作者 | 行者
編輯 | 蛋總
出品 | 子彈財經
號稱“中國網際網路醫療領先者”的微醫，在2021年愚人節這一天，向港交所正式遞交了上市申請。
這意味著在阿里健康、京東健康和平安好醫生之外，港交所終於湊齊了中國網際網路醫療的“四大天王”。
原本這對中國網際網路創業者來說，是一個極大的鼓舞。然而，微醫IPO招股書公佈後，卻如同一盆涼水澆滅了大眾對這家公司的關注熱情。
招股書顯示，截至2020年12月31日，微醫控股連線了中國超過7800家醫院、27萬名註冊醫生，註冊使用者約2.22億，並運營了27家網際網路醫院。2018至2020年，微醫控股收入分別為2.55億、5.06億和18.32億，複合年增長率達168%，特別是2020年收入較2019年同比增長262%。
相比其他三家的這些資料，微醫雖稍有落後，但看起來整體實力與對手旗鼓相當。
然而，在利潤方面卻讓人看得有些瞠目結舌。資料顯示，微醫2018至2020年的淨虧損分別為40.5億元，19.4億元和19.1億元，三年虧損總計79億元。而除去可轉換優先股公允價值變動和股份為基礎的薪酬開支等因素的影響，調整後微醫這三年的虧損分別為4.1億、7.6億和8.7億，累計20.4億元。
關鍵這三年調整後微醫的虧損，也就是業務帶來的虧損值，是隨著收入的增長而不斷增加的，這就意味著微醫還處於戰略虧損階段，且虧損額度較高。
此外，除了連續累虧，微醫的負債及現金流情況也不理想。資料顯示，2018年至2020年，微醫的負債總額分別為183.94億元、203.75億元和228.92億元。從資料能看出，微醫的負債總額逐年遞增，且增長量逐年拉大，2019年較2018年增長了19.81億元，2020年較2019年增長了25.17億元。
相比之下，2018年至2020年三年總共25.93億元的營收總額，在債務總值面前顯得“杯水車薪”。
“一般情況下，這樣的網際網路公司在上市的時候，我們根本是不會參與的。”香港某知名投行分析師張然對「子彈財經」表示，他認為這樣的網際網路公司或許有“利用資本推高銷售收入，以便在資本市場獲得更高估值”的意味。
“如果這樣的公司上市成功，對於很多嚴謹的投行分析師來說是一場災難。說實話，對這家公司的不看好是我們一眾分析師的共識。”張然表示，在他看來，微醫是一個“帶病上市”的例子。而據「子彈財經」瞭解，分析師們不看好這家公司的原因都集中在微醫200多億的負債和不到30億的營收上面。
問題是，在這樣的財務資料背後，其實是一個野蠻生長的產業經過規範化後，很難掙到錢的“四不像”模式。
1、很難掙錢的模式雖然和上市的三家網際網路醫療企業並稱“四大天王”，微醫卻走了一條與其他三家截然不同的路線。
實際上，微醫不是靠賣藥為生，而是靠慢病管理和醫療服務賺錢。而出乎意料的是，已上市的其他三家公司的網際網路售藥業務也很難賺錢，因此，這些公司開始擴充套件業務，除賣藥外還開展體檢、醫美、口腔和基因檢測等專案。
這意味著微醫幾乎獨佔一條醫療網際網路服務的賽道，前景看起來一片坦途。
然而，阿里健康、京東健康市值都在3000億港元，京東健康最高點甚至突破4000億港元，但微醫IPO招股書中披露的市值卻僅為150億美元（約1166億港元）。
這點在資本市場上也能得到理解，因為這4家所處的網際網路醫療賽道，曾有過一段“野蠻生長”的時期，但近幾年國家對這個領域的監管日益加強，反饋到上市公司的業務層面就必然要有所調整。
“前幾年，國家鼓勵網際網路醫療發展，後來可能是發展太快了，出現了一些問題，比如不經稽核亂開處方藥等，因此政策又收緊了。尤其在疫情期間，政策也鼓勵網際網路醫療發展，因為這的確為保障人們健康而起到了重要作用，但是很明顯能看到，監管依然很謹慎。所以，即使現在又出臺了一些檔案鼓勵網際網路醫療發展，各家也都不敢動作太大。”曾就職於北京市衛健委的李毅（化名）對「子彈財經」表示。
他認為，監管的謹慎態度無可厚非，畢竟醫療產業鏈上的利益關聯方眾多，牽一髮而動全身，每一個細微的改變都可能引起行業震盪。而且網際網路問診、開藥等業務的合規合法性如何保障，目前我們也還未探索到合適的方案。
普遍觀點認為，網際網路賣藥業務的現金流最正常，這個業務模式也引發越來越多的關注，但微醫並沒有選擇這一個賽道作為自己的主業，在微醫長達706頁的招股書中，“數字醫療服務平臺”成為出現頻率最高的關鍵詞。
所謂“數字醫療服務平臺”，根據微醫招股書來說就是兩個方面業務。
