美股新股前瞻|陸金所(LU.US)：逆境中成長的“獨角獸”

2019年，網貸行業監管加嚴，“三降政策”出來後，行業進行了殘酷的淘汰賽，而在此期間，行業老大哥陸金所（LU.US）一直有瘋傳上市訊息，但未被證實，歷經多次上市傳聞之後，近日塵埃落定，終於向紐交所遞表上市。

智通財經APP瞭解到，陸金所近日向美國證券交易委員會遞交招股說明書，計劃在紐約證券交易所掛牌上市，暫定籌資金額為1億美元，主要用於投資於產品開發、銷售和市場活動、技術基礎設施、資本支出、全球擴張以及其他一般和行政事宜。招股書未披露發行股數和發行價格區間。

陸金所是平安集團旗下的國內領先的金融服務平臺，2011年藉助網貸行業高速成長，迅速成為行業老大哥，2019年，在行業嚴監管下成功向金融科技服務轉型，目前主要從事信貸撮合服務以及財富管理業務。截止2020年6月，分別按照促成的信貸餘額以及客戶資產規模算，該公司在中國非傳統金融服務提供商中排名第二和第三。

逆境中成長的“獨角獸”

網貸行業於“E租寶”事件後就已經衰落，2018年為爆雷頻發期，多家百億規模的平臺紛紛出現問題，行業風聲鶴唳，2019年政策重拳出擊，三降政策後，截止到目前行業存活率不足兩成。而在惡劣的生存環境下，陸金所不僅活了下來，還活得很好，成功轉型，且貸款量、客戶資產及業績指標均實現穩健增長。

2017-2019年，該公司貸款總額複合增長率為26.6%，客戶資產總額複合增長率39.4%，收入複合增長率31.13%，稅前利潤複合增長率52.43%。2020年上半年，受衛生事件影響，上述指標增長有所放緩，其中貸款總餘額5194億元，客戶資產總額3747億元，均實現增長，而收入256.84億元，同比增長9.55%，稅前利潤101.08億元，微下滑2.3%。

該公司能夠在行業中逆行，很大程度上取決於管理層的精準決策，網貸行業出問題後，進行了業務調整，2017年，貸款撮合業務逐漸轉向輕資本業務模式，且逐步轉向機構資金為主導，同時財富管理業務不再提供B2C產品，2019年8月，兩條業務主線均退出P2P業務，透過科技投入打造金融科技服務公司。

陸金所目前的主業為貸款撮合業務，今年上半年該服務費收入207.54億元，佔比總收入80.81%，相比於2017年度提升25.68個百分點。截至2020年6月，該公司累計借款人達1340萬戶，近7成使用者為小微企業主，大力支援扶貧事業，進入農村信貸業務，農村地區服務13.72萬人，累計放款額228.8億元。

該公司目前資金來源均為機構，於2020年上半年已徹底退出P2P業務，期間和49家銀行合作，國家股份制銀行，城市商業銀行，農村商業銀行和區域銀行等，同時也和信託基金合作。上半年，新增貸款中，有60.6%的資金來自於銀行，有38.7%的資金來自於信託，合計達99.3%。

今年上半年，財富管理業務受疫情影響較大，收入6.99億元，收入佔比下降至2.72%。截至2020年6月，該公司財富管理平臺註冊使用者數達4470萬人，活躍投資客戶數達1280萬人，客戶資產規模達3747億元，其中現有產品佔比達87.2%。該公司財富管理平臺上超過75%的客戶資產，是來自於資產規模大於30萬元的客戶群體。

此外，該公司還有淨利息收入、擔保收入以及投資收入，其中淨利息收入佔比還是比較大的，上半年為29.98億元，同比增長38%，收入貢獻11.7%，同比有所提升，但從往年看是下降趨勢，相比於2017年度下降了14.4個百分點。

回報率具提升空間

2017年陸金所逐步過渡到輕資產轉型，做平臺業務，收入主要來源於平臺服務費，但不同的業務模式，服務費的定價方式不同。比如主業信貸撮合服務，有擔保、無擔保、期限以及規模等，會影響到定價，主要費用包括貸款服務費用和原始申請後服務費用。根據招股書，借款人通常申請36個月的貸款以減輕每月的還款壓力。

而財富管理費用主要包括當前產品的費用和舊產品的費用，當前產品的費用主要來自資產管理計劃、銀行產品、共同基金、信託計劃以及其他服務費用，舊產品的費用主要包括B2C和P2P產品相關增值服務的費用。由於上半年基本不存在舊產品的收入來源，導致業務收入下滑較大，但後期來看，財富管理是行業大趨勢。

由於平臺屬性，陸金所利潤率很高，今年上半年，稅前利潤率高達39.36%，同比有所下滑，但相比於2017年度還是提升了9.29個百分點，ROE為12.78%，年化為25.56%，相比於往年有所下降，但變動不大，主要為經過多輪融資，淨資產增長較快。整體而言，盈利水平提升使得整體回報率也得到提升。

該公司費用主要為銷售費用，上半年費用率高達33.6%，同比提升3.3個百分點，相比於2017年度提升6.8個百分點。不過銷售費用提升透過行政管理費用等其他費用下降所抵消，整體運營費用率是下降的，上半年為60.6%，相比於2017年度下降9.3個百分點。截至2020年6月，該公司直銷網路達270多個城市，還有4000多名員工從事有針對性的線上和電話營銷活動。

陸金所在助貸服務及財富管理行業已經打響了名氣，在助貸及客戶資產上，均在行業排名前列，在品牌效應下，獲客成本有望下降，使得銷售費用率下降。該公司稅前利潤率以及ROE有進一步提升的空間。

估值水平或超行業

從行業來看，中國經濟體構成中有九成是中小微企業，這部分存在巨大的資金需求，傳統的銀行系統仍遠未滿足，中國的小企業融資需求預計為89.7萬億元，而2019年有46.6萬億元未得到滿足。然而在資訊不對稱下，大部分中小微企業貸款難仍是主要問題，陸金所目前資金來源基本為信託和銀行，解決不對稱問題。

此外，根據《奧緯諮詢》的估計，2019年財富管理市場管理的總資產達到49.4萬億元，預計未來五年複合年增長率為19％，非傳統金融服務提供商的財富管理市場7.6萬億元，預計未來五年複合年增長率將達到29％。按管理的總資產計算，2019年中國理財服務的線上滲透率29％，而美國為43％，預計到2024年將達到美國水平。

綜上看來，即使身處“惡劣的行業生存”環境，陸金所透過精準的業務策略，以及轉型戰略，實現逆境成長，在客戶資產、促成的貸款規模、收入及利潤等業績指標上均實現了穩健的增長水平。該公司已然發展為金融科技服務公司，隨著品牌效應持續影響，股東回報將進一步提升。

目前該公司的淨資產為568.98億元，淨利潤（2019年度）133.17億元，而根據美股信貸服務板塊，PB值為5.3倍，PE值為24.7倍，如果參照行業板塊定價，以目前匯率算，發行市值應在450.76-491.7億美元。當然，陸金所作為行業龍頭，機構投資者也可能會給出比行業更高的溢價機會。