萬萬沒想到，" 牧原股份的豬圈是否真的值錢 " 成為本週末資本市場最熱門的話題。
3 月 13 日早間，擁有 8.8 萬粉絲的雪球論壇 " 大 V"" 天地俠影 " 突然發表了《牧原會是驚雷嗎？》一文，對 A 股生豬養殖龍頭牧原股份（002714，SZ）提出多項質疑。這些質疑集中在公司少數股東 ROE 遠低於母公司股東 ROE，實際利潤被控股股東旗下的建築公司獲取等等。這篇文章在牧原股份雪球論壇引發巨大爭議，諸多投資人下場激辯。其中支援 " 天地俠影 " 者有之，反過來質疑其不懂養豬行業的人亦有之，" 天地俠影 " 也持續發言回應，論壇亂成了一鍋粥。
《每日經濟新聞》記者注意到，針對牧原股份大存大貸等財務問題的質疑並非首次出現，之所以此番引發巨大反響，或與 " 天地俠影 " 的身份有一定關係。2013 年下半年，" 天地俠影 " 曾在網路上發文質疑廣匯能源（600256.SH）（600256，SH）造假，引發巨大關注。不過，此後 " 天地俠影 " 以 " 損害商業信譽罪 " 被判刑。據媒體報道，" 天地俠影 " 一直拒絕 " 認錯 "。
此番，" 天地俠影 " 再度 " 出山 "，質疑有著 " 豬茅 " 之稱的牧原股份，自然關注度極高。
" 豬茅 " 論壇吵翻了天
雪球是較為知名的投資者交流社群。在釋出於雪球的《牧原會是驚雷嗎？》一文中，" 天地俠影 " 指出，牧原股份的固定資產和幾乎與銷售收入相當，而其他幾家豬企要低很多。他認為：" 去年以來，牧原養豬未必掙到真金白銀，但是蓋豬圈的人，肯定把錢掙飽了 "。
" 天地俠影 " 在雪球的發文截圖 圖片來源：雪球手機 APP 截圖
" 天地俠影 " 質疑的重點在於牧原股份少數股東 ROE（淨資產收益率）遠低於母公司股東 ROE。比如，牧原股份 2020 年三季報顯示，其歸母股東權益合計為 438.34 億元，歸母淨利潤為 209.88 億元；同期，少數股東權益為 149.78 億元，少數股東損益為 20.94 億元。在 " 天地俠影 " 看來，這些少數股東在同上市公司做不掙錢的合夥生意，現象離奇。
之後，" 天地俠影 " 陸續發言，質疑牧原股份與關聯企業河南牧原建築工程有限公司（以下簡稱牧原建築）之間的交易。" 四面牆，一個大頂棚，建築費用還真不低，高檔精舍呀 "，暗指牧原股份向牧原建築支付了大量建築費用。
另外，" 天地俠影 " 還指出，牧原建築近幾年的淨利率極低。其中，該公司 2020 年前三季度營收高達 78.79 億元，但淨利潤只有 242.89 萬元。
" 天地俠影 " 的真實姓名為汪煒華。1995 年，汪煒華赴澳大利亞留學，取得墨爾本大學通訊專業的博士學位後留校任教，後來辭職專業從事股票投資。2013 年，汪煒華在網路上持續質疑新疆上市公司廣匯能源，引發後者向當地警方報案。此後，汪煒華被烏魯木齊警方抓捕，後以 " 損害商業信譽罪 " 被判刑。2015 年 4 月中旬，汪煒華出獄。
記者注意到，" 天地俠影 " 在雪球論壇上十分活躍，近年來持續發表其對個股以及資本市場的觀點。
基於 " 天地俠影 " 的過往經歷，疊加 4000 億市值牧原股份本身的關注度，相關質疑在牧原股份乃至整個雪球論壇引發了一場驚雷，贊同者有之，質疑 " 天地俠影 " 邏輯和研究水平的也不在少數。投資者在評論區的各種激辯十分精彩。
有投資者進一步挖掘到，牧原股份 IPO 的審計會計師經手了雛鷹農牧（002477，SZ，已退市），而雛鷹農牧的財務問題也曾被質疑。在這位投資者看來，牧原股份的確有存貸雙高、" 秒殺 " 其他行業的淨利率、景氣豬週期瘋狂擴張等疑點。
