財聯社（深圳，記者 覃澤俊）訊，A股藍籌股泡沫的討論近期持續火熱，記者就此採訪了國泰君安首席策略分析師陳顯順。
根據陳顯順團隊研究，上證50與滬深300的PE_TTM近期創下 2016 年來新高，而中證 500 與中證1000估值持續下殺，當前市場中估值與盈利增速的背離正迅速拉大，“二八分化”亦是藍籌股泡沫的側面印證。當前市場均呈現上漲家數佔比下降、漲跌幅標準差抬升的階段。陳顯順團隊旗幟鮮明地提出“A股出現首次藍籌股泡沫”的觀點。
核心觀點：
1、藍籌股泡沫的成因是主要有三點，一是疫情後對經濟的衝擊疊加國際政治關係的不確定性，市場的風險偏好總體處於低位。二是2020Q4各期限的利率開始快速下降，宏觀流動性邊際改善。三是微觀流動性改善的直接體現在於理財收益率下行，公募基金爆款頻出，資金偏向流入藍籌龍頭，從交易層面催生藍籌股泡沫。
2、股價大幅度上漲對企業的經營可能產生過於樂觀的“幻覺”。如果某些優質賽道或龍頭個股持續享受估值溢價，股價完全脫離基本面，不利於A股市場的價值發現。
3、居民存款資金在透過基金進入權益市場，如藍籌股泡沫持續加速演繹，居民的投資行為也趨於非理性，認為“買基金就是躺著賺錢”。一旦藍籌股泡沫消散，居民的儲蓄資金可能蒙受較大損失。
4、近期基金的發行額持續處於高位，抱團品種如消費、新能源、軍工等ETF資金流入額仍然較高，後續這些增量資金仍然將從交易層面上支撐抱團品種的持續性上漲。微觀流動性向頭部基金公司集中的趨勢明顯，預計新增資金仍然將首選藍籌龍頭，抱團並不會就此輕易瓦解。
5、在未來藍籌股泡沫消化的過程當中，資金可能會由當前估值明顯偏高的品種切換至相對合理的品種，因此估值合理但基本面優秀穩健的公司存在結構性的交易機會，行業選擇上需要滿足景氣趨勢向好以及估值合理兩個重要條件。
Q1: 為何A股會形成“藍籌股”泡沫而不是其他型別股票的泡沫？
陳顯順：首先，對何為“藍籌股”泡沫做一個解釋，“藍籌股”泡沫指以上證50、滬深300以及白酒、新能源等績優龍頭最近出現估值上升和業績增速相背離的現象，而這個估值的上升不能完全用預期盈利來解釋，有部分是資金的交易因素導致，因此產生了所謂的“泡沫”。
值得一提的是，2015年A股市場也曾出現了以中小創為代表的計算機、傳媒等行業的泡沫，當前不同於2015年“雞犬升天”，本輪行情泡沫主要集中於基金和北上資金重倉的大市值龍頭個股。這型別個股是有基本面支撐的，但是估值偏離基本面較遠。上證50與滬深300的PE（TTM）於本週創下2016年來的新高，而中證500與中證1000的估值則持續下殺，且分化趨勢我們看不到任何拐頭跡象。9月以來時常出現的“藍籌股漲三下、中小票跟著漲一下”、“藍籌股漲一下、中小票不漲反跌”一直在延續。因此我們認為，A股市場出現了第一次“藍籌股”泡沫。
對於藍籌股泡沫的成因，我們認為是當前海內外市場環境各種因素共同推動的，首先，疫情後對經濟的衝擊疊加國際政治關係的不確定性，市場的風險偏好總體處於低位。目前仍然是低風險偏好環境。大盤藍籌風險溢價經歷兩輪下行（2016-2018年初、2020年4月至今）後，整體市場風險偏好處於低位。此外，從主導資金來看，不同於2015年中小創泡沫的散戶遊資主導，機構邊際定價力量強化。
其次，2020Q4投資者預期貨幣政策收緊，政治局定調後，“急剎車”預期緩和，流動性偏向寬鬆，各期限的利率開始快速下降，宏觀流動性邊際改善。但宏觀流動性改善，並沒有推動信用溢價下行，反而由於投資者低風險偏好繼續推升信用溢價，進而看到長久期理財收益快速的下降。
最後，微觀流動性改善的直接體現在於理財收益率下行。一方面，12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行並創下歷史新低；另一方面，一年期銀行理財產品與餘額寶年化利差大幅收縮。由於微觀流動性的寬鬆，公募基金髮行火爆，爆款基金頻出，預計當前股票+混合型基金募集總規模已經超過1800億。市場抱團品種新能源、消費、軍工類ETF自2021年開年以來維持較高額度的資金淨流入，這型別的資金往往偏向於流入藍籌龍頭當中，因此從交易層面角度進一步推升當前行情，產生藍籌股泡沫，而非其他型別股票的泡沫。
Q2：形成“泡沫”對A股投資環境會有哪些正面或負面影響？
