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30年前的1990年，隨著深圳和上海兩地證券交易所的成立，中國改革開放的歷史程序也展開了最具有劃時代意義的篇章。
從第一個十年的A股上市公司突破1000家，到第二個十年透過股權分置改革讓證券市場浴火重生，再到如今第三個十年設立科創板、推出註冊制；從“老八股”、“老五股”到如今覆蓋國民經濟90個行業大類龍頭企業的4000多家上市公司，資本長河在中華大地上孕育了無數傳奇的故事。
亮眼的成績背後，是一路走來的磕磕絆絆，在不斷突破創新與痛苦糾偏過程中成長起來的中國資本市場，站在百年未有之大變局的時間關口，該如何把握下一個30年的航向？
一
30年，我們需要反思的
在新舊經濟體制劇烈摩擦的夾縫中產生和發展起來的中國資本市場，從誕生的那一天起，就帶有很明顯的計劃經濟痕跡。
位於上海虹口區黃浦路15號（原浦江飯店）的上交所舊址
很少人會注意到一個細節，從1990年建立直到1997年搬到浦東之前，上海證券交易所名字中“證券”一詞的英文翻譯，使用的是Securities一詞（泛指證券、債券），而沒有使用國際上通用的“股票”（Stock）。
根據上交所籌備“三人小組”成員之一、時任交通銀行行長的李祥瑞回憶，除了考慮到上交所設立之初股少債多的實情，當時之所以沒用Stock這個詞，還有一個原因是——
“怕上面不批。”
歷史是最好的教科書。從資本市場過去三十年的發展歷史來看，有兩點經驗教訓需要被銘記：一是要始終沿著市場化方向去發展資本市場；二是要堅持法治化去發展資本市場，健全法治保障，提高違法成本，對違法違規行為“零容忍”。
01. 市場化
過去，對於資本市場，我們的做法或許更多是出於父愛式的衝動。
首先是IPO發行節奏的行政化。縱觀A股不到30年的全部歷史，被監管機構行政叫停的IPO就出現了9次，平均三年一次。除了2015年離我們最近的那次暫停外，最刺激的一次出現在2012年10月至2014年1月，15個月，IPO發行顆粒無收。
其次是IPO的門檻。過去業界常有“主八創五”一說。所謂“主八創五”，就是對於IPO新申報的企業，主機板存在最近一年淨利潤8000萬元人民幣的隱性門檻，而創業板的這個門檻為5000萬元。對於真正的成長型、創新型中小企業來說，5000萬顯然不是一個唾手可得的小數目，也由此成為了它們IPO路上不可抹滅的痛，過去的創業板也因此被戲稱為“創業成功板”。
事實證明，監管的過度保護，並沒有給襁褓中的“嬰兒”以成長的助力，相反還助長出了畸形的生態。2016年被稱為史上最短命股市機制的“熔斷”前車之鑑還歷歷在目，1995年國債期貨政策導致上證指數三天爆漲55%、2007年印花稅政策引發的“半夜雞叫”等一系列 “政策市”鬧劇以及“虧了錢找政府”的投資者“巨嬰症”，在三十年A股跌宕起伏中如影隨形。
2004年9月9日，疲弱已久的滬深股市大盤在開盤後一路下行，迅速跌破了1300點關口，創下了自1999年“5·19”恢復性上漲行情以來的新低，也被業內成為市場的“鐵底”。原因為：有傳言“證監會在內部會議上表態將不再託市救市”。
這樣的資訊被傳達到市場中，一下成了引發市場衰潰的導火索。當時的某證券報在其評論員文章中說了這樣的話：“市場資金逐漸撤離股市……已經不是純粹市場驚奇迴圈意義上的熊市，中國股市已經面臨生存危機……”
“……這樣的歷史罪責有誰能夠承擔？！”
父愛主義加持下的功利性、目的性過強，這可能與我國經濟工作的傳統邏輯和慣性思維有關。對待資本市場，我們習慣於把企業上市當作一種資源供給，偏重於市場融資功能的發揮，卻忽視了投資功能的保護。不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實際上卻讓股市缺乏優勝劣汰的市場化機制，導致造血功能缺失。
