無解的題
金融危機就像美麗的女人一樣，你很難定義，但遇到時可以認出來。
——金德爾伯格
最近，一向以避險貨幣聞名於世的日元，頗顯得有失身份。
從2022年3月至6月期間，短短三個月就貶值接近18％，成為今年表現最差的主流貨幣。如果從2021年初算起，累計貶值更是超過23％，尺度之大，讓人不忍直視。
儘管隨著美元走強，包括歐元、韓元、泰銖、印度盧比在內幾乎所有貨幣都在貶值，但都沒有日元這麼誇張的。
日元上次貶到這個份上，還得追溯到平成年代的2002年，恰好是20年前。
彼時，世界IT產業不景氣，日本失去大量市場份額，為了恢復經濟選擇出口倒銷戰略。一度引人擔憂是否會爆發新一輪亞洲金融風暴。好在，當年的日本央行還有所掙扎，最終避免了事態失控。
但這一次，日本央行似乎已經躺平了。
01 負債累累
長久以來，除了不講道理的美元，日元的避險屬性一樣備受信賴，依靠的是套利交易機制。
究其緣由，其實是一種無奈之舉。
1991年，日本繁榮時代破滅。為了提振經濟，日本政府不得不舉債救助困境中的銀行和企業。到1998年，日本政府債務/GDP迅速達到113％，進入不可持續的窘境。
1999年9月，日本央行選擇將基準利率下調至0，以此減輕債務負擔，成為歷史上第一個進入0利率的國家。
這對外資是很大的利好。因為低廉的融資成本，當日本以外出現較好的投資機會時，國際資本就大量借貸日元，再將投資收益轉換為美元、歐元等資產；而當局部地區出現不可預測的風險事件時，他們則反過來操作，將外匯兌換成日元。
此類套利行為，在現代歷史上多次重演，從次貸危機到歐債危機再到英國脫歐引發的巨震，國際資金都會扎堆湧進日本，推高日元匯率。
只是這一次，在疫情和地緣政治的輪番衝擊下，日元的避險功能卻突然失效，走出了與歷史相反的趨勢。
最大的原因，在於日本維持國內量化寬鬆不動搖，唯恐出現債務通縮的局面。
進入“超寬鬆”時代後，日本經濟一直都沒有起色。除開2008年危機後的谷底反彈，絕大部分年份的GDP增速都在2％以下，甚至很多年份是負值。這樣一來，超過100％的債務/GDP也就不可能減輕，導致整體陷入經濟停滯。
而在信用貨幣時代，如果一個經濟體的增長動輒就是負值，其實說明這個國家一直處於倒退狀態。日本經濟規模在世界上的佔比，也從1997年的15.3％，降至如今不足6％。
債務規模更是像滾雪球一般，越來越大。
2008年全球金融危機期間，日本債務比率飆升至200％。成為人類歷史上第一個負債水平達到如此之高的國家。
2016年，日本央行將基準利率下調至-0.1％，正式進入負利率時代。到2020年，日本政府負債比例一度高達266％，儘管到去年底稍稍緩和至257％，但根本稱不上好轉，甚至未來幾年，也很難出現改善的跡象。
給人的感覺，如今日本政府就像一個嚴重資不抵債的老年人，隨時都有崩盤的危險。會不會上演一次歐債危機那樣的故事？
至少短期內不會。
中華文化圈國家的人們，向來都有良好的儲蓄習慣。日本也是個藏富於民的國家，民間擁有海量財富。
所以日本債務結構與歐洲有很大不同，超過93％的國債都由本土企業和國民持有。
換句話說，日本政府基本是跟自己人借的日元債。而對內舉債相對來說更好操作，只需把握好印鈔規模，避免本國出現惡性通脹就可以，很多國家也是這麼做的。
但現在有一個不得不面對的問題：泡沫還能不能繼續吹得更大？
隨著舉債規模擴大，政府每年要支付的利息，也成為一個天文數字，反過來又得舉債還利息。而日本政府一年的財政收入，也不過1萬億美元。
如果未來借債規模達到280％乃至300％，日本還能經得起折騰嗎？有沒有可能有一天，政府的財政收入，連利息都還不起了。
如此操作下來，遲早有崩盤的一天。
據日本財務省推算，若利率上調1％，到2025年，日本政府償還本息的負擔，將增長3.7萬億日元。
這麼多錢，從何而來？
尤其是最近幾年，日本企業發展得也不太盡人意，各個知名大公司的戰線不斷收縮。
如果不想繼續衰落下去，似乎只能憑藉當下的大通脹，賴掉部分債務。
就現在來看，日本國似乎正在做這種有些敗人品的事：
日元貶值這麼多，意味著相同數額的債務，其實也在跟著貶值，換句話講，自己的債務不就在實際上減輕了？
所以，在此背景下，日本寧肯犧牲匯率，也要維持貨幣寬鬆，把國債利率壓低在一個較低的水平。只是這樣一來，會與美國之間形成很大的利差，導致日元持續貶值。
