本文來源：時代財經 作者：魏亞霖
2月24日晚，中海油（00883.HK）的A股首發順利過會，“三桶油”終於齊聚。
從2021年2月，紐交所通知中海油摘牌，當年9月公司宣佈啟動回A，11月收到證監會受理單，到今年2月過會，正好過了一年。
成功過會後的中海油，接下來就要準備詢價與上市了。從去年9月宣佈回A以來，各大平臺對於中海油的定價預測就沒有停止過。
中海油到底值多少錢？
對於中海油的估值，一方面固然可以直接照搬其H股股價，甚至可以參考其他“兩桶油”；但另一方面，作為一家年淨產量5.7億桶油當量（2021年）的石化巨頭，中海油的股價又與國際原油價格息息相關。事實上，中海油的第一次上市折戟的原因就是當時油價低迷。
2月24日，就在中海油上會當天，受到地緣政治緊張局勢影響，油氣資源作為避險資產價格飆漲，美原油時隔7年突破100美元/桶。年初以來，NYMEX原油價格上漲近30%，同期的中海油H股漲幅為26.03%。
對於關注中海油的投資者來說，原油價格還能保持高位多久，是一個必須關心的問題。
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新股定價或不低於13元
如何給中海油定價？這是一個不易回答的老問題。作為一家在90年代就謀劃境外上市的探路者，過去二十多年裡，各路投行、承銷商已經就中海油的估值激辯過好幾輪。
1999年9月，中海油開始了第一次上市的全球路演。中海油擬募資25.6億美元，擬定的股價介於8.46～9.61港幣之間。
沒想到遇上了美股熊市，疊加國際油價下跌，海外投資者對中海油的新股發行反應冷淡。於是，中海油將募資規模縮小到10億美元，定價下調為6.98港幣，但仍然不甚理想。最終中海油決定暫停發行，第一輪出海就在大背景不利的情況下收場。
2001年2月，中海油再次開啟全球路演，第二次衝擊上市，在此之前還引進私募作為策略投資者。這一次，中海油主動調低了市盈率，把每股價格定在15.4美元（6.01港幣），對應的市盈率為7.7～8倍（以2000年盈利預測）。
這一次的定價顯然受到了投資者普遍認可。2001年2月27日，紐交所上市首日，中海油每份存託證券（ADS）報收16.12美元，較發行價上漲4.68%；次日，中海油股票在港交所掛牌交易，收漲17.6%。
如今，在資本市場中沉浮20年後的中海油，市值表現又如何呢？2月24日，中海油H股上漲1%，收於10.12港幣/股，對應的動態市盈率為7.85倍。同日，中國石油（601857.SH、00857.HK、PTR.N）H股市盈率7.7倍；中國石化（600028.SH、00386.HK、SNP.N）H股市盈率5.8倍。
Wind資料顯示，過去三年中的大部分時間，中海油H股的動態市盈率都徘徊在6.57～9.56倍之間。
中海油H股動態市盈率。圖片來源：Wind
可以作為對比的是，中海油存託證券在紐交所退市前的兩年裡，動態市盈率長期保持在6.48～9.56倍之間，和同期H股的估值基本一致。
中海油美股動態市盈率。圖片來源：Wind
這一次中海油回到A股上市，估值很可能也將會落在上述區間中。
那麼，根據中海油已經披露的招股書資訊，可以對其新股定價做一些預測。
此次中海油擬公開發行不超過26億股人民幣股份，募集資金不超過350億元人民幣。若中海油正好募足資金，則每股發行價為13.46元。
而以過去港股、美股市盈率資料為依據，結合市盈率預測值、A/H溢價，可推測中海油A股價格的合理區間。
中海油招股書顯示，其2021年上半年EPS為0.75，不過Wind顯示，新年以來有6家券商對中海油2021年全年業績作出預測，認為其全年EPS應當在1.50～1.75之間。取券商研報預測的平均值——1.62，那麼，對應的H股價格應該在10.53港幣（6.5倍市盈率）到15.39港幣（9.5倍市盈率）之間。
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當然，這一區間並不能直接用匯率轉換為A股的人民幣定價，因為同一只股票的A股與H股之間通常存在溢價。好在“三桶油”的另外兩位也都同時在A股與港股上市，可以作為參考。2月24日，中國石油A/H溢價率為71.11%，中國石化為35.02%。
假設中海油的A/H股溢價率為兩位“老大哥”的中間值——53.07%，那麼，上述H股價格區間對應的A股價格區間為13.06元～19.09元。
結合上述假設募足資金得出的13.46元，中海油此次回A上市的新股定價應該不會低於13元/股；但考慮到其過往市盈率所處區間範圍，要超過20元/股有些難。
想象空間在於油價
總的來說，相對於近幾年妖股頻出的科創板和創業板新股，中海油這樣的傳統龍頭回歸，投資者自然少了一些市值上的想象空間。
對於石化企業來說，其盈利能力與國際油價直接相關，尤其對於中海油這樣更為“純粹”的原油、天然氣生產企業來說。相較於中海油，中國石油和中國石化的業務更為多元化，當原油價格上漲時，整體利潤率反而因為下游業務佔比較大而縮小。
2021年上半年，原油價格回暖，美國原油價格從47美元/桶上漲到70美元/桶以上。在這樣的背景下，中海油上半年銷售淨利率達到了30.30%，而同期中國石油、中國石化的銷售淨利率僅為5.67%、3.85%。
因此，中海油的估值想象空間或許更多與國際油價還有多少漲幅有關。在招股書中，中海油列出了五大風險提示，首當其衝的就是“原油及天然氣價格波動產生的風險”和“國際政治經濟因素變動風險”。
某種程度上，這兩個風險是相互掛鉤的。2月24日，隨著俄羅斯正式對烏克蘭開戰，本就處於高位的原油價格大漲，美國原油價格突破100美元/桶，為7年來首次。
NYMEX原油價格過去一年變動。圖片來源：Wind
2月24日，南華期貨諮詢服務部副經理顧雙飛在接受時代財經採訪時指出，俄羅斯當前原油產量為1100萬桶/天，是全球第二大產油國，在全球原油供給彈性缺乏的情況下，俄烏局勢的惡化，會對原油供給端產生擾動，進而提升原油的風險溢價。
對於中海油和投資者來說，俄烏衝突終究只是暫時攪動市場情緒的“黑天鵝”，2022年原油價格的長期展望更值得關注。
對此，顧雙飛告訴時代財經，“全球原油市場低投資、低產能、低庫存是推動油價走強的核心邏輯，短期內這種結構難以改變。短期內頁岩油難以實現大幅增產，同時全球剩餘產能日益枯竭，主要集中在沙特、伊拉克、阿聯酋和伊朗手中。OPEC穩步增產，尚未出現任何不和諧聲音，原油市場缺乏供給彈性，地緣政治和自然災害頻發，會大幅提高原油溢價。不過，若伊核談判透過，將會導致原油深度回撥。預計2022年原油價格將在65-120美元/桶的範圍內寬幅波動。”
除此之外，本次IPO沒有太多值得關注的“新意”。比如，很多投資者關注的“雙碳”轉型，並沒有成為招股書的重點。此次募集資金中，除補充流動資金外，300億元都將用於油田相關開發專案。
在今年1月H股公佈的2022年經營策略中，中海油表示，“未來，本公司將繼續堅持油氣增儲上產，推進能源綠色轉型，推動科技自主創新，實施提質增效升級，不斷提升價值創造能力，為股東帶來更大回報。”
對於已經準備參與打新的A股投資者而言，中海油接下來如何為股東創造更多價值，同樣是他們最關心的議題。