東吳非銀胡翔團隊
有一句二級市場的笑談“樂觀的人收穫淨值和財富，悲觀的人收穫知識和智慧”。當然我們都希望在即期收穫財富，但是如果收穫了智慧，我們也不必懊惱，因為加以反思、總結，或許後面能夠獲得更大的財富呢。所以，作為近一年來漲幅墊底的行業，我想我們更應該做一些覆盤和思考，期待在某個“大奇蹟日”的時點，我們做好了充分的準備。
首先，從近一年的漲跌幅角度來看，排名靠前的醫療板塊上漲80％+，食品飲料55％+，而反觀我們非銀板塊，券商信託行業上漲35％左右，勉強跑平全行業平均；保險板塊近一年跌1％，行業排名倒數。所以總體而言，今年對於非銀板塊是比較艱難的一年，大機率上我們收穫的智慧要多於財富。但樂觀的我認為，除了極少數優秀的行業和公司會跑出阿爾法，90％的公司和90％的行業都會經歷週期和均值迴歸的過程，所以，在當前金融股估值嚴重偏離歷史中樞的情況下，我們有理由相信，現在就是金融板塊的至暗時刻，光明和轉機就在眼前，尤其是保險板塊。
非銀板塊內公司的表現來看，也出現了很大的分化，我們看近一年漲幅：A股這邊，光大證券1.1倍，東方財富1倍，中國人壽55％+，中信證券40％，華泰證券11％，中國平安-10％，中國太保-15％。港股對應公司的相對漲幅就更小。當然，我們在這裡說明的是，中短期的股價表現是短期趨勢性因素和長期價值因素兩者共振的結果，所以對上市公司而言，短期表現差和長期優秀不衝突。
1. 今年以來非銀板塊基本面阿爾法最顯著的公司——東方財富
近三年的成長路徑說明了東方財富是真正具有核心阿爾法的公司。客觀來說，我們是從2017年最底部，最持續、最深度推薦公司的賣方！當時跟很多買方小夥伴開玩笑說“三年一倍”，現在回過頭來看，已經遠遠超過了一倍。我印象特別深刻的是，在2017年公司基金代銷業務觸底；零售證券業務開始逐步成長，併成為最核心的收入來源；公司總體收入和利潤也有一個拐點向上的變化。我們正是在這樣的背景下，開始了對東財的跟蹤研究和推薦。三年來，東財的成長路徑會有很多的波折，但總體而言，方向和趨勢是和我們預判是一致的，業績表象上也是持續的超越我們預期的。
東財近一年的漲幅超過了1倍多，基本面的表現總體上符合我們的預期，但有幾個點卻還是給了我們一些驚喜：1）疫情過後，一季度包括6月份後小牛行情是我們年初沒有想到過的；2）公司基金代銷業務的發展，尤其是非貨基保有量的增長也是超我們預期的；3）公司規模經濟和規模效率的體現比我們預想的要更好（體現在利潤率上行，成本率下行）。
站在當前時點，我們認為能有以下判斷：1）東財未來極有可能是阿爾法最為明顯的公司之一；2）東財的規模優勢會越來越明顯，公司的業務規模越大，成本優勢越明顯，競爭優勢越明顯。即東財的相對競爭優勢是隨著規模的擴大是在不斷放大的；3）財富管理業務這一塊，可能構成東方財富3-5年核心阿爾法最重要的支撐；4）從中短期的維度觀察，東財的估值裡包含了部分貝塔的因素。
很多投資者把東財當作市場的貝塔來配置，當然因為公司業務的週期特徵，這無可厚非，但如果拉三年看東財的業績和股價，我們是可以說東財的表現穿越了週期。所以，現在有價值的思考是，如何找到核心阿爾法的公司？如何尋找下一個東財？我們認為，核心阿爾法公司可能具備以下幾個特徵：1）核心人物和優秀的管理層團隊、清晰的戰略路徑和自上而下的強大執行力。其實從金融行業觀察，很多優秀的公司都能在這一方面找到印證，比如東財，比如寧波銀行，比如平安。2）不一定大而全，但一定能在某個細分領域做到極致，創造核心價值和核心壁壘。3）成本優勢和規模效應：就是越大越強，競爭差距越明顯，行業地位越穩固，這一點在東財身上就體現得比較明顯。
2. 今年對行業趨勢的把握——很多的意想不到
現在回過頭來看當時年初寫的投資筆記，有這麼幾個點是當時的我怎麼也想不到的：1）沒有想到疫情過後，證券行業的經營環境變得更好了；2）沒有想到疫情對於保險行業負債端的挑戰有這麼大；3）沒有想到銀行收券商沒有引起大家對券商供給端的影響，反而激發大家對於券商兼併重組的遐想，並引爆了券商股的第二波行情。
近一年來，我們對於券商板塊一直保持積極的判斷，一方面基於長期的資本市場改革帶來的行業長期的成長空間；另一方面是基於估值角度來看的風險收益比也是可以的。當然，短期的現實總不會像長期劇本編排的那樣發展：年初，我們還曾經測算過疫情對券商各業務條線負面影響的敏感性分析，得出的結論，從行業比較的維度來看，我們受到的影響最小（但其實是正向的影響）；同時也預計到政策和流動性方面都會很積極，所以我們總體而言保持樂觀的態度。相比而言，6月和7月的券商板塊，我們推薦得就更加堅定，除了自上而下的市場觀察和政策觀察得到的支撐，我們看到微觀層面的開戶、交易等現象也在顯示市場會逐步起來，同時疊加了資本市場的重大政策推動，所以我們對6月啟動的券商板塊行情提示的是比較及時和充分的。當然，除了東方財富外，個股的選擇和推薦上我們沒有抓住“兼併重組概念股”，如光大、中銀等，我們想這個可能實在是在我們的能力圈之外吧。
保險行業今年總結下來兩個特徵：一是，全年來看負債端的挑戰都很大；二是，四家上市公司的經營業績的分化比較明顯。我們全年來看都保持謹慎樂觀的態度，但可能對於中短期趨勢性的判斷有兩點估計不足：一是疫情對行業的影響程度估計不足，經歷疫情過後，代理人的展業，增員直至整新單及新業務價值的弱復甦是比較艱難的；二是核心管理層的變化對中短期經營業績的影響。當然，保險板塊今年也是有一波機會的，6月份後隨著利率的企穩及權益市場的上漲，也推動了行業板塊基於貝塔因素的估值修復。
站在當前這個時點，我們對於保險板塊反倒是更加積極了，我們認為四季度就是一個保險板塊佈局的很好的時點，因為：1、疫情的影響已基本出清，開門紅直至明年全年的負債端表現都值得期待；2、利率在中期的維度是逐步企穩的；3、保險板塊總體估值處於歷史低位，經歷年底的估值切換，將更具吸引力。
總體而言，我們獨立客觀前瞻的判斷還是給投資者帶來了一定的淨值貢獻，當然也和大家一起收穫了很多智慧。為了讓這些智慧能轉換成未來的淨值和財富，我們將今年的研究成果精選，彙編成冊。一方面構成我們對自身研究脈絡的梳理，同時構成我們不斷反思和提高的素材。當然我們更希望我們的思考和研究能夠給各位投資者帶來一些幫助和溫暖！