央行最新資料顯示，8月份，外匯佔款進一步下降38.25億元，為連續7個月下降，而且是在當月貿易順差4165.9億元的情況下發生的。
當然，儘管8月份外匯佔款不給力，但是8月央行對其他存款性公司債權，卻出現環比大幅上升7157.79億元，僅次於5月份的7528.97億元。一減一增之間，央行在8月份實現了基礎貨幣近1000億元的增加，央行資產負債表也擴張了7127億元。
但是，如果拉長時間來看，年初至今，外匯佔款規模減少632億元，央行對其他存款性公司債權（也就是SLF+MLF+TMLF+PSL）餘額規模也下降了4029億元，基礎貨幣規模降低26005億元，央行總資產規模減少6078億元。
在基礎貨幣萎靡的情況下，廣義M2資料仍在持續走高，8月份M2餘額達到了213.68萬億元，同比增長10.4%。而對應基礎貨幣29.81萬億，貨幣乘數達到7.168，再創歷史新高。
貨幣乘數達到歷史新高，並不意味它可以無限增長，反而可能意味著距離“天花板”越來越近。因為貨幣乘數過高代表商業銀行貨幣派生能力過強，如果貨幣乘數無法繼續創下新高，那麼可能接下來商業銀行的信貸投放和債券資產配置都可能放緩。
外匯佔款連續7個月收縮，年內累計下降632億元
來自央行的最新資料顯示，8月末央行口徑外匯佔款為211684.91，比上月末減少38.25億元。
在中國央行的資產端，外匯佔款仍是佔比最大的科目，央行外匯佔款餘額為21.1萬億，約佔央行總資產的六成。資料顯示，外匯佔款是指受資國中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，反映在央行資產負債表中的即為央行口徑外匯佔款。
今年前8個月該科目累計下滑632億。此前，中國人民銀行1月17日公佈資料顯示，2019年底央行口徑外匯佔款餘額為212317.26億元。2020年1月末央行口徑外匯佔款比2019年12月增加57.17億元，此後逐月降低，截至8月末，已連續七個月下降。到2020年8月末，央行口徑外匯佔款餘額為211684.91億元。由此可見，今年前8個月，外匯佔款累計下降了632.35億元。
考慮到外匯佔款一度成為中國央行發行基礎貨幣的唯一來源，外匯佔款持續下降對銀行間市場的流動性會形成直接的基礎效應，市場對其帶來的流動性邊際影響不容忽視。拉長時間看，外匯佔款餘額自2014年峰值至今年8月末已下降了6萬億的規模，主要因為貿易順差增速下降。
隨著外匯佔款回落，央行開始頻繁使用逆回購、MLF、PSL、SLF、TMLF、再貸款等結構性貨幣政策工具投放基礎貨幣，“對其他存款性公司債權”餘額迅速擴大，目前佔比已增至30%左右。
值得注意的是，外匯佔款持續收縮，儘管規模較小，但是這種收縮是在建立在今年國內貿易易順差持續擴大的基礎上的。根據9月7日海關總署公佈的8月份進出口資料顯示，8月份當月貿易順差4165.9億元，增加74.4%。以美元計價，當月貿易順差為589.3億美元。如果從今年前8個月資料來看，總貿易順差2.05萬億元，增加17.2%。以美元計價，則為累計順差1878.2億美元。
當然，也有分析人士認為，今年外匯佔款繼續下降也有其他國外資產的持續增加的因素，2020年8月其他國外資產累計3821.39億元，環比增加25.25億元。而今年前8個月，其他國外資產增加了355.55億元。
基礎貨幣降低2.6萬億，央行資產表減少6000億
儘管外匯佔款持續7個月萎縮，但是8月央行對其他存款性公司債權，卻是環比上升7157.79億元，節奏上僅次於5月份的7528.97億元。
