本文來自：表外表裡，作者：張怡 陳成 周霄（高階研究員），編輯：付曉玲
運動服飾行業Q4的財報梳理下來，我們發現了兩種截然相反的共性表現。
一方面，運服行業接下來似乎不太好賺錢了。比如，李寧、安踏等都在調低2022年的業績預期。
據安踏業績交流會議要：安踏主品牌的流水指引為，後面增速保守規劃都是18-25%（據財報，其2021年流水增速為38.9%）。
據李寧投資者電話會議：2022年保持謹慎，目標是達到中高至低雙位數增長，淨利率在百分之十幾左右。
但另一方面，品牌又在張羅著大手筆撒錢。
例如，據特步2021Q4財報：未來創新研發投入會加大，有一套非常強的團隊，對科技的研究，對產品未來規劃的方向，重點還是會聚焦在跑步中。
掙得不多卻花得不少，很多人直呼“看不懂”——降低預期，難道是國潮風口過了？但為什麼突然開始湧進研發了呢？
而我們在覆盤李寧近來的表現中，發現了“真相軌跡”。下面，本文將從風險性和確定性兩方面，進行詳細分析。
一、國潮消費趨於理性，時尚的風險敞口暴露
在《穿透安踏“高增長”假象》一文中我們曾論述過，這一輪運服行業國潮熱下，李寧憑藉“時尚潮流”，吃到了最大紅利。
可以看到，2018-2021年，其運動時尚品類佔比持續增長，2021年達到41%，成為銷量貢獻最大的板塊。
然而業績上明明“端著”國潮飯碗，行動上卻要和國潮撇清關係。
在去年底的李寧經銷商電話會上，其高管層曾表示：中國李寧比較大的壓力是沒有太多運動屬性，更多偏潮流，從我們來說有一定壓力。
到了今年，更是對“國潮”避之不及。比如，有網友在社交平臺吐槽，其在與李寧合作時，原本將李寧定位為“國潮之光”，卻被要求:
那麼，李寧為何突然如此“精分”？
答案或許在消費端對國潮的態度轉變裡：
以前只要是國貨，消費者就買單。如下圖，國風潮裡，消費者購買服飾首要考慮因素為“是否是國貨”。
但現在，純粹為愛發電不靈了。比如，國產品牌都愛推的、簡單粗暴印著“China中國”字樣，所謂國風衣服，銷量都很慘淡。
也就是說，消費者對國潮消費，確實逐漸趨於理性。而如此一來，李寧在國潮風口上塑造的時尚基底，風險敞口暴露。
之所以這麼說是因為，時尚的核心競爭力在於快反速度——一方面，是對市場風向的反應，另一方面，是企業運營效率是否能跟上。
就時尚風向而言，社會事項、消費水平甚至國際關係變化等，都能左右時尚風潮，企業很難精準踩點。
舉例來說，曾經韓流在國內大行其道時，追風韓版服飾的品牌森馬、美特斯邦威等，在消費端廣受追捧，品牌藉此紛紛叩開了資本的大門，在2010年前後相繼上市。
但國際關係複雜化，一紙“限韓令”下發，韓流消費被驟然遏制。森馬等不得不改變方向，追新的風潮，但似乎始終沒再找準定位，股價此後一路低迷。
由此，也可以看出，時尚性產品在行業週期波動的過程中，伴隨著時尚的轉向，會很快衰減。
回到李寧，其時尚品類踩準了國潮風，吃到了紅利，但國潮風已然降溫，那麼李寧的“高光”還能持續多久呢？下一個時尚風口，其還能把控嗎？
至於企業運營效率方面，則是說身處風潮時，也不代表高枕無憂。
為了承接風口，保證運營快速收割紅利，成本端會最先承受壓力——企業往往會加大經營槓桿。也因此，行業的應付賬款普遍大於應收賬款。
但如果沒有及時出清，到了換季期，存貨佔收入的比重升高，打折清倉，收入端同樣承壓。相當於賺了個辛苦錢。
上述說過，風潮是不斷變化，而一旦下一次抓錯風潮，對收入的打擊就更不用說了。如此一來，反饋在資料上就是時尚類企業的盈利穩定性較差。
