文 / 三生
出品 / 節點財經
近期，家居龍頭紅星美凱龍(601828.SH、01528.HK)釋出公告稱，公司以8.23元/股的發行價格，向阿里巴巴、睿遠基金、國華人壽等在內的17名特定物件，發行的股票數量約為4.50億股，募集資金總計為37.01億元人民幣。
據節點財經瞭解，在定增市場相對冷清的2021年，美凱龍的定增卻相當火爆，共計有253家投資者試圖分一杯羹。認購物件中有美凱龍的戰略伙伴如阿里巴巴，還包括國華人壽、睿遠基金等明星機構。
定增公告發布後，美凱龍股價有所上漲，但僅過一個交易日，控股股東又丟擲減持計劃，導致隨後美凱龍大幅跳空低開，再度進入下跌通道。截至11月10日收盤，美凱龍股價為8.74元/股，總市值為380.5億元，從今年的最高點跌幅已超30%。
一面是機構資金的追捧，一面是跌跌不休的股價，資本對美凱龍的分歧到底在什麼地方？讓我們先從公司的基本面說起。
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品牌護城河VS地產灰犀牛
作為家居龍頭，紅星美凱龍最牢固的基本盤，應當是公司35年來建立起的行業地位、賣場規模以及品牌優勢。
據弗若斯特沙利文資料顯示，紅星美凱龍2020年市場佔有率為17.1%，位列國內家居裝飾及傢俱零售行業第一。另外，據公司財報顯示，截至今年上半年，美凱龍自營商場數量為93座，委託管理商場276座，規模居行業首位。
品牌影響力方面，中國品牌力指數C-BPI排行中，除了今年略遜宜家外，紅星美凱龍近年來長期位居榜首。所以，在傢俱家居市場上，紅星美凱龍的品牌地位還是相當穩固的。
此外，在目前線上線下融合的新消費環境下，美凱龍在線上的佈局也取得了一定的成績。公開資訊顯示，紅星美凱龍與阿里、騰訊等網際網路巨頭均有相當程度的合作。其中，公司與騰訊聯手打造了IMP全球家居智慧營銷平臺，為行業內首個完整數字化營銷體系。與阿里的合作方面，2019年雙方簽訂戰略合作協議，打造“天貓同城站”。
可見，在品牌和規模的護城河上，美凱龍仍具有一定的優勢地位。但是，近年來的財報資料，也反映出公司的一些隱憂。
財報資料顯示，2017年至2020年，美凱龍的總營收增長率分別為16.14%、29.93%、15.66、-13.56%；同期淨利潤增長率分別為20.04%、9.8%、0.05%和-61.37%。在2020年疫情到來之前，其業績就已呈現出逐年走弱的態勢。
進入2021年後，據最新發布的三季度財報顯示，紅星美凱龍今年前三季度實現營收113.54億元，同比增長19.18%；歸母淨利潤22.87億元，同比增長32.20%；扣非後歸母淨利潤為13.94億元，同比增長20.13%。
相比2020年，美凱龍今年的表現不錯，但相比疫情之前的2019年的前三季度，公司業績其實仍處於下降趨勢之中。
節點財經認為，美凱龍近年來的業績表現，是其在二級市場走勢疲軟的主要原因之一。
此外，隨著地產“灰犀牛”的到來，傢俱家居行業也受到波及，而紅星美凱龍在地產方面的佈局一度佔據相當重要的位置。
比如，紅星美凱龍2018年投資性房地產規模佔總資產的比重達70.8%，位居A股上市公司前列，被視為隱形投資性房地產龍頭。截至2021年上半年，紅星美凱龍投資性房地產為935億元，規模仍不容小覷。
與地產相伴而生的是，就是不得不面對的高負債，這也是美凱龍近年來飽受質疑的問題之一。
針對挑戰，美凱龍也提出了自己的破局之道，即“輕資產、重運營、降槓桿”與“新零售變革增強主業競爭力，家裝業務打造第二增長曲線”兩大戰略。那麼，目前美凱龍的戰略轉向進展如何呢？
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“輕資產、重運營
降槓桿”的背後邏輯
長期以來，紅星美凱龍都是採用的“自營商場+委管商場”雙輪驅動的業務模式，這也是公司能夠做大規模的核心原因。
車建新曾指出，“原來我們是‘輕資產+重資產’兩條路，重資產就是自己建商場，輕資產就是委管商場。”
其中，自營商場指的是透過自建、購買或者租賃的方式獲取物業後，統一對外招商，為入駐商場的商戶提供綜合服務，以收取租賃及管理收入。紅星美凱龍的自營商場主要位於一、二線等核心城市，有利於打造品牌鞏固市場地位。
委管模式是指，美凱龍透過自營積累了品牌知名度以及商場開發、招商和運營管理等能力後，公司向委管合作方提供店址選定、商場設計、商場建造和整修、商場管理等服務並收取管理費和諮詢費。從2007年開始，美凱龍透過輕資產的委管經營模式拓展商場規模，快速滲透市場進入三線及其他城市。
雖然自營商場在數量上佔比並不高，但長期以來都是美凱龍營收的主力軍。據公司財報顯示，2018年-2020年，美凱龍的租賃及管理收入（即自營部分）分別為71.68億元、77.99億元、66.82億元，佔比分別為50.34%、47.35%、46.94%。毛利率方面，自營賣場近年來也穩定在76%到80%之間，盈利能力較強。
但是，近年來，隨著地產步入寒冬，自營商場作為紅星美凱龍手中地產屬性較強的重資產板塊，面臨的壓力也在加大。就是在這樣的背景下，“輕資產、重運營”成為美凱龍的應變之策。
