文/樂居財經 曾樹佳 林振興
在萬達，使用頻率非常高的一句話是“打鈴交卷”。這句話的意思是，到了時間節點就必須完成工作任務並上報，不會有別人替你答卷，不“交卷”就是零分。
“打鈴交卷”也在萬達商管上市程序中體現得淋漓盡致。
從引入珠海國資戰投“染紅”，到成立珠海萬達商管上市主體，到萬達商管內部的“提純”騰挪，再到人員組織的調整，一系列動作表明，珠海萬達商管的上市在有條不紊進行中。
10月21日，珠海萬達商管終於披露了招股書，將萬達努力多時的成果公之於眾，王健林距離重新踏上港股市場，又邁進了一步。而這距離它成立僅經過了212天。
在本來就頗受關注的商管領域，珠海萬達商管就像一支響箭劃空而出，改變著資本市場上的格局。招股書裡，反映公司高毛利率、規模的指標，似乎在講述與幾年前完全不同的資本故事與業務模式。
這一次，王健林必然想獲得理想的估值，彌補之前的遺憾。萬達商管的股東們，也投來了殷切的眼神。
商管“巨無霸”
截至今年中期，珠海萬達商管管理全國204個城市380座萬達廣場，在管商業物業建築面積共5420萬平方米。
弗若斯特沙利文統計資料顯示，加速上市程序的珠海萬達商管，其在管建築面積已經超過了第二名至第十名的總和，無疑是該領域中的一個巨無霸“樣本”。
現階段，商業管理有很大的市場空間，而且行業集中度較低，競爭格局還未真正形成。2020年中國購物中心企業排行榜顯示，國內只有5家商管企業擁有50家以上購物中心，另有41家企業擁有10-50個購物中心。
在此背景下，珠海萬達商管與新城商業、世紀金源、印力等，都在頭部位置有著一席之地，擁有更大的話語權。
此外，商管現已是物業股中較為稀缺且熱門的業務之一，眼下不少商管企業也已從地產、物管中分拆出來，向資本市場發起衝擊。
活躍於資本市場的華潤永珍生活、寶龍商業、合景悠活、中駿商管等，一般都兼具住宅與商業管理業務。比如寶龍的住宅管理的收入佔比兩成，華潤永珍生活的住宅管理收入則佔比近六成。
而珠海萬達商管則主要專注於商業廣場，其商業運營服務包括商業管理服務、物業管理服務，及增值服務等。
2018年至2020年，及2021年上半年，珠海萬達商管收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元和106.36億元，核心溢利17.51億元、12.70億元、11.76億元和20.65億元。
在成熟的商業模式下，珠海萬達商管的盈利水平也比較突出，毛利率達到42.4%。據樂居財經觀察，上半年商管企業的毛利率水平多在30%至50%之間，珠海萬達商管在其中處於相對的高位。
目前，除了從關聯方獲得資源之外，商管企業都在努力拓展第三方。因為這種模式，幾乎不需要前期投入，就能收到長期穩定的現金流，而且規模越大，就意味著市場對其管理水平越認可。
主流商管企業具備品牌、管理輸出基礎，輕資產輸出預計將成為推動規模增長的抓手，珠海萬達商管在這一方面也有所推進。
從2018年末至今年中期，它的在管商業廣場數量由280個增加至380個，其中獨立第三方持有的商業廣場數量由42個增加至106個，此外，它擁有的162個儲備專案，也包括133個由獨立第三方持有。
上市潮下，資本並非雨露均霑，商管股的估值逐漸呈現出分化的趨勢。華潤永珍生活、寶龍商業、合景悠活、中駿商管、卓越商企、星盛商業的市盈率（TTM）分別為63.1、27.04、19.4、30.05、14.44、21.88。
珠海萬達商管具有規模、盈利上的優勢，資本市場將會對它更加看重。這在珠海萬贏、大連萬達商業、珠海萬達商管與投資者訂立了協議中,就能看出端倪。
投資者同意收購若干來自珠海萬贏的公司股權，轉讓價款就是參考珠海萬達商管轉讓前估值280億美元或人民幣1800億元，並經公平磋商釐定。這個估值體量，令許多商管公司望塵莫及。
