2022-04-24民生證券股份有限公司李陽對凱倫股份進行研究併發布了研究報告《2021年報及2022年一季報點評：業績階段性承壓，堅定掘金高分子》，本報告對凱倫股份給出買入評級，當前股價為12.4元。
凱倫股份(300715)
事件：2021年公司實現營收25.86億元，同比+28.8%，歸母淨利7192.35萬元，同比-74.2%，扣非後歸母淨利3032.5萬元，同比-88.3%。其中，單四季度營收6.64億元，同比-6.4%，歸母淨利-1.07億元，扣非淨利-1.17億元，同比大幅下滑。全年銷售毛利率、淨利率分別為30.34%、2.76%，同比-9.2（已剔除運輸費影響）、-11.1pct；Q4毛利率29.06%，同比-13.86pct。收入結構上，防水卷材佔比69.1%（同比-9.7pct），防水塗料佔比22.3%（同比+5.2pct），防水施工佔比近7%（同比+4.5pct）。2022年一季度：實現營收3.26億元，同比-26.9%，歸母淨利858.6萬元，同比-84.1%，扣非後歸母淨利190.9萬元，同比-96%，2022Q1毛利率為20.54%。
Q4以來適當控制規模，堅定掘金高分子：2021Q4、2022Q1營收下滑，一方面經營環境承壓，2021年房屋新開工面積同比-11.4%，今年一季度下滑幅度擴大至17.5%，以及一季度蘇州基地發貨、運輸受到疫情干擾。另一方面地產企業信用風險擴張，出於風控公司主動、適當控制規模。收入端建議繼續關注：渠道方面，1）直銷端：嚴格控制應收、加強回款，穩步推進萬科、新城、中海、保利等戰略合作，繼續合作滲透百強優質房企；2）經銷端：2021年末共合作經銷商700多家（同比+200多家），未來3年數量計劃擴大到1500家。產品結構方面，確立高分子防水為主的核心戰略，重點推進在工商業屋面分散式光伏產業鏈應用，高分子產業園已於報告期內正式投產，採用進口義大利和德國全套生產線，全力打造TPO和PVC防水卷材產品體系，高分子收入佔比提升，一是強化差異化競爭策略，二是高毛利產品增厚業績。
成本上行、大B壓價導致毛利承壓，計提減少利潤：原材料價格大漲，例如2021年瀝青、丙烯酸、VAE均值同比上漲19.8%、55.7%、84.4%，同時下游地產可能出於控本壓價，帶來毛利率明顯下滑。此外，2021年計提信用減值準備2.52億（2020年0.67億），其中壞賬損失1.82億。公司單項計提應收賬款壞賬準備1.49億，其中，恆大計提0.8億（計提比例50%）、榮盛0.3億（30%）、藍光0.08億（30%）；單項計提應收票據壞賬準備0.35億，其中恆大計提0.27億（計提比例44.8%）、榮盛0.08億（29.9%）。實控人及多位高管承諾，如果在2022年12月31日前，無法足額收回公司對恆大及成員企業的1.88億應收（截至2021年10月22日），承擔由此造成的損失。
現金流表現：2021年期末公司應收賬款&票據/收入為78.06%，期初為77.29%，其中應收賬款增加8.18億。其他應收款2.35億（22Q1為2.13億），期初為0.71億，押金保證金2.41億，上年同期0.71億。2021年經營活動產生的現金流量淨額-3.84億（22Q1為-2.11億），2020年為-1.11億。
投資建議：繼續關注①優質直銷客戶開拓進展，經銷隊伍鞏固、新增，②光伏屋面防水業務放量，高分子材料佔比提升。我們預計2022-24年歸母淨利為2.4、3.26、3.97億，4月22日股價對應動態PE分別為20X、15X、12X，維持“推薦”評級。
風險提示：原材料價格變動不及預期；地產需求持續下滑；應收賬款風險。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，長江證券範超研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達90.01%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3.9億，根據現價換算的預測PE為12.4。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級2家，增持評級2家。證券之星估值分析工具顯示，凱倫股份（300715）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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