來源：獵雲精選；文/孫媛
上游，熱了。
在一個杭州高效能風機專案的B輪融資上，老股東和新機構搶了起來。
作為曾在Pre-A輪和A輪就投資該專案的投資人，銀杏谷資本投資總監姚詩雨這一輪又一次加註。她堅持對進展好的專案就要持續追加投資。“中後期的優質專案老股東都是超額認購，自己份額都不夠，更別說流出市場上，給機會到新機構。”
這一點在這家企業的最後融資完成上可見一斑，B輪融資的5個股東只有2家新投資方。
然而，這樣的現況在2022年不算個例。
在她5年佈局生命科學的投資生涯中，她愈發能明顯感覺到無論是一級還是二級生命科學的表現上，今年資本對生物醫藥的投資正在逐步冷卻。但隨著創新藥的標的開始減少，生命科學工具在國產替換的大方向下，呈現加速的態勢，搶專案搶到了上游。
“經常會有機構找到早期投資方或者直接找到公司，想要對接投進去。這一點我們做早期的投資機構，感覺特別明顯。”
醫療投資主題變了事實上，往上投最早可追溯到2020年。
姚詩雨回憶起2018年剛進入投資圈時，見證了國內多家生命醫藥企業赴港上市的熱潮。過去幾年間，即便是原創性不高的專案依然在市場上可以融到很多錢，主要還是基於VC們對國內創新藥強烈的投資熱情。
但現在，不夠硬的專案，日子顯然變難了。“你會發現，很多基金不會再說今年必須要完成多少金額、投多少專案。市場冷了，出手更緊。”
疫情的爆發讓體外診斷IVD行業得到了快速發展，相比之下，今年創新藥領域受到醫保、集採政策對價格的影響，加上藥物創新研發的瓶頸增多，對產業估值產生了一定波動，市場迎來短暫的過度期，熱度有所下降。
下游市場的波動自然使得資本向產業鏈上游投去了更多的目光，諸如生命科學工具、核心部件、原材料等醫療產業上游受到資本更多關注。
此前，生命科學產業的上游，無論是生命科學工具，或是核心部件過去一直被進口品牌壟斷，進口的裝置耗材無論是在服務、成本，還是供應鏈安全上，都在倒逼中游使用者在國內找供應商，加速國產替換的程序，也進一步推動了上游成為了醫療投資的熱點。
2021年底，道彤投資投資山海半導體，也正是基於這一投資邏輯。
在道彤投資董事總經理林禎成看來，之前資本主要投資終端產品，如醫療器械整機，雖然一些產品已經能夠攻克，但是與終端產品相關的很多核心部件、核心材料等還是得依賴進口、有待突破，尤其是在當下的全球大環境下，而這就造成了投資維度的調整。
“譬如我們投山海半導體，在醫療器械領域，有大量的晶片、感測器的運用等，但這些上游醫用晶片還是被國際企業所壟斷，大部分依賴進口。目前國內終端產品市場已經形成，我們去解決器械的核心零部件，就要從產業鏈和供應鏈上去投資佈局，這是我們目前的一個重要邏輯維度。”
作為醫療行業下游各個領域研發和產業化的必需工具，大多數的醫療研發生產企業都需要儀器、裝置、試劑和耗材的供應，這使得生命科學工具企業無論面對怎樣動盪的下游，都可以擁有相對穩定的市場需求和現金流，是一個相對更具確定性的行業。
而這正好符合資本在放緩腳步、更為謹慎的投資節奏下，對企業和賽道提出的加速變現要求。
“未來上游將會成為醫療硬科技投資的重點賽道之一，一方面從國家的產業政策上看，一直在大力鼓勵解決核心硬科技問題，也不需要進行漫長的醫療器械註冊，更易於推進技術的商業化；另外因為上游工具不大會受到集採等政策的影響，從支付方面來講，更剛性。”
投or不投，怎麼投？人民幣基金先投為敬從投融資的資料上看，“上游”的確是近兩年的醫療投資關鍵詞之一。
過去2年間，有數百億資金湧入生命科學工具的創新。據動脈橙資料庫不完整統計，自2020年3月至今，至少20家生命科學工具企業完成2輪及以上融資，交易金額也不斷站上更高的新門檻。
隨著高校、企業研發技術的高速發展和大量藥物、疫苗、創新療法、體外診斷檢測工具等走出實驗室進入產業化階段，多家國產企業開始運用自主研發的創新技術來改變進口巨頭佔領市場的格局。
但雖然VC都在往上看，但大家的投法又各有不同。
以道彤投資來說，林禎成表示近年來其投資邏輯是先從產品端來看目前國內還沒解決的產品，如果解決了，再去看這個產品上游。
“我們研究一些國產化的裝置，會解剖開去看，會發現其核心部件市場的需求以及壁壘是不是有可能在現階段去解決、值得去佈局。很多下游的終端產品已經得到了國產化，但是相關的核心部件和研發開發這些產品的儀器裝置等上游仍未解決，譬如實驗室裡各種高階儀器、裝置工具、耗材等還在進口狀態，這又是一個巨大的市場。”