左擁阿里右抱騰訊
珠海萬達商管目前由大連萬達商業、珠海萬贏、銀川萬達與投資者，分別持有69.99%、8.83%、0.01%及21.17%股權。
據招股書，截至最後實際可行日期，王健林持有大連萬達商業股權的56.18%，包括5.19%的直接權益、透過萬達集團擁有的44.31%間接權益、透過大連穩態等持有的3.5%權益和王健林的配偶林寧所持有的大連萬達商業3.18%股權。
為了重新衝擊港股市場，今年3月，王健林還找來了珠海國資，實施“染紅”計劃。自1989年創業以來，這是老王第一次將萬達的旗艦公司引入國有資本。
3月29日，珠海國資委30億戰投入股了萬達商管輕資產公司；後來，萬達商管還引入了多方投資者。據招股書顯示，騰訊、螞蟻、中信資本、星匠、合眾人壽、碧桂園服務、鄭裕彤家族、PAG等22家公司戰投珠海萬達商管及六位高管持股，總持有21.17％股權。
其中，PAG（太盟投資集團）是一家於新加坡註冊成立的私人股份有限公司，其領投28億美元。
而在高管持股方面，肖廣瑞及王志彬為執行董事(同時為高管)，而韓揚、孫亞洲、潘韜男及許粉為本公司高階管理人員。
萬達“歸去來”
王健林在港股和A股兩地進退的故事，外界並不陌生。
早在2009年，王健林便啟動了萬達商業的A股上市計劃，後因行業的宏觀調控，計劃被一再推遲。鑑於此，萬達商業另尋他途，最終於2014年12月23日登上港股市場。
彼時，它280億港元規模的IPO，成為了港交所的年度大單。敲鐘現場，盧志強、馬蔚華、蔣錫培、曹國偉、董明珠等中國頂 尖企業家的捧場，更使其格外引人注目。
而在此之前，京東、阿里巴巴已在大洋彼岸上市。有人認為，兩者成功的背後，是線下商城的衰落，大批零售商業調整為寫字樓的現象，就是有力的證明。
但萬達卻用自身的經營模式，做出了回應。
在王健林眼中，萬達商業是“中國城鎮化及消費升級過程中，人們綜合消費及文化娛樂的綜合性平臺提供商”。城市綜合體專案，在創造城市新商圈、集聚商業氛圍和實現物業增值方面，依然有相當可觀的前景。
從後來的市場趨勢看，萬達對前景的判斷，還是相對正確的。不過，它並未在資本市場上獲得理想的估值，股價一直不溫不火。同期的富力、恆大等，也遇到類似的情況。
一番考量之後，萬達商業最終在2015年7月，重新啟動迴歸A股的計劃，彌補估值落差。半年後，它正式宣佈從港交所退市，表示要加快回A程序。
從本質上看，並不能把當時的萬達商業，簡單歸入房地產行業，它應被看作全球大消費領域的範疇。但外界對其“以售養租”的經營形態產生了疑慮：在這種模式下，如何控制負債率、保持現金流？持續盈利性如何？
在等待回A的這幾年裡，王健林提起了手術刀，對萬達的資產進行了前所未有的騰挪與整合。2017年的“世紀交易”之後，他加快了輕資產化程序，將萬達商業改名為萬達商管，剝離地產業務。
王健林已經明確了商管的運作方式，即由獨立第三方作為合作方，負責獲取土地並承擔拿地和建設的全部投資，擁有專案資產所有權，而萬達商管則只負責專案的建築規劃設計、建設管理、商業規劃及招商、運營管理。
此後，萬達商管會授權合作方使用“萬達廣場”品牌，雙方再按照專案開業後的經營淨收益分成。這種模式一旦形成一套流程和模組，便可實現萬達廣場的快速複製，從而加速商業廣場的擴張。
如今，重回港股的上市主體“珠海萬達商管”，與幾年前的萬達商業，已有著很大的不同。它是在萬達商管奉行輕資產戰略之後，再從中提取出更輕的部分，對接資本市場，不用大舉圈地、融資，受調控波動影響小，沒有行業天花板，更易受到資產市場認可。
惠譽釋出一則評級報告表示，萬達商管長期外幣發行人主體評級為BB+，萬達香港發行的高階無擔保債券和美元擔保債券評級為BB，前景穩定。
在企業一切從“輕”的當下，這將是萬達商管獲得價值重估的好時機。
文章來源:樂居財經