俗話說“愛美之心，人皆有之”，中國人對美的追求由來已久。在醫美行業發展愈發成熟、年輕主力消費群體不斷湧入、醫療美容服務認知度提高等因素的驅動下，醫美行業被視為高景氣行業，受到資本市場的青睞。
2019年，醫美行業市場規模為1769億元，較2012年的298億元，年均複合增長率高達29%，但2020年受疫情影響，行業增速銳減至5.7%。在醫美價值鏈上，中游的醫美產品生產商受益於強話語權、資質壁壘、技術壁壘等構築的護城河，享受著85%-95%的高毛利率。
當前應用最廣泛的醫美注射填充劑為玻尿酸，玻尿酸市場主要由海外公司主導，國產三巨頭搶佔30%份額。三巨頭中，愛美客的“玻尿酸含量”最高，其毛利率最高。2020年，愛美客的業績規模最小，僅實現7億營收，約為昊海生科的一半、華熙生物的27%，但愛美客業績增速最快，歸母淨利潤同比增長43.93%，超華熙生物10.50%的增速，而昊海生科業績雙降，淨利潤最低。
2020年國內醫美市場規模增速銳減至6% 中游玻尿酸生產商毛利率高達95%
市場規模層面，根據弗若斯特沙利文報告，2018年中國醫美服務市場規模為184億美元（統計口徑僅為合規的醫療服務市場），已成為全國第二大醫療美容服務市場，佔全球醫療美容服務市場約13.5%的市場份額。中國醫美市場2012年僅為298億元，2019年增長至1769億元，2012年-2019年CAGR高達28.97%，2023年預計將達3115億元。
值得注意的是，受疫情影響，2020年醫美市場規模增速銳減。據媒體報道，新氧科技CEO金星在2020年8月份的美沃斯國際醫學(10.580, 0.48, 4.75%)（維權）美容大會上曾表示，“受疫情影響，2020年預計醫美行業增長規模僅為5.7%，看起來增長了，但2015年至2019年的年均複合增長率是22.5%。”
醫療美容產業鏈可以分為三個部分：上游-原料生產商、產品/裝置製造商，中游-醫美產品生產企業，下游-醫療美容機構、營銷平臺。上游原料主要包括玻尿酸原料、預灌封注射器等，包括華熙生物等公司；下游參與者包括醫美機構、醫院、消費者和垂直平臺，其中，醫美機構高度分散，虧損企業較多，且進入壁壘較低，導致醫美機構在產業鏈中話語權較弱。
在整個價值鏈中，中游的醫美產品生產企業佔據產業鏈主要利潤，上游原料以25元的價格出售後，中游生產企業加價14倍即以351元的價格出售至下游醫療機構或醫院，毛利率高達85%-95%。中游的醫美生產企業憑藉強話語權、資質壁壘、技術壁壘，被視為高景氣行業產業鏈中的價值窪地。
一方面，透明質酸植入劑作為III類醫療器械，行業資質准入壁壘高。相比I類、II類醫療器械，III類醫療器械風險程度高，實行特別措施進行嚴格管控。相關產品採用註冊制，需向國家藥監局提交註冊申請資料，審查批准後頒發醫療器械註冊證。同時對相關生產及經營單位也採取嚴格的准入許可制度，行業准入壁壘高。
另一方面，工藝合成路徑複雜，對空氣潔淨度及無菌度要求高。以愛美客注射用修飾透明質酸鈉凝膠產品（愛芙萊/愛美飛）工藝合成路徑為例，涉及原料的交聯、混合、罐裝、初包裝、包裝入庫以及貫穿整個生產環節的各類檢驗環節。同時由於透明質酸鈉注射劑屬於於Ⅲ類醫療器械產品，對整個生產過程空氣潔淨度和無菌度要求高。
來源：開源證券研報
國產三巨頭搶佔玻尿酸30%的市場昊海生科推廣費68倍於愛美客
中游醫美產品主要以玻尿酸為主，從出廠口徑來看，根據Frost&Sullivan;統計，2019年中國透明質酸填充劑市場規模約47.6億元，並預計2020年達到50億元，未來5年複合增長率約20%以上。東吳證券(8.540, -0.02, -0.23%)估計，2025年玻尿酸市場規模約515億元，2019-2025年均複合增速22%。
2008年至今，國家藥監局已批准6個國家、17家廠商的48款Ⅲ級醫療器械玻尿酸注射產品。其中包括了9家國產品牌的29款產品，8家進口品牌的19款產品，近五年年均審批數量在5個左右。從終端價格來看，國產主要分佈於中低端市場，正向高階市場突破。新產品在交聯技術、維持時間、活性成分等方面形成差異化競爭
海外公司包括韓國LG、韓國Humedix、瑞典QMed、美國艾爾建等8家，2019年佔據65%的市場份額，國內公司包括愛美客、昊海生科、華熙生物等9家，其中愛美客、昊海生科、華熙生物為國產三巨頭，分別佔14%、6%、8.1%的市場份額。
三巨頭中，愛美客的“玻尿酸含量”最高，其毛利率最高。愛美客的玻尿酸產品營收佔比高達99%；華熙生物並非純粹的醫美公司，很大部分收入來源於透明質酸原料和功能性護膚品，屬於實業範疇；昊海生科主營四大業務，2020年上半年的醫美營收比不足兩成。2018年、2019年、2020年前三季度，愛美客毛利率最高，分別為89.34%、92.63%、91.54%，其次是華熙生物，毛利率分別為79.92%、79.66%、80.88%，昊海生科毛利率相對較低，分別為78.54%、77.31%、76.76%。
來源：WIND、新浪財經整理繪製
2020年業績層面，華熙生物的營收、淨利潤規模最高，僅昊海生科營收淨利潤同比雙降。愛美客營收規模最小，僅實現7億營收，約為昊海生科13.32億營收的一半，但依賴於高毛利率的玻尿酸業務和費用管控，歸母淨利潤達4.40億元，高於昊海生科的2.30億元。愛美客營收規模最小，但市盈率TTM高達229倍（截至2021年2月26日收盤），總市值高達1006億元，超華熙生物和昊海生科的市值之和。
來源：公司公告、新浪財經整理繪製
研發層面，愛美客研發投入最低，但愛美客研發費用率最高，而華熙生物研發費用率最低。三家公司研發投入均費用化處理，2020年上半年，華熙生物和昊海生科分別投入研發0.60億元、0.57億元，為愛美客0.21億元的三倍左右；愛美客雖然研發投入規模小，但研發費用率比華熙生物高，華熙生物研發費用率僅6.30%。
來源：WIND、新浪財經整理繪製
銷售層面，2020年上半年，愛美客銷售費用和銷售費用率最低，昊海生科銷售費用率最高，達60.68%，但昊海生科3.01億元銷售費用不敵華熙生物的3.76億元。推廣層面，昊海生科在廣告宣傳推廣方面投入2.27億元，為華熙生物的三倍、愛美客的68倍。
來源：WIND、新浪財經整理繪製