位時代、貨幣不多發
在19世紀末和20世紀初，全球主導的貨幣體系是金本位，當時英國和美國的貨幣均與黃金掛鉤，因而貨幣增速由黃金的供應量所決定。但由於黃金的產量有限，這使得貨幣增長受到約束，沒有出現明顯的超發。
從1870年到1931年，英國經濟的年均實際增速為1.4%。在此期間，英國流通中貨幣增速均值為2.1%，廣義貨幣M3年均增速為2.7%，雖然都高於同期的經濟增長，但是缺口分別只有0.7%和1.3%。
英格蘭央行資產負債表顯示，其持有的硬幣和金條在1870至1931年間的年均增幅為3.3%，而英國兩類貨幣增速均未超過同期的黃金存量增速。
再來看美國，從1870年到1933年，美國經濟的年均實際增速為3%，同期美國流通中貨幣增速均值為3.9%，廣義貨幣M2年均增速為5.2%，分別高於同期經濟增長0.9和2.2個百分點。
而美聯儲資產負債表顯示，其持有的黃金儲備在1870至1933年間的年均增幅為5.4%，這也是同期美國各類貨幣增速的上限。
現在大家都習慣使用廣義貨幣來代表貨幣供應量，但在當時最好的貨幣供應量指標並不是廣義貨幣，而是流通中的貨幣。原因在於，廣義貨幣中包含了大量銀行存款，在金融高度發達的今天，各類銀行存款也可以隨時抵押出來當現金使用。但是在19世紀，金融體系並不發達，當時人們使用的應該主要還是硬幣和紙幣等現金，因而存款對經濟的影響沒有現在這麼大。
因此，如果我們只是看英美兩國的流通中貨幣，其在金本位時期的增速與同期的經濟增長大致相當，可以認為貨幣基本上沒有多發。
02. 沒有通脹、利息為王
沒有通脹、甚至通縮。
而貨幣不超發的一個重要的結果，就是長期都沒有通脹。
從1870年到1931年，英國的年均通脹率為0.56%。從1870年到1933年，美國的年均通脹率為0.04%，幾乎沒有任何通脹。
事實上，在金本位時期，通縮才是普遍現象。從1800年到1900年間，英國的年均通脹率為-0.03%，美國的年均通脹率為-0.45%，也就是說整個19世紀英美都在通縮，直到進入20世紀初以後才出現了小幅的通脹。
資產價格漲得很慢。
我們發現，在金本位時期，由於貨幣不超發，因而各類資產價格幾乎長期都不漲。
首先，通脹代表的就是商品價格，因而長期通縮意味著商品價格長期下跌。
甚至連黃金價格也長期不漲。從1800年到1932年，黃金對美元價格從19.39美元/盎司上升到20.67美元/盎司，年均漲幅僅為0.05%；從1800年到1930年，黃金對英鎊價格維持在4.25英鎊/盎司，價格維持了100多年都沒變。
其次，股市和房市漲得也很慢。
在房地產市場上，從1896年到1931年，英國房價年均漲幅僅為1.6%。從1890年到1933年，美國房價年均漲幅也僅為1.2%。
在股票市場上，從1870年到1931年，英國股指年均漲幅為1.4%。從1870年到1933年，美國標普500指數的年均漲幅也為1.4%。
穩定收益為王。
在金本位時代，最佳的投資方式是持有穩定收益類資產，收取固定的利息。
首先是持有現金類資產或者長期國債。從1870年到1931年，持有英國短期國債的年均利息收入為3.1%，持有長期國債的年均利息收入為3.15%。而從1870年到1933年，持有美國短期國債的年均利息收入為5.3%，持有長期國債的年均利息收入為4.75%。
其次，也可以持有房子和股票，但主要不是靠漲價，而是靠房租和股息，也可以視為一種利息收入。
從1896年到1931年，英國房租年均回報率為3.6%；從1890年到1933年，美國房租年均回報率為5.5%。從1870年到1931年，英國股市年均股息率為3.9%，美國標普500指數年均股息率為5.4%。