與道彤投資專注醫療器械、有條不紊地由下至上投資不同，銀杏谷資本則是重點抓在生命科學，而後者在早期專案的投資佈局在今年反而更快更激進，甚至還會在中後期進行加碼。
這一點從姚詩雨的投資動作上可見一斑。在對基因測序行業上游的研發生產商齊碳科技的投資上，2020年和2021年，銀杏谷連續加註其超億元的A輪和B輪融資；對專注高效能風機的貝豐科技，銀杏谷也連續加碼三輪融資，加速後者的國產化替代。
在姚詩雨看來，今年在兩端呈現明顯的趨勢，對於早期創業者來說創業更謹慎，今年出來的專案創始人一定是看到了非常令人激動的創業機會和方向，才會放棄“穩定高薪”；而對於已經創辦幾年的專案來說，研發推進都需要資金，更多之前的優質的企業，今年可以用更合理的價格去投到。
“每個在生物醫藥實驗室裡待過的人都有感覺，現在我們用的生命科學儀器大部分來自進口，有很強的國產替代的機會，從2018年開始，在生命科學工具方向的持續佈局。
在專案上，我們更多還是圍繞行業研究+產業來源，更多靠自己挖掘，或者是被投企業的上下游和生態來推薦，或者和學術界的PI進行交流。我們現在的投資邏輯依然是投早，但是進展好的專案就要持續加碼。”
姚詩雨以投資貝豐科技為例，一是作為早期投資方，看好創始團隊的工程師背景，以及團隊在這個賽道的數十年的技術積累；二是原來長期被進口所壟斷的呼吸機供應鏈，在近幾年由於下游對呼吸機需求量的增加，以及整個進口產品的供應期、貨期很長，給了國內專精特新企業訂單大爆發的機會。
在她看來，生命科學工具變成一個投資熱點，其實跟近幾年的供應量有關。當國內的上游企業一旦進入到國際供應鏈當中，其實是很難再被替換的。電機風機不僅可以應用在呼吸機，也可以應用在半導體或者航空航天，拓展新的業務方向又能帶來新的營收。
“一旦企業在細分領域做得很好，投資人都很敏銳的。”
有意思的是，與人民幣基金出手頻頻相比，美元基金卻略顯安靜。
某美元基金的醫療投資人透露，在醫療投資上今年基金交割的少量專案還是去年已經出手的，四捨五入今年等於“零投”。
“我們也在看上游，但多看少動，好的專案投不上也就算了。”
VC看中“價效比”，創業者“拿錢”更重要從美元基金和人民幣基金的今年出手情況來看，美元基金的絕對優勢正在縮減，尤其是生命科學工具端，人民幣基金和政府基金衝在國內企業投資的最前端。
在姚詩雨看來，這其實跟退出通道有關，A股無論是科創板還是北交所等，生命科學領域的企業上市，都有著相對更佳的股市表現。美元基金的謹慎主要是在於二級市場的表現不佳，還無法迎來對退出較為樂觀的態度。
然而，在美元基金和人民幣基金呈現冰火兩重天的投資氛圍下，“價效比”依然是共同關注的投資重點。用林禎成的話說，那就是過去市場在普遍關注的，現在會比以前更關注。
“考慮到之前的市場存在一定的過熱，當市場冷的時候，估值得到市場合理的修正，反而可能有機會去發現一些價效比很好的專案。現在機構一方面考慮企業估值，還會非常關注其商業變現的能力和時間。”
這就意味著VC投資一家上游企業，不僅要看好其核心技術，還要考慮企業的成長週期，後續輪資金能不能跟上等關乎企業安危的維度，對其加強評估。
林禎成認為，行業資本市場存在一定的泡沫，促進了整個產業的發展，但隨著市場逐漸迴歸理性，行業也會進行洗牌，這是一個市場選擇過程。隨著從資本市場拿錢變難，更需要企業加快速度去進行商業化。
這也就意味著，VC更傾向於有著合理估值以及正向現金流的企業。
“每年可能在投資圈都有一些‘風口’，比如今年尤其是對業務跑通和現金流有一定要求。但其實每年風口都會變，譬如去年搶投創新藥，今年就搶投生命科學上游和工具。”
姚詩雨坦言，雖然投資每年的“風口”都會變化，但對於創業者來說，屬於自己的風口可能是幾年才能有一個，抓住了，就能快速擴張業務、團隊，投入研發搶佔市場，錯過了，可能對企業來說會經歷一定打擊。
她認為，從企業端來講，腳踏實地做企業，一時的估值並不是非常重要，更重要的是要在寒冬中，特別是還沒商業化、沒有收入利潤的時候，生存下去。隨著市場變化，對估值和預期適當調整，擺正心態。不管是創業者還是投資人來說，不必計較一城一池的得失，短期來看可能有估值的波動是“博彩機”，最終估值還是迴歸為社會和客戶創造的價值，是“稱重計”。
“像去年創新藥企業如果融到了大錢，今年手頭就有資金順利推進臨床研發；錯過了去年那波風口的企業，可能會經歷一些陣痛。所以今年生命科學工具的公司，一定要在大家關注你的時候，儘可能多去拿到一些資源和一些優質投資人去合作，快速拓展團隊、研發、業務。”