除自身經營的持續性波動較大之外，時尚快消品類由於門檻較低，相互之間替代性很強，還面臨被抄襲、競爭的衝擊。
比如說，食品快消領域就有類似的情況，冰紅茶、綠茶、鮮橙多以及老壇酸菜牛肉麵這些，事實上都是統一創新研發，先推出的品類。然而，康師傅這個跟在後面的，卻佔盡了好處。
如下圖，2017-2020年康師傅泡麵的收入增速，已明顯高於統一。
李寧目前也在經歷這樣的“煩惱”——其時尚品類，正在遭到上下夾擊。
一方面，白牌對銷量產生了威脅。
比如，中國李寧主打的國潮T恤，各類潮流品牌都有類似款。樣式區別不大，而它們的價格是中國李寧的一半，價效比下，這些白牌的銷量是中國李寧的一倍多。
另一方面，逐漸迴歸的國際品牌，似乎也想在國潮增量市場分一杯羹。
比如，今年1月，耐克在北京推出的RISE概念店正式營業，主打城市限定潮流DIY服務。
據官方披露，產品上（比如帽衫）DIY的圖案，不僅有北京地圖、國家體育場等城市元素，還有糖葫蘆、涮鍋等中國風卡通圖案。用國潮討好消費者的用意，可見一斑。
據3月底的行業調研顯示，北京、上海、廣州三家潮流店，連續創下耐克全球開店銷售新高。
上有巨頭“降維打擊”，下有白牌挑釁，在變小的國潮蛋糕裡，李寧還能吃到的增量可想而知。
綜上，時尚快消類企業，由於產品經營波動性大，盈利穩定性不佳，疊加強替代性等風險特性，市場往往估值很謹慎。可以看到，ZARA、森馬、太平鳥等快消品牌的PE值普遍偏低。
由此來推，當下因時尚品類佔比過大，有著同樣風險敞口的李寧，如若繼續大力追風，“夯實”時尚的底色，不僅收入增長會遇到問題，估值可能也會受到影響。
這也就不難理解，李寧為何極力和國潮撇清關係，同時把今年的業績增長預期調低。
當然，感受到壓力，李寧已經開始“補救”。去年底的投資者電話會議上，管理層表示：此前產品在定價水平上，定的太高了。
今年3月底的小範圍交流會，則說道：我們也要有足夠強的產品力的支援，䨻（beng）科技的功能性加成，可以提升我們中低端產品的生意。
簡單理解就是，李寧要透過變相降價，以及把高功能性技術，加到中低端產品裡，用其官方的話說：“重回低線市場”，來維持收入的可持續性。
這種對收入端的結構性調整，確實存在可行性。但仍未脫離追風思維，並不能化解時尚化造成的估值危機。
那麼，到底如何才能解除這個危機呢？
二、運服消費迴歸功能本質，李寧的兌現確定性如何？
事實上，當消費者趨於理性，不再為“國潮”情懷買單後，大家對運服產品的需求屬性自然迴歸本質——運動功能性。
而投資邏輯也同樣。比如，有投資人表示：“國潮只是它們品牌的一個特點，一種調性。迴歸投資，我們要看的還是他所在的品類，以及它自身的商業模式和潛力。”
那麼，運動功能性是否就是破題的關鍵呢？我們拆解運動功能性的核心競爭力來看看。
功能性品牌的核心競爭力同樣有兩方面：一、剛性需求；二、技術能力。
就剛性需求來說，使用者對運動服飾安全、健康的考慮，永遠排在第一位。如下圖，跑者選購跑鞋，最在意的是舒適度和緩衝力等。
而抗打的技術，即是匹配該訴求。
比如，2017年，耐克釋出革命性創新的碳板跑鞋Vaporfly，席捲了跑步界。
以日本箱根驛傳馬拉松接力賽為例，2017年，賽事上耐克穿著率僅17%，而vaporfly推出後，在該賽事上，耐克的穿著率持續上升，2021年達到97%。
備註：箱根驛傳是日本國民賽事，21年收視率高達41.8%，參賽選手均為日本大學校隊合資格精英選手，具有代表性。
