近日，等待上市的豪森股份（688529.SH）“火”了。
進入媒體和投資人視野的原因並不樂觀，因公司淨利潤不高，負債倒是不少，經營活動產生的現金流量淨額為負，分紅卻上億。就在分紅後20天，豪森股份當機立斷，實施了股改前的第二次增資，為上市做足準備的同時，主要股東已然“落袋為安”。
分完紅錢不夠怎麼辦？上市籌！
招股書顯示，豪森股份計劃上市募集8億資金，除去用於新能源轉型的資金外，1/3用來還債，還有一部分則是用來買地。一位智慧裝置行業的投資人士張謙告訴第一財經記者，這行業並不太缺地，花錢拿地還會降低企業ROE，不如租的划算。“資產是買的還是租的，其實差異並不大。”張謙表示，用募投的錢先去拿地著實太虧了。
在傳統汽車行業景氣度不斷走低的大環境中，上游企業的突圍戰已經打響。面對諸多疑問，IPO申請已於近日註冊生效還未正式掛牌的豪森股份又該何去何從？
突擊分紅
招股書顯示，豪森股份在2017年~2019年，合計分紅1.45億元。
（資料來源：上交所招股書）
其中最近一次，也是數額最大的一次分紅是在2019年，合計金額約1.14億元。
2019年1月8日，豪森股份擬以截至2018年12月31日的累計未分配利潤中的975萬元以現金方式進行股利分配，當月該現金股利分配方案實施完畢。 7月10日，豪森股份再次分紅，對截至2019年6月30日的累計未分配利潤中的1.04億元以現金方式進行股利分配，並於次月實施完畢。
決定分紅後20天，豪森實施了股改前的第二次增資，將註冊資本從1115.8萬元增加至8000萬元，包括博通聚源、科融實業在內的10名新入股東以認繳形式出資入股。其中六名股東為員工持股平臺，合計認繳800萬元，佔本次增資後註冊資本的比例為10%。
而在這次增資之前，董德熙、趙方灝和張繼週三位實控人對豪森股份的持股比例為100%。2002年成立初期，三位的出資額分別為38.60萬元，2017年1月又各出資372萬元，不考慮貨幣價值變化，前後共出資410.6萬元。也就是說，僅2019年這一筆人均近3800萬的鉅額分紅，就讓上市前的這三位股東獲得了曾經投資的9.25倍回報。
股改成為股份有限公司半年後，豪森股份的上市申請被上交所受理。上市前高額分紅，這一做法究竟行不行？
長期從事能源行業法律服務的徐律師對第一財經記者表示，從法律角度上講合法，但從市場道德角度看不一定都合理，還要看個例分析。“公司在上市前突擊分紅，或嘗試突擊分紅，並不罕見，例如農夫山泉、東鵬特飲、光華科技等也有類似做法。”
從法律角度而言，徐律師認為，公司在上市前突擊分紅，主要是在老股東之間分配滾存利潤，而非由上市後的全體股東共同分配滾存利潤。
《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第41號--科創板公司招股說明書》第九十條規定，發行人應披露本次發行完成前滾存利潤的分配安排和已履行的決策程式。若發行前的滾存利潤歸發行前的股東享有，應披露滾存利潤審計和實際派發情況。
“因此，如果豪森股份在上市前不完成分紅，滾存利潤將在上市後的新老股東之間分配；如要在上市前分配滾存利潤，豪森股份應披露該等滾存利潤的審計和實際派發情況。”徐律師稱。
據招股書，公司優先採用現金分紅的利潤分配方式，現金分紅的具體條件為公司該年度或半年度實現的可分配利潤為正值，且現金流充裕，實施現金分紅不會影響公司後續持續經營；公司累計可供分配利潤為正值；公司審計機構對公司的該年度財務報告出具標準無保留意見的審計報告。
“公司正在往新能源裝置製造轉型，轉型初期可分配利潤少是正常情況，上市後哪怕有利潤也要和其他股東一起分享。”張謙表示。
涸澤而漁是否合理
根據2019年年度報告，A股上市公司現金分紅和投資者回報水平逐年提升，當年現金分紅合計約1.36萬億元，同比增長約10.7%，分紅上市公司佔全部上市公司總數約66%。
證監會主席易會滿在中國上市公司協會2019年年會上指出“上市公司是投資者分享經濟增長紅利的‘新渠道’”。現金分紅是資本市場的一項重要制度，持續、穩定、科學的分紅理念和機制對於公司價值認可、質量提升以及資本市場穩定健康發展具有重要的意義。
然而，這都是在公司經營現金充裕的情況進行。
按時間軸，2017年末，豪森股份合併資產負債表中未分配利潤為6253.65萬元，2018年末為4113.5萬元，2019年中分紅，使得年末的未分配淨利潤突然下跌至-518.29萬元。
雖然合法，但上市前把公司手裡的現金分個“乾淨”是否適宜？對此，某律所高階合夥人何律師認為，這並不常見，“分紅本身是正常的，如果分完利潤成負數就不太合理了。”
“近年來公司的業務量雖然有所增加，回款卻一直很差，經營性現金流持續為負，傳統汽車行業的上游大多如此。”張謙稱。
具體來看，豪森股份靠負債和融資支撐，扣非淨利潤和經營性現金流倒掛，經營性現金流長期為負。資料顯示，根據近3年的現金流量表現，基於經營活動淨流出的情況，公司分配股利的資金主要來自於吸收投資收到的現金。