可以看到，美國的長期國債利息、房租回報率、股息率都要系統性的高於英國，前者都在5%左右甚至以上，後者都在3-4%之間。背後的原因是當時美國經濟的實際增速和名義增速分別為3%和3.2%，均高於英國的1.4%和2.3%，美國的經濟增長更快，所以各種資產的收益率也更高。
03. 紙幣時代、貨幣超發
金本位一直實施到了20世紀30年代，之後在1931年和1933年，英國和美國分別退出了金本位，從而正式進入了紙幣時代。
貨幣長期超發。
而進入紙幣時代之後，由於貨幣發行失去了約束，貨幣超發成為了長期現象。
從1932年到2019年，英國經濟的年均實際增速為2.5%，而同期廣義貨幣年均增速高達8%，貨幣增速超過GDP實際增速5.5個百分點。從1934年到2019年，美國經濟的年均實際增速為3.7%，而同期廣義貨幣M2年均增速為7.4%，貨幣增速超過GDP實際增速3.7個百分點。
相比之下，日本的貨幣超發更為嚴重。日本也是1931年退出金本位，從1932年到2019年，日本廣義貨幣年均增速高達14.1%，同期經濟的年均實際增速為3.8%，貨幣增速超過GDP實際增速10.3個百分點。
聯手財政印鈔。
為何在紙幣時代貨幣容易超發？原因在於貨幣發行機制發生了變化，從黃金背書轉向國債背書，但與黃金生產受限不同，財政可以批次生產國債，因而央行和財政聯手就可以不受限制的印鈔。
在美國，從1933年到2019年，其國債餘額從225.4億美元升至23.2萬億美元，增長了1000倍，年均增幅高達8.4%。而同期美聯儲持有的國債規模從24.4億美元升至2.54萬億美元，年均增幅同樣是8.4%。
相比之下，在金本位時期的1870到1933年，美國國債餘額的年均增速為3.6%，未超過同期5.4%的黃金儲備增速。
在英國，從1931年到2019年，其國債餘額從78億英鎊升至1.9萬億英鎊，年均增幅高達6.5%，遠高於金本位時期1870-1931年間的3.7%的年均增速。
即便是大家印象中長期印鈔無效的日本，自從安倍在2012年末上臺之後，開始實施其“三支箭”，其中最核心的就是量化寬鬆與財政刺激兩支箭，大幅加大了量化寬鬆購買國債的力度，其央行持有的國債規模從114萬億日元升至481萬億日元。從2013年到2019年，日本的廣義貨幣M2年均增速也達到3.3%，超過同期1%的GDP增速，貨幣同樣是再次超發。
04. 長期通脹、資產為王
通脹長期存在。
在貨幣超發的時代，通脹上升是長期現象。
從1932年到2019年，英國的年均通脹率為5%，遠超金本位時期1870年至1931年的0.6%。從1934年到2019年，美國的年均通脹率為3.5%，同樣遠超金本位時期1870年至1933年的年均0.04%。
即便在泡沫經濟破滅後的日本，在2013年安培政府實施了大規模量寬之後，從2013到2019年的年均通脹率為0.8%，也從通縮中走出來，出現了小幅的通脹。
資產價格長期上漲。
在貨幣超發的時代，我們發現各類風險資產價格呈現長期上漲的趨勢。
首先，通脹的出現就代表著實物類商品價格的長期上漲。
作為實物類資產中最具代表性的黃金，在紙幣時代長期上漲。在1931年，英鎊和日元均宣佈脫離金本位，之後到2019年的88年間，黃金對日元的年均漲幅高達9.9%，黃金對英鎊的年均漲幅也達到6.5%。美元於1933年脫離金本位，之後至2019年的86年間，黃金對美元年均漲幅為4.9%。
其次，股市和房市也呈現長期上漲。