" 牧原股份在 2020 年肯定是賺了錢，但是三季度末貨幣資金 225 億，短期借款 152.5 億，長期借款 83.29 億，應付債券 15.92 億，貨幣資金小於短借 + 長借 + 應付債券，這裡面是存在著一定的問題的。" 有投資者如此說道。
還有投資者指出，牧原股份與集團下屬建築公司存在大量關聯交易，而建築公司將利潤控制在微利的情況十分離奇。但也有投資者認為，牧原建築等建築企業不在上市公司體系，不能享受免稅，利潤做低可以理解。
論壇裡，支援牧原股份的投資者亦有發聲。" 牧原股份生豬產能處於快速擴張期，大量在建工程轉為固定資產，公司的固定資產增速大並不奇怪。" 有投資者稱。
另有一位自稱是註冊會計師的投資者表示，相較於溫氏股份（300498，SZ）等，牧原股份採用垂直一體化大規模自養豬模式，其固定資產比上營收自然遠遠大於同行企業。該人士還整理了牧原股份近年來的財報稱，牧原股份的多數非全資子公司基本上都是和信託一起合辦的，信託需要做到旱澇保守，類似於債券或者優先股。
" 如果我給牧原股份做融資，我只會引導信託資金增資那些新籌建的豬場，這樣一年、兩年時間（信託存續期）信託到期需要退出後，豬場還未出欄沒有積累利潤，回購跟評估公司、審計都比較好溝通，評估價造成本金加利息就可以了，直觀的結果就是少數股東權益看起來回報率很低。" 有投資者表示。
公司曾稱不存在明股實債
《每日經濟新聞》記者注意到，對於牧原股份少數股東 ROE 遠低於母公司股東 ROE 的情況，投資者其實早有關注。2020 年 7 月，有投資者詢問牧原股份，該種情況是否為公司明股實債進行表外融資，並詢問公司透過華能信託進行的百億融資是否為明股實債。2019 年 11 月，牧原股份曾宣佈，公司擬與華能信託合資設立經營生豬養殖專案的標的公司。未來 1 年內，華能信託投資總規模預計不超過 100 億元，牧原股份投資總規模預計不超過 110 億元。
當時，牧原股份回覆稱，公司不存在明股實債的情形。華能貴誠為公司引入的戰略投資者，公司與華能貴誠合作共同投資設立合資公司，投資生豬養殖專案，有利於進一步擴大生豬養殖規模，進一步增強公司的綜合競爭力和盈利能力。
此後，投資者對此也偶有提問，而牧原股份基本以 " 少數股東為公司在子公司層面引入的戰略投資者，是雙方基於對行業長期發展的共同判斷進行的投資。此舉有利於進一步擴大生豬養殖規模，進一步增強公司的綜合競爭力和盈利能力 " 等說辭作答。
從財務上講，少數股東權益和少數股東損益的確是 " 妙用無窮 "。A 股過往的財務造假案例便有透過操縱少數股東損益調節利潤（如樂視網）。但正如一些投資者所說，企業的財務報表需同其產品特性和公司經營模式結合研究，企業行業眾多，各有差異，不能一概而論。
一些投資者認為，針對上市公司財務的質疑不應該淪為 " 口水之爭 "，而是要有更嚴謹的調查以及更詳細的證據。有投資者表示，" 大 V" 應該深入瞭解，養豬行業在非洲豬瘟下發生了什麼巨大的變革？行業的核心競爭力是什麼？為什麼牧原股份能養好豬？而不應該起一個吸引眼球的標題，基於一點財報數字就大肆質疑。
而在 " 天地俠影 " 支持者看來，投資本就該有質疑精神，如果是真金不會怕火煉，" 上市公司財報本來就是拿來質疑的 "。
記者注意到，" 天地俠影 " 在其文中的質疑有些欲言又止、淺嘗輒止的味道。比如，他在文中表示：" 看過牧原的年報與中報，但是，詳細的財報，無法證實什麼，亦不能證偽什麼。" 但同時，他又稱：" 若真有雷，虛增 10 億元淨利潤，怕是遠遠打不住的！"
牧原股份是否關注到了網路上的這場爭論，又是否會出面回應？《每日經濟新聞》將持續關注。
來源：ZAKER