2019年，公司收到大筆籌資，共計8.89億元，除了還債，最大的用途竟然就是拿來大額分紅。並且，豪森股份2019年全年淨利潤只有3400.56萬元，而分紅時間在2019年7月，這意味著公司半年度的分紅金額是全年利潤的3倍以上。
比如，中谷物流（603565.SH）在招股書中提出8.99億元的分紅，公司實控人盧宗俊透過間接方式合計控制83.13%的股份成為最大受益者。雖然招股書顯示，分紅資金主要來自日常經營產生的現金，但2017年至今，中谷物流的累計經調整自由現金流為-7.61億元。
萊克電氣（603355.SH）上市時，2015年以來的分紅規模達到了13.23億元，其中2018年11月一次性分紅8.02億元，當年兩次分紅金額共計8.90億元，公司全年歸母淨利潤也只有4.23億元。該公司上市募集資金7.82億元，分紅募資比高達1.69。
上市募資買地又還債？
記者還注意到，募集資金中的2.5億元，即30.69%的募集資金，將被用作償還銀行貸款；另有1億元將用於新能源車智慧裝備裝箱技術研發中心的建設，其中約15000平方米土地尚在辦理徵地手續過程中，豪森股份取得該次募投專案用地的時間尚未確定，存在募集資金到位後不能按期實施募投專案的風險。
“募投的錢先去拿地，但是他們這行業不太缺地，拿地其實會降低ROE。資產是買的還是租的，其實差異並不大。” 張謙提出，除了以租替買更划算以外，最開始能有多少新能源業務也是關注點。“在行業不景氣的情況下，未來三年業務量維穩已是各家企業的主要訴求。”
據公開資料，豪森股份主要透過為汽車整車廠商和大型汽車核心零部件廠商建設智慧生產線實現收入和利潤，從事智慧生產線的規劃、研發、設計、裝配、除錯整合、銷售、服務和交鑰匙工程等。
公司主要透過競標和客戶內部議標的方式獲取合同訂單，公司主要產品也均為非標定製化產品，是根據客戶的個性化需求進行設計和生產，依據客戶對定製化程度、專案技術要求程度、專案競爭的激烈程度等方面的不同，發行人在價格上會做出適當調整，價格出現一定程度的波動。
非標產品的特點生產週期長，因此從報價至完工中的成本波動大，定製化的成本高。成本高，回本卻很慢。豪森股份在招股書中也提到，從合同簽收到驗收發貨要半年至一年的時間，預驗收透過發貨後再到終驗收還需要一年到一年半的時間，前後平均要花兩年的時間，在手訂單轉化為收入存在不確定風險。也就是所謂的雖然有利潤，卻不一定能留錢在賬上。
換句話說，一旦下游企業面臨財務風險，則應收賬款、存貨等項資產變現能力變弱。而公司合併資產負債表中的存貨金額巨大，2019年末高達11.6億元。
“非標業務的收入確認是按驗收單來定的，驗收單在實際情況下經常和物理上驗收透過不匹配。” 張謙進一步表示，汽車行業中的很多專案都存在已經符合收入確認條件，但沒有簽署驗收單的情況，即未確認收入。
具體原因包含多方面，首先是汽車行業景氣度不高，整車廠資金壓力巨大，把自己的壓力轉移到上游，故意不驗收；也有某些專案發生了質量爭議，由於裝置商做的產品質量不到位而不驗收，“這種其實已經是個爛攤子，很難收到錢了。”張謙稱，還有就是相互配合做財務操縱，汽車企業不確認負債，公司則不確認毛利率較低的業務收入，來維持自己逐年毛利率的穩定，因此隱含著毛利率下滑的風險。
“其實這不是一家企業的問題，是裝置行業的常態。除少數深度繫結行業頭部客戶，將自己非標專案變成標準化產品的企業，可以合理控制一些風險外，大多數企業各有各的難處。” 張謙進一步表示，90%以下的裝置製造企業市值不到1億元規模，有少數企業3億~5億元規模，發展至10億元以上規模已經很不容易。“一般這個規模的企業就可以考慮上市，但目前內燃機汽車行業整體處於下坡路，業務規模一直躊躇不前。真正到30億~50億元的行業龍頭，又有幾家？”
自成立以來，豪森股份進入並發展傳統燃油車領域的智慧生產線，在新能源汽車領域實現的收入佔比並不高，2017年~2019年分別為0.84%、32.97%和 11.91%。
截至2019年12月31日，公司在手未確認收入的訂單中，新能源汽車領域訂單佔比為25.50%。也就是說，這一部分訂單究竟能收多少錢，什麼時候能收到錢？都還是未知數。
或許，這也是豪森上市募資尋求轉型的原因之一。
此次上市募集資金的重頭戲，就是4.5億元的新能源汽車用智慧裝備生產線建設專案。張謙認為，以當下公司的經營資料來看，已然陷入了行業常見的“經營困境”中——不轉型可能被困死，轉型新能源就得花不少的錢。
“最開始做一個新領域的業務，怎麼接單？一種是做行業地位低的客戶，這種客戶在新能源汽車頭部市場集中的趨勢下很容易堅持不下去，收入變成壞賬；第二是以低價中標，給更高的賬期，但長賬期就意味著更大的風險。”張謙解釋道。
記者注意到，8億元募資這個數字，與2019年籌資活動現金流入金額相當。姚伊提出，既有此打算，該計劃在2019年已獲得同等籌資額時為何並未開展？是否為未來計劃不能有效開展已在尋找藉口？總投資計劃是否已超過公司的管理能力？
顯然，除高額分紅引發質疑外，豪森股份還有更多的問題需要逐一解決。