在房地產市場上，從1932年到2019年，英國房價年均漲幅達到6.4%，加上4%的租金回報率，持有房產的年均回報率高達10.4%。從1934年到2019年，美國房價年均漲幅達到4.3%，加上5.2%的租金回報率，持有房產的年均回報率高達9.5%。
在股票市場上，從1932年到2019年，英國股市年均漲幅達到6%，加上4.7%的股息回報率，持有股票的年均回報率高達10.7%。從1934年到2019年，美國標普500指數年均漲幅達到6.9%，加上3.6%的股息率，持有股票的年均回報率高達10.5%。
在日本，從2013年安培開始實施大規模量化寬鬆之後，從13年到19年間，其股市的年均漲幅為12.5%，加上1.9%的股息率，持有股票的年均回報率也達到14.4%。同期6大都市地價的年均漲幅為2.7%，加上5.5%的租金回報率，持有房產的年均回報率也達到8.2%。
最後，現金跑輸通脹，固定收益類資產長期跑輸股市房市。
從1932年到2019年，持有英國短期國債的年均利息收入為4.7%，持有長期國債的年均利息收入為5.6%，同期英國的通脹率均值為5%。
而從1934年到2019年，持有美國短期國債的年均利息收入為3.5%，持有長期國債的年均利息收入為5.6%，同期美國的通脹率均值為3.53%。
可以看出，在紙幣時代，持有現金是最差的選擇，在英美兩國持有短期國債的長期回報率均跑輸同期的通脹率。
而持有長期國債資產的長期回報率略高於通脹，接近於黃金，但是遠低於同期的股市和房市漲幅，尤其是考慮後兩者還有股息率和租金率提供的額外增值。
05. 泡沫重來，遠離現金
疫情損失巨大，只能印鈔救急。
今年的新冠疫情來勢兇猛，導致全球大規模的停工停產，IMF預計全球經濟損失幅度將僅次於上個世紀的大蕭條。
但是問題在於，如何應對疫情所導致的損失？從理論上說，有三種選擇。
第一種是加大徵稅的力度，讓富人多繳稅來幫助窮人。但是在疫情期間，增加稅收好像不太可能。第二種是減少財政支出的力度，接受經濟衰退的現實，但這會加大窮人的痛苦，也不太可能實施。
因而唯一可行的是第三種選擇，也就是財政出面借錢，而且不找富人借，直接找央行借，借了錢以後送給窮人花，這樣好像大家都能受益，而且沒有人反對。但是大家仔細想一想，天上不會掉餡餅，這多出來的一大筆錢到底是誰出的呢？其實是所有拿著現金的人一起分攤了損失。
資產泡沫重來，儘量遠離現金。
過去央行發行貨幣是用黃金背書，貨幣的價值是穩定的。而現在央行發行貨幣用國債背書，其實就是用國家的經濟在背書。但是疫情導致經濟衰退，而國債發行量又大幅增加，這意味著更少的財富背書了更多的貨幣，其實就是貨幣在大幅的貶值。
因此，我們看到紙幣時代商品、黃金長期上漲，股市和房市長期升值，其實背後有一個重要原因就是紙幣長期超發，是紙幣的貶值導致了各類資產的長期升值。
例如美國出臺了4輪財政刺激計劃，其國債總規模已經從年初的23.2萬億美元升至26.1萬億美元，增加了2.9萬億美元。其中美聯儲購買了1.82萬億美元的國債，美聯儲的資產已經達到7.22萬億美元，比去年末擴張了71%。得益於財政赤字貨幣化，美國5月份的廣義貨幣增速已經升至23%，創下1944年以來新高。
上週由於擔心海外疫情出現二次爆發，美股一度出現了大幅回撥。但是大家想一想，如果美國疫情真的出現二次爆發，那麼美國是不是要出臺規模更大的財政刺激，而美聯儲又要進一步加大量化寬鬆的政策力度，那貨幣豈不是會發的更多，資產泡沫還會變得更大？
因此，在全球放水和貨幣超發的趨勢之下，我們認為要儘量配置黃金、商品、房市、股市等受益於通脹的資產，以對抗貨幣的貶值風險。