在央行資產負債表上，“對其他存款性公司債權”主要由央行公開市場操作餘額（逆回購、MLF、SLF、PSL等）與再貸款再貼現等組成。顯然，8月份貨幣投放規模再次出現攀升。與此同時，央行資產負債表在8月份也一改7月份收縮，環比增加7127億元。而在基礎貨幣方面，投放規模也從7月份的297172.87億元，上升到了8月份298170億元，增加了近1000億元。
這一切都表明，儘管外匯佔款連續收縮，但是在8月份，央行還是很給力，基礎貨幣投放規模和資產負債表均實現了擴張。但是，如果拉長時間週期看，今年年初至今，央行公開市場操作餘額也下降了4029億元，基礎貨幣規模降低26005億元，而央行資產負債表也收縮了6078.19億元。
歷史上看，2015 年以來，外匯佔款出現下降，央行開始改為透過創新的公開市場操作工具來主動投放短期流動性，如 SLF、MLF 等結構性工具， 以及透過降準來釋放長期流動性。“對其他存款性公司債權”也就是央行將錢借給銀行後，形成對銀行的債權。
下圖來自華西證券的研究報告。
財信證券研究院副院長伍超明指出，當前央行基礎貨幣的投放機制，由過去主要依靠外匯佔款逐步轉變到以外匯佔款為主和各種基礎貨幣投放工具如MLF、PSL等為輔的機制。整體看，央行操作保持了基礎貨幣的相對穩定，如2020年8月央行外匯佔款規模較2015年底減少36853億元，但（SLF+MLF+TMLF+PSL）餘額增加了70834億元，使同期央行基礎貨幣規模提高了21793億元。不過，今年初至今，無論外匯佔款規模減少，還是（SLF+MLF+TMLF+PSL）餘額規模下降，還是基礎貨幣規模降低和央行總資產規模都出現了下降。
7.168！8月份貨幣乘數再創歷史新高
根據央行9月11日公佈的資料來看，截至8月，廣義貨幣(M2)餘額213.68萬億元,同比增長10.4%。同期，8月份基礎貨幣29.81萬億，則測算8月份貨幣乘數達到7.16，可以說是在7月份7.15基礎上再創歷史新高。
統計顯示，2019年末，由於基礎貨幣再度出現-2.1%的同比負增長，導致2019年12月份貨幣乘數首次突破6，數值達到6.13。而進入2020年以來貨幣乘數持續升高，從1月的6.29直到6月的6.92，然後在7月突破7，達到7.15，然後8月份繼續上升到7.16。顯然，今年基礎貨幣發行的收縮對貨幣乘數的升高影響很大。
貨幣乘數達到歷史新高，並不意味它可以無限增長，反而可能意味著距離“天花板”越來越近。也許，下半年商業銀行的信貸投放和債券資產配置都可能放緩。
根據財信研究院的統計測算，社融和M2增速的提高，主要是政府債券發行和金融機構加槓桿。具體來看：
一是今年以來信貸、政府債券、企業債券發行規模較去年同期明顯增加，分別多增24226億元、21095億元、17266億元，直接導致社融規模增速的提高；
二是銀行擴表明顯，首先是信貸資金增加多，較去年同期多增24226億元，其次是有價證券及投資提速，如增速從去年底的7.5%，提高到7月份的10.9%，其中股權及其他投資增速提高更為明顯，從-6.4%提高到0.7%；
三是金融機構加槓桿，也是M2增速提高的原因，據測算，金融機構加槓桿對M2增速的貢獻率從去年的5.4%，提高到8月份的9.6%。
接下來，央行想要保證M2高增長，要麼透過公開市場操場或再貸款、再貼現投放基礎貨幣，要麼提高貨幣乘數。而提高貨幣乘數的方法有兩種，一種是壓縮超儲率，另一種是下調法定存款準備金率。
浙商證券首席經濟學家李超認為，貨幣乘數過高代表商業銀行貨幣派生能力過強。而壓降貨幣乘數，透過提高準備金率較難，央行一般透過控制貸款規模來實現。目前央行主要透過MPA考核對銀行信貸進行調控，“我們認為，央行很可能透過提高MPA考核中資本和槓桿情況中的宏觀經濟熱度指數來降低廣義信貸增速。”
【來源：證券時報】
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