可以預料，美凱龍的拓展核心將由傳統的雙輪驅動，逐漸轉化為以輕資產的委管模式為主，並不斷強化下沉市場的份額，這一舉措能夠幫助美凱龍在擴張中節約大量資本開支。
據光大證券統計，截至2021年9月底，美凱龍有20家籌備中的自營商場，籌備中的委管商場中，有345個委管簽約專案已取得土地使用權證/已獲得地塊。
相比自營模式，委管模式的毛利率相對較低，但近年來美凱龍的整體毛利率都維持在60%以上，委管模式的盈利能力其實並不弱。
但是，需要注意的是，最新財報顯示，今年前三季度，美凱龍自營商場淨增了2家，委管商場卻無淨增加，公司自營商場佔比仍然較高。美凱龍在“輕資產”戰略指引下，能否成功“由重變輕”仍需要進一步觀察。
在推進輕資產的同時，重運營方面美凱龍的投入更為顯著，比如打造9大主題館、核心城市標杆“1號店”等。透過這種方式，美凱龍旨在提升自營商場的流量與盈利能力。
節點財經認為，隨著消費領域的變化，對於像傢俱家居這種消費頻次較低，但極重線下體驗的行業來說，運營才是重中之重。首先，隨著消費升級以及消費者年輕化，消費理念也在逐漸變化，整體服務能力被更加看重，個性化越來越重要。另一方面，線上線下融合的購物模式已經深入人心，而家居行業的特點，又讓消費者對真實體驗更為看重。這一切，都對從業公司的運營能力提出了更高的要求。
對此，華泰證券研報顯示，2021年前三季度，美凱龍自營商場實現營收62.5億元，同增24.9%，店效同比增長17.1%，表明公司“重運營”策略成效明顯。
除輕資產、重運營之外，降槓桿也成為美凱龍的戰略之一。2021年以來，面對資金壓力，美凱龍在“降槓桿”方面並未手軟。
5月14日，紅星美凱龍以12億元將紅星融資租賃和紅星商業保理2家全資子公司，出售給控股股東紅星控股；6月2日，天津遠川以25億元受讓紅星美凱龍所持有的7家物流公司100%的股權；進入10月份，美凱龍又將旗下成立不久的美凱龍物業以7億元轉讓給旭輝。除此之外，美凱龍旗下商管板塊愛琴海商業集團近期也傳出赴港上市的訊息。
一系列輾轉騰挪之後，本文開頭提到的37億元定增登場，在此助力下，短期來看，美凱龍面臨的財務風險大幅降低。
但是，對於資本市場來說，原有的家居賽道吸引力畢竟有限，開闢更為“性感”的第二增長曲線，才是獲得青睞的關鍵。
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第二增長曲線下
估值何時回升？
美凱龍選擇的第二增長曲線，就是家裝市場。
據中國裝飾行業協會資料顯示，2015年至2019年，我國家裝行業的市場規模持續增長，年複合增長率CAGR達到8.46%，2019年市場規模達到2.74萬億元。由於受疫情影響，2020年家裝市場規模首次下滑，其市場規模為2.61萬億元，同比下降4.74%。而據前瞻研究院預計，隨著居民消費熱情的提高，2021年家裝行業市場將迎來補償性反彈。
同時，疫情加速培養了家裝使用者的線上消費習慣。2016年至2020年，網際網路家裝年度使用者活躍規模穩步上升，2020年網際網路家裝年度活躍使用者規模達3156萬人，同比增長15.6%。
另外，我國家裝市場具有“大市場，小公司”的特點，據中國建築業協會資料顯示，2018年我國建築裝飾企業達到12.5萬家，其中全國性佈局（指最少在三個省份開展業務）企業不足50家，不具備合格經營資質的小企業佔比達到65%。
對於家居龍頭美凱龍來說，此時進軍家裝市場，開闢第二增長曲線，既可以利用原有家居商場的渠道，快速實現全國範圍自營家裝門店佈局，還能夠依託品牌優勢，可以獲得品牌溢價。
2019年，美凱龍成立裝修產業集團，開始將家裝推至業務增長第一驅動力。截至2020年底，美凱龍家裝業務已經佈局全國200+城市的214家門店，並建立起了“美凱龍空間美學”、“更好家”和“家倍得”等服務品牌。
據公司財報顯示，2019年，美凱龍商品銷售及家裝收入合計5.69 億元，增幅22%；2020年收入合計12.24億元，增幅達115%。但是，相比美凱龍百億規模的營收，目前家裝板塊的貢獻仍相對有限。
但是，以家裝板塊的發展速度，疊加紅星美凱龍多年打造的家居品牌與遍佈全國的門店，這條第二增長曲線值得關注。若能夠持續保持良好增長，營收比重不斷提高，未來將是改變美凱龍估值的重要因素之一。
而說到估值，紅星美凱龍目前仍處於低位，動態市盈率為12.48倍，相比老對手居然之家的13.93倍，可謂難兄難弟。節點財經認為，家居行業估值低的原因無疑是受到了地產板塊的拖累，而作為傳統行業，持續增長乏力也更容易被市場放大，導致估值不佳。
圖源：同花順
同時，控股股東因為“自身資金需求”的減持，對處於敏感期的公司市值也形成了一定的衝擊。短期來看，此次減持導致的跳空缺口，或許將成為未來公司上漲的重點壓力位。
當然，紅星美凱龍作為家居龍頭，品牌與規模的護城河仍然牢固，但地產帶來的不確定性，以及自營模式佔比較高、債務風險等問題，都仍在化解的程序之中，尚需時間檢驗，而第二增長曲線的營收佔比也需要進一步提高。
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