從最初的審批制，到後來的核準制，在註冊制正式開啟之前，A股市場可以說擁有世界上最嚴苛上市標準，但是卻沒有培育出大批優秀的上市公司，很多優質的企業都到境外去上市。這背後的原因是什麼？最重要的，是沒有能夠讓市場在資源配置中真正起決定性作用。
市場是人心的綜合體，具備無限的再生能力，故能恆存。再高的智商、再多的資料支撐、再精妙的政策預判，與市場的力量相比，始終是管中窺豹。
當然，如今透過以科創板為起點、透過創業板進入深水區的註冊制改革，我們已經邁出了市場化的一大步。未來，還要更多地把選擇權交給市場，“少干預”、“不干預”，進一步強化資本市場最佳化資源配置功能，逐步把上市公司的優勝劣汰交給市場，保證市場融資、定價等功能正常發揮。
02. 法治化
30年來，對於A股市場來說，失真、造假、欺詐……這些詞語並不罕見。
遠的不提，就拿去年鬧得沸沸揚揚的康得新與康美藥業事件來說，這兩家上市公司存在重大財務造假，但最終因為不能滿足連續三年虧損的“暫停上市”要求，更不滿足連續四年虧損的“終止上市”要求。因此，兩家公司毫髮未損、照樣掛牌，無法退市。這是舊《證券法》的無奈。
之所以存在這麼多市場主體道德風險引發的問題，歸根結底還是存在法治不夠完善、違法懲處不夠嚴苛、法律威懾力不足等問題。
特別是我們現在以科創板為起點，創業板為深化的橋樑，全面推行註冊制，這就意味著監管層將監管的重心由發行審批階段的事前監管移到了企業上市之後的事後監管。那麼，企業上市發行股票之後如何持續監管？這就成為決定註冊製成敗的關鍵。
“持續監管”不能只是一句口號。基於中國資本市場現狀，監管面臨的第一個考驗是——對於企業和中介機構的作假與欺詐，是否有有效的法律可以制約？
作為最典型的註冊制國家，美國用80多年的時間，已經探索出一套比較完備的制度體系。其中，在懲處追責方面，美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務造假公司付出慘痛代價：在美國，對財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞於持槍搶劫等惡性犯罪。
再來看看我們。雖然新《證券法》對於財務造假處罰上限已經由60萬提高到1000萬，但是相比於證券欺詐可能獲得的高額收益，仍然顯得不夠嚴厲，再加上集體訴訟制度的缺失、實際處罰操作上仍然存在一定的主觀性，客觀上造成了法律威懾力不足。最近瑞信咖啡造假案的主角陸正耀只被證監會處以30萬元罰款就是一個典型的例子。
中國資本市場要始終沿著市場化道路一步一步向前發展，不再倒退，讓市場在資源配置中起決定性作用；要堅持法治化，健全法治保障，提高違法成本；監管部門則要嚴格遵循“建制度、不干預、零容忍”，正常情況下不干預市場，有違法時嚴厲打擊。
二
我們需要一個怎樣的資本市場？
按照經濟學的正常邏輯，當一個國家的經濟持續增長時，如果這個國家的優質企業能夠充分上市，那麼股市應該是一個長期“慢牛”狀態。因為，經濟的增長同步於所有企業增長的總和，當上市公司是一個國家中的優質企業時，指數漲幅應該跑贏GDP漲幅，這也是長期投資的重要目標。
實際上，從2000年開始的15年裡，絕大部分國家的股指漲幅都跑贏了GDP漲幅，例如股市漲幅最高的印度，股指上漲近5倍，但經濟總量只漲了2倍；指數漲幅最小的美國(道瓊斯指數)，指數上漲2倍，但經濟總量只增長了30%。
從2000年以來，我國GDP總量從10萬億出頭增長到2019年的近100萬億量級，實現了10倍的飛躍。而上證指數從2000年末的2073點，到2019年末的3050點，上證指數只實現了50%的增長，多年來的起起伏伏，始終都徘徊在3000點左右，大幅度跑輸經濟增長。
資料來源：Wind金融終端
看似“不求上進”的指數背後，除了指數編制方法的問題，更重要的是我們不得不直視的原生問題。（可檢視我之前釋出的文章