陳顯順：當前的藍籌泡沫會對市場產生一些影響，但值得關注的在於本輪藍籌股泡沫不同於2014-2015年的中小創泡沫，在當時股價大幅上升的品種幾乎無任何基本面支撐，其次在泡沫的推升過程當中，大量槓桿資金入場，最終泡沫的破滅出現了迅速股災式下跌。而本輪藍籌股的基本面是有堅實支撐的，2017年來龍頭股份額的提升，業績在面臨不確定性環境當中仍然保持穩定增長都是本輪藍籌股行情的重要支撐因素。因此我們從正面的角度來思考，本輪行情從某種程度上遏制了此前A股的炒小炒差的風氣，讓價值投資的理念開始在A股市場深入人心，推動了居民資金透過基金等多種渠道科學配置權益市場。
但既然是泡沫，終將會消散。如果流動性出現拐點，新增資金入場不及預期，當前透過交易因素主導推升的股價將形成的泡沫將很可能出現破滅。因此我們同樣需要思考泡沫對市場產生的負面影響。首先，股價大幅度上漲對企業的經營可能產生過於樂觀的“幻覺”。企業管理者應當正確認識到，現階段股價的上漲並非企業經營效率改善的表徵，可能僅僅是“確定性溢價”在作怪。企業需正視股價上漲的背後驅動，紮根基本面，切實提升經營管理水平。
其次，如果某些優質賽道或龍頭個股持續享受估值溢價，股價完全脫離基本面，不利於A股市場的價值發現。
再者，目前我們看到居民存款資金在透過基金髮行的渠道進入到大量權益市場當中，如果這樣的趨勢持續加速演繹下去，居民的投資行為也趨於非理性，認為“買基金就是躺著賺錢”。一旦藍籌股泡沫消散，居民的儲蓄資金可能蒙受較大損失。
因此，針對當前的市場，我們也需要倡導理性投資的觀念，對於部分爆款類基金設定限購比例，同時提升基金風格配置及主題選擇的規範性，減少基金中“掛羊頭賣狗肉”的現象，縮小市場中正逐步蔓延的抱團範圍。
Q3：藍籌股泡沫從“預期層面”進入“交易層面”，是否意味著市場已處於泡沫破散的過程？
陳顯順：從策略研究的角度來看，泡沫的形成可大致分為兩個階段，第一階段當中市場對於藍籌股的業績預期不斷上修，隨著市場預期的上修股價也隨之出現大幅度上漲，而當預期上修到一定程度時，進一步上行的空間逐步被壓縮，但股價上漲可能並不會立刻停止，因為大量的資金仍然有慣性且湧入原先漲幅較高的藍籌股當中。
一個現象在於當前市場對於藍籌股的業績增速開始逐步鈍化，較低的業績增速仍然帶來股價大幅度上漲，且抱團類個股往往出現同漲同跌。因此我們推斷交易因素開始逐步佔據主導。
從目前交易層面的因素來看，一方面當前主導市場的邊際資金在於國內無風險利率下行預期帶來的資金入市，近期基金的發行額持續處於高位，抱團品種如消費、新能源、軍工等ETF資金流入額仍然較高，後續這些增量資金仍然將從交易層面上支撐抱團品種的持續性上漲。
另一方面，在流動性拐點出現之前，微觀流動性向頭部基金公司集中的趨勢明顯，盈利穩定性、賽道優質性、競爭格局的改善性是增量資金考慮的前提，預計新增資金仍然將首選藍籌龍頭，抱團並不會就此輕易瓦解。此外，不同於2015年的中小創泡沫有大量居民槓桿資金參與，踩踏風險極大，藍籌泡沫即使消散也將會是一個長期的過程，因為他們的微觀交易結構相對健康。
Q4：藍籌股泡沫消化的過程中，其他板塊的個股是否意味著存在結構性的交易機會？
陳顯順：藍籌股泡沫消化的過程當中，其他板塊是存在結構性的交易機會的。首先，需要明確的是，本輪藍籌股泡沫不會向中小創以及“講故事沒業績”的公司發生擴散。這背後的原因在於，當前市場風險偏好抬升的可能性較小，當前疫情仍然具有不確定性，海外疫情還在蔓延的過程當中，全體接種疫苗需要時間，而國內嚴格的退市制度對此前的炒殼炒小的“歪風”構成致命的打擊，因此藍籌龍頭受益的邏輯中期來看不會發生任何改變，市場風險偏好上行的可能性相對較低。
其次，後續A股資金結構的改變趨勢仍然存在。本輪行情當中，我們可以發現的一個明顯現象在於機構和外資的定價權邊際上升，而此前中小創泡沫當中遊資和散戶的定價權逐漸降低。展望後續市場變遷來看，居民更多透過基金ETF等渠道參與市場的比例仍然將進一步提升，我們預計A股機構化程度還將隨之逐步提高。
在未來藍籌股泡沫消化的過程當中，資金可能會由當前估值明顯偏高的品種切換至相對合理的品種，因此估值合理但基本面優秀穩健的公司存在結構性的交易機會。這些行業可能不是當前火爆的超高估值板塊，也不會是無人問津、景氣趨勢向下的低估值板塊，需要滿足景氣趨勢向好以及估值合理兩個重要條件。因此，從景氣趨勢和估值兩個角度出發，深度挖掘個股基本面，找到真正能夠維持盈利高增長且目前估值仍然合理的企業，是藍籌股泡沫出現後投資者獲取超額收益的一項重要方式。