萬泰生物高估值的背後，業務成長充滿不確定性

農夫山泉赴港上市後，股價一路上行，把實際控制人鍾睒睒直接推上了中國首富的位置，資本市場將農夫山泉稱為“大自然的印鈔機”，把鍾睒睒稱為資本市場的搬運工。

在資本市場中，鍾睒睒確實是一個優秀的搬運工，除了將農夫山泉搬進港交所外，還將萬泰生物搬進了上交所。作為鍾睒睒的另一臺印鈔機，萬泰生物股價表現可謂亮眼。

上市後，萬泰生物的股價一路上行，連續拉出26個一字板後，仍不停歇，從發行價的8.75元，上漲至最高價格299.77元，最高漲幅達到3,325.14%。目前萬泰生物的市值為1321億，實際控制人鍾睒睒按照75%持股比例計算，萬泰生物就為其貢獻了990.75億身家價。

大股東的財富急劇增加，股價圖上都散發著金錢的味道。面對瘋狂的股價，董事與管理層也按奈不住，解禁期一過便開啟了減持模式。公開資料顯示，在今年的5月至6月期間，管理層與董事累計減持377.81萬股，佔流通股比例的2.51%，減持均價為234.63元，累計減持金額達到8.86億。

減持過後，市場擔憂開始出現，這一路上揚的股價，是否已透支萬泰生物未來的業績。同時，經過這輪資本的狂歡後，市場對萬泰生物高企的股價與未來業績收入產生明顯的分歧，萬泰生物估值是否過高？

一、與估值不相匹配的二價HPV疫苗

根據公開資料，萬泰生物的業務可以分成兩部分：一是體外診斷試劑與診斷儀器，二是疫苗產品業務；體外檢測業務是其主要的業務收入，疫苗業務是最大的看點，二價HPV疫苗已經在售，九價HPV疫苗，已經進入臨床Ⅱ期，新冠、水痘等疫苗也在相繼地研發中。

2021年三季度，萬泰生物收入是35.96億，同比增長124.86%，扣非歸母淨利潤是11.55億，同比增長158.08%；2020年，全年收入是23.5億，同比增長98.88%，扣非歸母淨利潤是6.17億，增長273.71%。

收入及淨利潤增速較高，主要系疫情後，公司及時研發推出相關測試技術，導致檢測試劑及原料收入大幅增長；同時，國內首款二價HPV疫苗於2020年5月正式上市銷售，導致疫苗業務收入快速上升。

從細分項上看，公司試劑與疫苗收入的毛利率均在80%以上。資料顯示，2020年疫苗收入是7.11億，利潤6.46個億，按每支329元銷售價格計算，2020年銷售量216.11萬支，毛利率為90.86%，。體外診斷試劑營業收入為11.72億，營業利潤為9.92億，毛利率為84.64%。

值得注意是，在11月8日，公司在投資互動平臺上表示2021年，經國家藥監局批准，公司二價HPV疫苗新增包裝規格及產能放大後，二價HPV疫苗總產能已經達到3000萬支/年，按照每支329元計算，產銷率按公司的疫苗收入可以達到100億。

雖然HPV疫苗前景廣闊，但萬泰生物估值已經偏高。簡單估算，180日內5家券商對萬泰生物2021EPS預測值為2.46，按照11月10日的收盤價計算，靜態市盈率為88.44倍，而同業的智飛生物、沃森生物的2021E最新估值僅為65.11倍、30倍。在申萬二級醫藥生物的行業中，萬泰生物也遠超行業均值27.51倍。

在高估值背後是二價HPV疫苗狹小的市場空間。在萬泰生物的招股書顯示，國產宮頸癌疫苗上市後在國內將具有約2700億元的存量市場，以及每年約9億元的新增人口市場；在其他發展中國家將具有每年40億元的市場。

萬泰生物給市場畫的餅，確實夠大的。

首先是存量市場，國產宮頸癌疫苗存量市場2700億是包括了二價、四價及九價合計的市場規模，目前公司僅僅有二價HPV在售。二價疫苗空間並不大，多家券商預計存量市場空間都在100億以下，德邦研究院二價疫苗空間樂觀估計僅有33億左右規模。