這是沒有辦法的辦法。
02 無奈之選
90年代房地產泡沫破裂之後，日本最近三十年的表現，已經可以說是不錯了。
只是無奈這個國家正在老去，人口結構越來越糟糕，經濟活力漸失之下，貨幣政策只能被迫做出選擇。
要麼維持匯率，選擇通縮，可能導致國內蕭條。
要麼放棄匯率，保持國內債務不崩盤，來延緩蕭條局面到來。
但，魚與熊掌不可兼得。
如果是印度、越南，它們可能會選擇保匯率，讓債務進行調整再輕裝上陣。因為年輕，跌倒了也能重新爬起來。
但對於日本這種老齡化極為嚴重的社會，明顯更害怕進入債務通縮的局面。
畢竟是有過前例的。
90年代初，當時的日本政府曾短暫選擇過加息，卻直接刺破了經濟泡沫，導致整個國家失去了30年。
如今，貿然加息，會不會又失去30年？
一朝被蛇咬，十年怕井繩。
4月28日，日本央行宣佈：將繼續推行超寬鬆貨幣政策，基準利率維持在-0.1％，10年期國債目標收益率維持在0。
這是全球最後一個還在對抗通縮的央行。
這種操作，在全球通脹高企，各國央行紛紛選擇加息的背景下，堪稱一朵奇葩。
6月15日晚，美聯儲剛剛宣佈加息75個基點，開啟新一輪全球收割。而在貨幣政策背離下，美日利差將持續擴大。
這一上一下，就是近期日元墜落的罪魁禍首。
其實也不無道理。
日元貶值雖不利於進口，但對整個經濟體的影響也不是立竿見影的，民生福利、政府債務問題才火燒眉毛。
國際金融學中有一個著名理論——“蒙代爾不可能三角”。
即：任何經濟體，都不可能同時實現匯率穩定、貨幣政策獨立、資本流動自由，最多擁有其中兩項。
假設你是一家電影院的老闆，你本人有權決定每天發放門票的價格和數量，比如每天出1000張票，每張10元。
持票的消費者可以自由進出電影院。
但現在，你若想同時決定消費者自由進出、門票價格以及供應數量，會怎樣呢？
若顧客增多，有限的門票，會被炒高價格；若顧客減少，票價如不來個打折促銷，很難賣得出去。
可見，在無時無刻變化著的現實世界，“門票數量”、“穩定的票價”和“顧客自由進出的權利”，三者根本無法同時實現。
將之引申到經濟體中，則門票數量=貨幣自主權，票價=匯率，自由進出的顧客=資本自由流動。
很好理解吧。
1999年初，克魯格曼在探討亞洲金融危機時，也曾提及這個問題，他將之稱為“The eternal triangle（永恆的三角形）”。
當年的金融危機，起因雖然是日本地產泡沫破裂，但本質上還是馬來西亞和泰國等經濟體同時施行不可能三角中的三大目標政策，給了索羅斯等國際資本巨鱷可乘之機。最終，各國只能實行資本管控或放棄匯率，才得以渡過危機。
而日本的避險貨幣屬性，要求自由的資本流動。日本獨特的國情，又要求其實行全球唯二的獨立貨幣政策。
這樣一來，三角已得其二，匯率的穩定就必須放棄，任其隨國際環境自由浮動。
不過，對日元來說，以上種種，雖然會影響自身價值，但並非致命毒藥。
致命的，是預期的變化。
03 人心思變
短短几年，日元之所以從備受追捧的“避險天堂”淪為”shit hole”。無非是幾度輪迴之間，資本對其感官產生不可逆轉的變化。
根本上講，外匯市場上的貨幣匯率走勢受國際收支的影響，如果出口大於進口，國際市場對該國貨幣的需求量就會增加，匯率自然上升。
這樣看來，日元貶值，似乎能提高其出口產品的競爭力。當年，由於日元貶值，日本貨在國際市場上的相對價格變得更便宜，出於保護本國經濟和金融市場穩定的考量，周邊國家相繼出現競爭性貶值。
這是當年金融風暴的由頭之一。
但今年不同。
最近有一個典型例子，即印度洋上的“珍珠”，斯里蘭卡陷入嚴重經濟危機。
這個島國雖與印度靠得很近，但卻絲毫沒有沾到什麼光，屬於典型的農業國，70％人口以此為生。
受地緣戰爭拖累，斯里蘭卡盧比匯率大幅貶值，該國出口快速縮減，外匯儲備也急速減少，直至耗盡。最終，政府無力償還國債，國際信用因此丟失，引發外資撤出，國債被大量拋售，財政因此破產。
如今，斯里蘭卡政府只能寄希望用當地特產的茶葉來償還外債，貌似回到了被殖民上貢的年代，令人哭笑不得。
今昔最大的變化，即持續日久的俄烏戰爭，推動大宗商品價格暴漲。而日本是個資源極度貧瘠的國家，高度依賴能源進口，日本政府不得不大幅增加開支。據日本財務省4月貿易統計，出口減去進口的貿易收支為逆差8392億日元，連續9個月呈現逆差。
