本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖
來源 | 時代商學院
作者 | 孫沐霖
編輯 | 孫一鳴
編者按：2月1日，證監會宣佈，A股全面實行股票發行註冊制改革正式啟動。這標誌著中國資本市場全面深化改革邁入了新階段。
上交所表示，主機板改革是全面實行註冊制的重中之重。全面實行註冊制下，主機板定位突出大盤藍籌特色，重點支援業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。
在主機板註冊制來臨之際，時代商學院推出“資本市場改革新藍圖之主機板註冊制”系列報道，持續跟蹤A股主機板IPO企業，助力推進中國特色現代資本市場建設新徵程。
導語
1月13日，技源集團股份有限公司（以下簡稱“技源集團”）披露了上交所主機板IPO招股書，該公司是一家主要從事膳食營養補充產品研發創新及產業化的企業。本次IPO，其保薦機構為東方證券，保薦代表人為王國勝、曹明。
時代商學院研究發現，報告期內（下指2019—2022年上半年），技源集團為提升業績，深度繫結大客戶，不惜與其簽署HMB產品“排他性”供貨協議，但協議簽署後HMB產品毛利率不升反降，降幅超10個百分點，且原2019年第四大客戶還退出了前五大客戶名單。此外，報告期各期末，技源集團的流動比率和速動比率在可比同行中均處於墊底位置，且資產負債率一度高至同行均值的4倍多，短期償債風險高。
“排他性”協議或流失大客戶，核心產品毛利率大幅下滑
招股書顯示，技源集團成立於2002年，前身是技源有限，系由技源香港出資設立的外商獨資企業。技源香港持有技源集團78.76%的股份，為該公司控股股東，周京石、龍玲夫婦透過技源香港和技源諮詢合計控制技源集團84.47%的表決權，為該公司的實際控制人。
目前，技源集團已發展成為全球HMB營養素原料的最大供應商和高品質氨糖、製劑等產品的核心供應商，產品銷售地區主要集中在境外。
報告期內，技源集團的前五大客戶主要是雅培集團、Blackmores、Nutramax、PharmaCare、湯臣倍健（300146.SZ）等，其中，雅培集團是技源集團2019年的第三大客戶，並自2020年起成為技源集團的第一大客戶，主要向技源集團採購HMB產品。
據招股書，2019—2022年上半年，技源集團來自雅培集團的銷售收入分別為9245.97萬元、1.47億元、1.76億元、1.33億元，佔主營業務收入的比例分別為15.05%、19.69%、21.93%、26.37%，呈逐年上升態勢。
值得注意的是，為深度繫結大客戶雅培集團、提升對該公司的銷售收入，技源集團付出的代價並不小，甚至不惜與該公司簽署“排他性”供貨協議。
招股書披露，為穩固雙方之間的業務合作關係，技源集團與雅培集團簽署了長期供貨協議。據供貨協議約定，雅培集團承諾就其HMB原料產品需求優先全額向技源集團採購，同時雅培集團在達到協議約定的單一年度基準採購量的情況下，可以要求技源集團將終端消費細分市場中與雅培集團存在一定競爭關係的少數企業列入非許可買方清單，技源集團不得向相關企業銷售HMB產品。
HBM產品是技源集團的核心產品。2019—2022年上半年，技源集團HBM產品銷售收入佔主營業務收入的比重分別為24.65%、26.49%、29.59%、36.35%。自2020年起，HBM產品成為技源集團主營業務收入佔比最高的產品。
而技源集團HBM產品的銷售主要依賴雅培集團。2019—2022年上半年，來自雅培集團銷售收入佔技源集團HBM業務收入的比重分別為61.07%、74.30%、74.12%、72.53%。
技源集團在招股書中表示，與雅培集團的協議有利於穩固公司與雅培集團之間的長期業務合作關係，但若雅培集團進一步要求增加非許可買方或增加其他限制性條款，則可能對公司的客戶開拓造成一定不利影響，進而對公司的經營業績及整體盈利能力帶來風險。
技源集團2019年第四大客戶TSI(USA),INC.的採購內容主要是HMB、氨糖等，當年採購金額為8691.01萬元，但該公司於2020年及以後再未進入技源集團前五大客戶名單之列。
從招股書中披露的銷售合同來看，技源集團與大客戶雅培集團的合同期限是2020年6月10日—2025年3月31日。合同簽訂當年，雅培集團向技源集團採購的金額顯著提升，併成為技源集團第一大客戶。
與大客戶簽署“排他性”供貨協議後，技源集團的營業收入儘管有所提升，但發展後勁似乎不足。
招股書顯示，2019—2022年上半年，技源集團的營業收入分別為6.14億元、7.46億元、8.01億元、5.03億元，2020年和2021年分別同比增長21.42%、7.43%，2021年的收入增速已跌至個位數。
需注意的是，2020年與雅培集團的合同簽訂後，技源集團核心產品HBM的毛利率便開始下滑。2019—2022年上半年，技源集團HBM產品毛利率分別為66.37%、65.18%、52.08%、55.58%，2021年的毛利率較2019年下降了14.29個百分點，2022年上半年則略有回升。
短期償債能力墊底，擬用1/4募資補流
除營收增速放緩、毛利率下滑外，技源集團的短期償債能力也不容樂觀。
招股書顯示，2019—2022年上半年各期末，技源集團的資產負債率分別為78.84%、63.85%、49.08%、40.06%，同行業可比公司仙樂健康（300791.SZ）、嘉必優(688089.SH)、華恆生物（688639.SH）的資產負債率平均值分別為18.52%、18.66%、19.24%、23.33%，差距較為明顯。
如圖表1所示，報告期各期末，技源集團的資產負債率在可比同行中均為最高，最高時為同行均值的4倍多，最低時也接近同行均值的2倍。
此外，2019—2022年上半年各期末，技源集團的流動比率分別為0.88倍、1.06倍、1.38倍、1.76倍，速動比率分別為0.64倍、0.8倍、0.91倍、1.14倍，均處於較低水平。而同期各期末，同行業可比公司的流動比率平均值分別為10.71倍、8.84倍、9倍、4.62倍，速動比率平均值分別為9.82倍、8.09倍、8.16倍、3.85倍。
對比發現，報告期各期末，技源集團流動比率和速動比率在同行可比公司中均處於墊底位置，技源集團的短期償債風險較高。
值得注意的是，本次IPO，技源集團約1/4的募資金額計劃用於補充流動資金。據招股書，技源集團擬募資6.03億元，其中，2.06億元計劃用於技源集團營養健康原料生產基地建設專案，1.47億元計劃用於啟東技源營養健康食品生產線擴建專案，0.99億元計劃用於啟東技源技術創新中心專案，其餘1.5億元計劃用於補充流動資金專案。
參考資料
《技源集團首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》.上交所
（全文2370字）