其次是整體市場存量規模多家券商預測國內HPV疫苗存量規模大致在1200億-2200億之間，若按照保守估計HPV疫苗存量規模幾乎都是在1000億以下。萬泰生物2700億存量規模應該是極其樂觀的結果。

最後是市場競爭，國外品牌默沙東品牌仍佔據HPV主導市場地位，根據德邦研究所的預測在樂觀情況下，默沙東HPV疫苗市場規模預計能達到1822億元。

同時，國內各大廠商研發正在加速，康樂衛士三價、九價HPV疫苗，成都所、上海博唯的四價HPV疫苗，均以進入III期臨床階段。最具威脅的是沃森生物的二價HPV疫苗，已經完成III期臨床試驗,預計明年年初可以上市量產。

可以說，未來萬泰生物二價HPV疫苗的市場空間註定不長遠，二價HPV疫苗業績貢獻只能是短暫的。同時，公司九價HPV疫苗上市時間，仍充滿未知，如此一來，飆升的股價逐步成為了萬泰生物的隱患。

二、掌舵人變動，體外診斷業務面臨新挑戰

更為糟糕的是，在疫苗業務發展的關鍵期，萬泰生物發生了重大的人事變動，1月13日晚間，萬泰生物釋出公告稱，收到董事長鍾睒睒遞交的辭職報告——因個人原因，鍾睒睒辭去公司董事、董事長職務，同時也一併辭去公司董事會戰略委員會召集人、董事會提名委員會召集人職務。

隨後，與鍾睒睒合作20年的邱子欣接任董事長，上任後的邱子欣除了面對二價HPV疫苗市場空間的憂患，還要面對萬泰生物體外檢測業務的新挑戰。

在二價HPV疫苗業務崛起前，萬泰生物主要收入來自體外診斷試劑、診斷儀器的相關業務，2019年財報顯示，體外診斷相關業務收入佔比達到96.03%。

體外診斷是在人體之外，透過對人體樣本(血液、體液、組織等)進行檢測而獲取臨床診斷資訊，進而判斷疾病或機體功能的產品和服務。

按照檢驗原理或檢驗方法，體外診斷主要分為生化診斷、免疫診斷、分子診斷、微生物診斷、細胞學診斷等類別。

萬泰生物則是採用的免疫診斷，而免疫診斷主要技術包括放射免疫、酶聯免疫、膠體金、熒光免疫、時間分辨熒光、化學發光等。根據公司的公告顯示，萬泰生物生產的六類血源篩查，主要採用是酶聯免疫，相關試劑的收入佔比達到40%以上。

萬泰生物多款酶聯免疫試劑的批發總量多年位居行業第一位或者第二位，酶免試劑一直是公司主要收入。不過隨著技術迭代升級，化學發光技術憑藉著靈敏度高、自動化程度高等優勢，正逐步替代酶聯免疫成為國內免疫診斷的主流技術。

萬泰生物化學發光試劑業務增長遠不不如疫苗增長，化學發光試劑的比重不足三成。同時，在化學發光試劑行業上，可以說是虎狼林立。根據信達證券報告顯示，全球的IVD總市場接近800億美元，全球IVD(體外診斷)市場中羅氏診斷、雅培診斷和丹納赫名列前三，羅氏與雅培診斷業務已超過100億美元。

化學發光產品力以試劑為主，部分效能要求較高的核心試劑組套仍被國外企業把持。在傳染病、炎症等光學試劑領域，羅氏、雅培有著強勢市場地位，萬泰與其爭鋒無異於以卵擊石。

總的來說，萬泰生物已經處於業務發展的關鍵期。無論是疫苗業務，還是體外診斷業務，萬泰生物均面臨著強大對手競爭，其未來業務的發展充滿著不確定性。在此情景下，即使再好的賽道，也支撐不起萬泰生物被透支的股價。