相當於日本每個月都要在國際市場上，拋售幾千億日元兌換成美元進口商品。
說是“皮之不存，毛將焉附”可能有些誇張，但或將長期持續下去的貿易逆差，確實是日元面臨的最大危機。
此外，和利率一樣，日本通貨膨脹率也常年陷入停滯，除了2014年一度超過3％，其餘大部分時間維持在2％以內，包括今年。
這看似是好事，其實不然。與物價水平相對應的是平均工資，經合組織統計，以購買力平價計算，日本2020年平均工資為38514美元，相比1990年只增加4％，幾乎原地踏步。
工資漲不上去，社會消費也停滯了，日本國內長期存在通貨緊縮問題。消費是拉動經濟增長的三駕馬車之一，消費低迷拖累GDP增長。1995年，日本GDP總量已經達到5.45萬億美元，此後長期疲軟，去年受疫情拖累，反倒下降為4.9萬億美元。
根本原因是內需萎靡。這既受老齡化影響，又跟貨幣從央行流入銀行、股市、國債，在金融體系內部空轉有關。大放水使富人更富，但普通人收入並未提高，至少沒趕上物價漲幅。
國內消費不行，只能指望國外消費，也就是出口。為了保持出口增長，必須抑制日元匯率上升，因此才有所謂的“0.25％上限”。這就是日元匯率依託的“軸心”了：
日元貶值保證出口增長，外需拖著日本經濟往前走，從而為國際資本回流提供信心，支撐日元不會一拉到底。支撐這套軸體正常運轉的內部條件就是政府，因此央行絕對無法放棄貨幣寬鬆政策。
外部條件則有兩個，一是依賴經濟全球化和國際市場保持增長；二是日本製造業始終保持競爭力。現在兩個條件都出了問題。
首先在疫情和俄烏戰爭的刺激下，大宗商品價格暴漲。日元貶值帶動的出口盈利增長無法彌補進口成本產生的赤字，使得日元貶值成了財務相鈴木俊一口中的“惡性事件”。
其次是日本企業的競爭力下降。日本製造業最鼎盛時期，在全球市值前10企業中佔據超半數席位，如今全球50強只剩下豐田，並很有可能在汽車行業新能源革命中淪為犧牲品。
假如日企的貿易附加值沒有從1995年的94％降至如今的80％左右，日元貶值帶動日本出口走強、企業國內投資增加、國民工資上漲、提振消費的良性迴圈路線自然暢通無阻，日本經濟未必不能重現昔日榮光。
只是在“安倍經濟學”發酵的幾年中，日企一方面在全球化作用下出走本土，造成產業空洞化；另一方面並未在諸如計算機和新能源產業中突圍，取得曾經在半導體產業稱霸的地位。
所以，如今墜落的不僅是日元，更是整個日本經濟的信心。
從這個角度看，日元在目前並看不到止跌跡象。有機構認為，日元匯率可能跌到150日元=1美元，比1998年房地產泡沫破裂之時，更加疲軟。
也不是沒有可能。
04 尾聲
將時間拉回到80年代，日本東京街頭，許多人正在攔計程車。他們要去的地方並不遠，無非從腳下到另一個街頭，不過一兩公里。到地方，乘客通常會甩給司機一張萬元大鈔，並說道：“不用找了”。
這種暴發戶式的生活，不是幻想，也不是段子，只是那個年代日本人的真實生活。毫不誇張，走在大街上，一杆子打到10個人，至少9個人都是大款。
僅東京帝國廣場，這小小一平方英里土地，其市場價格約等於42萬平方公里的加利福尼亞州。《紐約時報》因此向美國人發問：到底是誰打贏了二戰？
經濟學上，將這段令人羨慕的時期稱為“日本經濟泡沫時代”。
到今天，日本國民的富有依然羨煞旁人。只是那種如火般燃燒的熱烈，早已消失不見。
一方面是老齡化和少子化，導致消費慾望低迷；另一方面，則是長達三十年的經濟停滯，使得這個民族如潭水般安靜。
街上冷冷清清。
當今之日本，頗有點像曾經的香港九龍城寨。看似平靜，其實只是在各種複雜操作下達到了動態平衡，內部實則岩漿湧動。
又好比美麗的富士山，流連忘返的人驚歎它的美貌，也不免擔憂其是否會在某個時刻爆發。
日元的命運，也類似如此。雖能侃侃而談，看到一個貌似準確的未來。但其前景，實則並不明朗。
至少可以確定的是，日元已經失去了避險貨幣的地位。而之所以迎來“20年未有之大變局”，背景是全球範圍內日漸失控的歷史性大通脹。
從一戰到今天，世界始終在圍繞一個基本原則鬥爭——什麼是錢，誰來定義。
回顧上一次全球爆發大通脹的20世紀70年代，背景是第四次中東戰爭和石油危機，“佈雷頓森林體系”崩潰。
今年戰爭再次爆發，將本輪通脹推高到白熱化階段。
結局究竟會如何？
本文源自格隆匯