一個是醫療服務，微醫提供線上和線下一體化的諮詢及診療服務。具體看，包括線上預約、線下首診、病歷獲取、線上複診、電子處方、配藥服務以及透過公共醫療保險及商業健康保險結算醫療費用。
另一個是健康維護服務，也就是透過會員式服務模式，微醫提供數字慢病管理服務和健康管理服務。
招股書顯示，2020年，微醫總營收為18.32億元人民幣，其中2020年醫療服務收入7.06億元，佔比38.6％；健康維護服務收入11.25億元，佔比61.4％。
在這個商業故事裡，為了撐起估值，微醫給自己披了一層“看似非常有道理”的資料外衣。
據招股書顯示，截止2020年12月31日，微醫旗下有27家網際網路醫院，平臺註冊使用者量為2.22億，平均月付費使用者量為2540萬，累計提供約4000萬次數字醫療諮詢服務。接入了超7800家醫院，覆蓋三甲醫院數量超過95%，平臺有27萬名註冊醫生。
這個資料看起來很亮眼，也被很多媒體解釋為其上市的最核心依據，但問題是在這家公司選定的網際網路醫療服務方面，其實前景並不樂觀。
“很多時候，不是一個行業把資料做上去就一定有前景的。”張然對「子彈財經」表示，在他多年的從業經歷中，已經見過無數個為了上市財報資料而突擊投資和做市場營銷的例子。
畢竟，中國公立醫院的就診是福利性質的，本身不具備盈利屬性，若被微醫搬到線上後為了盈利而在增加服務的同時提價，就會使得一大批使用者最終轉回線下醫院求助。
當然，由於當前我國的醫療資源分配不均，下沉市場的使用者為了獲得更好的醫療資源可能會更大比例地轉移到線上，但這個群體又對價格更加敏感。
“把醫療服務網際網路化沒問題，但是這只是一個福利性公益的舉動，如果想透過這種方式來掙錢無異於‘痴人說夢’。”李毅（化名）對「子彈財經」表示，他認為除非地方的衛健委出於公共醫療的目的而購買網際網路化的服務，否則想完全靠商業化撐起一個網際網路醫療巨頭，在當前監管的局勢之下，沒有任何成功的可能性。
因此，分析可能撐起微醫未來盈利前景的是專科護理、慢病管理和企業健康管理服務。
“這些其實才是國家允許網際網路企業和民營資本探索的領域。不過，專科護理利潤高但需求量低，慢病管理需求大但‘細水長流’，企業健康管理也就是集體體檢和資料集中管理模式，現在則面臨類似於各種體檢集團的激烈爭搶。從這個角度看，微醫目前的確沒有找到一個讓人滿意的盈利模式。”李毅（化名）補充道。
從微醫過往的業績表現上，同樣能看出其盈利模式仍在探尋中。雖然收入規模整體增速很高，但是同時扣非後淨虧損也在逐年擴大。
不難看出，即便沒有走上對手眾多的網際網路賣藥賽道，微醫另尋出路要做數字醫療服務平臺，但這條路的盈利前景並不明朗。
2、百億負債的背後正因為有這樣一個看似轟轟烈烈，但實際上盈利模式並不明顯的網際網路醫療業務作為自己的主業，微醫的財務報表顯示出一種“詭異的現狀”。
一方面，微醫這三年“大幅提升”的收入部分，三年總計才完成近26億元；另一方面，微醫在2019年和2020年負債部分的結餘都超過200億元。
微醫對此的解釋非常簡單，就是企業在大量的網際網路醫療服務基礎設施的搭建上投入了巨資，自稱在這個領域已經實現了“高強度的發展和技術壁壘”。
而從相近的一些平臺發展，可以看出所謂的“大量投入”就是簽約醫院相關裝置的聯通、平臺搭建、技術研發以及線下智慧掛號裝置的投入等等。
在醫療這一特定行業中，一家創業公司擁有這樣的發展思路本無可厚非，但問題是醫療服務領域是國家倡導的福利性公益支出領域，綜合醫療的醫院並沒有以營利為目的。
這意味著實際上微醫以前投入的大量給簽約醫院的投資，其實是在做網際網路公益服務，而不會給整體的業務帶來增量。
在這樣的情況下，微醫當然會背上沉重的發展包袱，它其實做了很多國家地方醫療主管部門應該投入的資訊化裝置和研發的工作。
這也是為什麼它會保持超過200億負債的根本原因。
“基於它每年都是超過200億負債的現實，你可以看到這是一家現金非常不健康的公司，這種經營行為是讓人無法想象的——年收入不到20億，三年總收入才掙了負債的近10%，這個數字其實意味著，這家公司每年還貸的本金和利息支出，全部都來自於新借的負債或者是發行內部可轉債的優先股，”張然對「子彈財經」分析道，“想想都讓投資人感到害怕。”
此外，在微醫號稱“下降幅度明顯”的虧損方面，在一些宣傳稿中一直提及微醫的虧損率已由2018年的163％收窄至2020年的47％，其實這裡面也暗藏著巨大的玄機。
透過IPO的檔案可以看出，2020年微醫的虧損應該跟2019年沒什麼區別，都是19億元左右。但在最終調整時，其中有一個向優先股股東支付的股息13.13億元，這部分在最終統計額中被扣除了。