如此，搭載核心技術塑造起品牌認知，可建立品牌和某一運動的強掛鉤。比如，現在提到瑜伽，你可能會馬上想到Lululemon。
而基於這樣的忠誠度，一方面，產品本身很難被平替，畢竟山寨工廠不具備相應的技術水平；另一方面，企業搭載核心技術，卻可以“一魚多吃”，甚至割消費者“韭菜”。
比如，阿迪達斯2013年推出的boost科技，起初用於ultraboost、椰子等明星鞋款上。之後該技術下放，目前從跑鞋到拖鞋，價位從500—2000都有boost科技相應的佈局，從銷量看，很多都賣得不錯。
其中，ultraboost系列裡，同一款型，搭載技術和設計相同，只是換了顏色，就賣出相差400的售價，真是牢牢拿捏了使用者。
綜上，剛需消費無關風潮，搭載技術的產品力抗打，經營效率經濟。這讓功能性產品隨著時間的推移，有著穿越風潮週期的特性。
而能詮釋這種邏輯的最富盛名的案例，莫過於耐克1982年後持續推出的AJ系列。
就AJ來說，其推出時，將Air Sole緩震技術和理念引入傳統運動鞋行業，恰好迎合了民眾追求運動「舒適性」的訴求。由此，一炮而紅。
之後的Air Jordan系列，也一直在將Air Sole技術不斷深化——比如，AJ3將Air Sole技術部位擴大到前掌與後掌，在腳感與彈跳力上大幅提升；AJ8則內建承托盤，進一步補充底盤的控制與支撐。
功能剛需加技術迭代，AJ的生命力穿越週期，一直持續到現在，且有著較大的市場話語權。
如下圖，截至去年6月，得物平臺籃球鞋銷量top10榜單中，耐克AJ系列仍然佔據著8個席位。
其中，一款延續AJ1的品類AJ1 OG倒鉤與明星合作，只是把商標反放，甚至都沒有搭載Air Sole技術，行情價被炒到了AJ1的10倍多，赤裸裸的割韭菜，居然也有6.5萬+的人購買。
藉此，耐克的業績，持續穩定增長。這傳導到資本市場上，就是1987年之後耐克的市值一路飆升，不斷創新高。
綜上來看，功能性業績兌現穩定，確實能夠提升估值。這也解釋開頭特步為什麼提到了今年要增加研發支出。
實際上，國內運服品牌對產品力的佈局，從去年三季度就開始。
比如，2021年9月，特步釋出新五年戰略，建立覆蓋精英跑者、大眾跑者、潛在跑者的差異化產品矩陣。
而安踏表示，計劃在未來五年內投入40億元研發費用，在中國、日本、韓國、義大利、美國開設研發設計中心。
那麼，李寧在這一塊的確定性如何呢？
如下圖，與同業相比，近幾年李寧的研發投入佔收入比並不高，且從2019開始，連續兩年下降，到2021佔比是幾家中最低的。
投入力度不同，產出回報自然也不同。如下圖，截至2021年7月，安踏的專利數量遙遙領先，特步的專利轉化效率也較高，李寧的專利數墊底。
而截至2022年2月，在全球運動鞋行業專利申請數量上，李寧已經不在top10行列了。
研發上投入力度不足，專利護城河不夠重視，這無疑讓李寧接下來核心技術的持續推出，蒙上了一層陰影。
而功能性產品輸出存在不確定性，短期內仍要倚重時尚類產品，可時尚風向眼看也變了，這一定程度或會影響李寧的估值邏輯。
小結
因著“追時尚一時爽，但潮水褪去時，難免出現裸泳示人”的情況，時尚類品牌的估值中樞普遍偏低。
原本這和李寧沒什麼關係，但它在這兩年快消式追風國潮中，時尚品類佔比驟增，特性難免有向時尚靠攏之嫌。如果國潮風持續，不斷增長的業績仍然能抵消這種底色。然而國潮消費漸趨理性，高增長無法再維持。
目前，李寧在致力於透過變相降價等，重回低線市場，來提振業績。但實際上，別人都在加碼，而李寧不夠重視的技術，才是破題的關鍵。