當然，2020年的虧損調整中還有優先股公允價值的變動這一塊是負值，這意味著有一部分優先股股東是轉移成了當前的普通股，中間是存在著優先股股價到普通股股價下跌的。
所以，從嚴格意義上來說，所謂調整後的淨虧損基本上沒有什麼參考價值。而且，在2020年虧損這麼多金額的背後，微醫還向優先股的股東支付了13億的紅利，雖然在財務報表上被扣除了，在實際經營中這也屬於應該被算進真正資金損失數額中的部分。
值得一提的是，這部分的報表體現了兩個有意思的要點。
一個是2020年總收入都不到19億的微醫，居然支付了13億多的優先股紅利，如果算上這家公司在列表中已經列明的成本支出，這基本上把企業從日常經營中拿到的現金流水消耗殆盡；另一個是優先股的股東向普通股轉移的時候，產生了股價上的虧損。
“從我們投行分析師的角度來看，在上市之前一次性要支付這麼多的優先股分紅，就意味著有很大一部分優先股的股東並不看好這家企業，沒有轉股。”香港資深投行分析師林曦向「子彈財經」表示，這其實是微醫在以前融資的時候留下的隱患。
“在微醫之前的融資操作中，很可能多數是戰略投資者，對方選擇以優先股的方式進入，其實就是在保證自己投資不損失的基礎上，想透過這家號稱‘中國國內網際網路醫療四大天王’公司的發展中分一杯羹。”林曦進一步表示。
事實上，在上市之前股東突擊地要求分紅保本，就是這些戰略投資者並不看好這家公司前景的表現。
“更為關鍵的是，優先股轉化成普通股還產生了股價上的虧損。”林曦認為，在資產負債表裡出現這個數值一般是指公司上市前發行可轉化優先股進行境外融資，這些可轉換優先股可以在公司上市完成後，按照約定的比例轉換為普通股，其約定價格往往大幅低於上市後的每股發行價。
“一般情況下這個數值在網際網路公司上市的時候顯示越大，就能越證明整個資本市場對這家公司的看好程度。”林曦表示，微醫招股書披露150億美元（1100多億港幣）的市值，優先股公允價值的變動不到8億港幣，“結合微醫同時支付了13億的優先股分紅，你可以看出很多優先股的股東並沒有行權，而是選擇拿錢退出。”
“剛剛在港股上市的B站爆出優先股公允價值的變動造成的虧損是1024個億，而B站港股上市的市值是接近3000億。”林曦認為，對比這兩者的資料後，就能看出戰略投資人對微醫的態度是什麼。
“連一直跟著的戰略投資人都不看好，憑什麼這家公司的股票上市之後會得到投資人的認可？”
3、前途在何方？眾所周知，醫護機構和公立醫院是現在少有的競爭壁壘極高但賺錢難的領域，微醫切入的恰恰就是這個領域。
“說實話，我個人不太看好這種模式。”曾經作為醫療主管部門官員的李毅（化名）認為，醫療行業的角色包括普通大眾、患者、醫護人員、公立醫院、私立醫療機構、藥企、醫療器械和生物製劑等，目前的網際網路醫療模式無非是切入其中一個或幾個環節。
“但是縱觀這幾個環節，最好賺錢的應該是最後那幾個，其次可能是患者和大眾，中間幾個環節（醫護+公立醫院）基本是不太可能賺錢，因為國家不允許這些環節以掙錢為目的，它是福利性加公益性的。”李毅（化名）向「子彈財經」透露。
實際上，各地衛健委出臺的一些政策也間接證明了這個觀點。相關媒體報道能看出，地方政府正在鼓勵基層醫院實施“家庭醫生”制度，而且大多數基層醫療機構都開始運作了。“家庭醫生”模式擁有公立背書和線下優勢，更易被病人接受，這在未來也將對微醫現有的業務造成競爭壓力。
另外，微醫最可能賺錢的專業護理、慢病管理等，已經成為其他三家競爭對手重點切入的領域，之後微醫的競爭壓力將越來越大。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
從營銷資料能看出，只有專業護理、慢病管理等醫療服務可以投放廣告。雖然微醫控股的營銷費用在增長，但根據TalkingData移動資料統計，2018年和2019年3月，微醫App一直排在移動醫療第五位，2020年3月則下滑到第九位，2021年2月下落到第十三位。
不難看出，在這一個微醫稱“最賺錢的領域”，其遇到的競爭壓力與日俱增。
如今，把自身優勢全數展現的微醫已成功走到了港交所的門口，距離上市僅一步之遙。然而，在港股中，“仙股遍地走”是投資人遇到的常態，若微醫依然無法向資本市場證明自己規模化盈利的前景，即便上市也解決不了自身存在的問題。
*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。