目前處於穩步回升態勢的天倫燃氣（01600），等待手中多張底牌逐步亮相後，有望迎來一波提速行情。
智通財經APP瞭解到，2019年增長速度一枝獨秀，燃企行業中最有潛力的天倫燃氣，在同類企業增長逐漸步入平穩時期的當下，依舊憑藉高速復產復工、工業遷移優勢等區位特點帶來的巨大增長潛力；優勢區域之中擇優合併、城鄉結合部與鄉鎮煤改氣協同效應等併購特點下的外延動力；以及優質管理能力的企業基因、增值服務潛力、管理使用者高增速等自身特點組成的內生因素，在高速成長的道路繼續奔跑。
並且，手握多張底牌的天倫燃氣目前估值更是極具誘惑力。2020年初的公共衛生事件影響的極端市場環境中，國內大部分城燃公司一季報業績都受到不同程度的影響，燃氣行業整體股價也隨之展開調整，其中新奧能源、華潤燃氣、中國燃氣、崑崙能源以及天倫燃氣等一眾燃企均出現一致性回撥，隨著突發事件影響趨緩，各大燃企股價有所回升。雖然近日中國燃氣負自由現金流情況擴大引發市場擔憂，但天倫燃氣3月下旬來的股價回升態勢依舊穩健，而且目前天倫燃氣6倍多的動態市盈率仍處在歷史的絕對低位，相較於中燃、華燃、新奧能源等一線燃氣14-17倍的市盈率而言還有著較大的差距。此背景下的天倫燃氣，距離行情爆發或許只剩下一線之隔了。
資料來源：WIND資訊
底牌一：獨特的經營區域有望在未來持續獲得超行業的銷氣增速
擁有獨特區位的天倫燃氣，一季度的累計銷氣量資料明顯優於市場預期。智通財經APP瞭解到，因2020年初突發的重大公共衛生事件，河南省於1月25日就率先啟動“一級應急響應”，河南省是天倫燃氣最重要經營區域，市場對於其受疫情影響下的銷氣量情況較為悲觀。然而，天倫燃氣城燃銷氣業務中一季度民用氣同比增速達到20%以上，天倫燃氣集團總經理劉民更是提到，由於該部分還涉及到部分機械錶因公共衛生事件導致的抄表不及時問題，真實用氣量資料同比增速可能比20%更高。更優於預期的是，即使經歷一季度的行業最差時期，截至5月末，公司城燃銷氣業務（包含住宅使用者、工商業使用者及交通使用者）的累計銷氣量仍較上年同期增長3%，其中民用累計銷氣量更是同比增速達20%，遠超行業平均水平。
在工商業使用者銷氣業務方面，公司用氣恢復態勢更是遠超行業整體水平。智通財經APP瞭解到，工商業用氣方面，公司旗下多家大型工業使用者旗下其實並未受到影響，其中公司旗下許昌地區的中煙公司屬於保供型企業，不僅生產未受任何影響，一季度用氣量還有明顯增長。天倫旗下另一大工業使用者重地的鄭州上街區，其中工業使用者佔總比達到70%，大型工業企業佔工業使用者比重達到90%。國內領先的煤炭綜採綜掘裝置製造商鄭煤機工廠就在該地，在與廠區負責人溝通中智通財經瞭解到，該廠區整個一季度生產基本沒有停產，反倒因為中小型生產企業關停的原因，手上訂單還在增加，生產加班加點情況下整體用氣量呈明顯上升態勢。以上兩家企業作為天倫燃氣經營區域內大型工業企業的縮影，顯示出工業用氣對銷氣業務復甦的強勁動力。
截至5月末，工商業使用者銷氣業務整體恢復態勢良好，其中大型工業直供使用者累計銷氣量更是同比增長4%。根據天倫燃氣鄭州市上街區負責人介紹，商業用氣受公共衛生事件影響較大，但在工業用氣的強勢支撐下，工商業銷氣量跌幅正逐步收窄，並且隨著學校陸續開學以及婚宴等聚集性活動的恢復，各地區負責人最擔憂的中小型商業使用者和公服使用者也加入回暖行列。
（圖為鄭煤機廠區生產過程）
同時，市場一直擔心低油價產生的能源替代問題，也並沒有實際發生在天倫的大型工業使用者身上。智通財經APP瞭解到，此前2015年出現過替代能源價格大跌，導致天然氣需求驟降，因此2020年油價大跌同樣引起市場恐慌。不過當前氣價較油價溢價率遠低於2015年，同時不同於2015年燃煤燃油鍋爐尚未大規模取締，雙燃料系統普遍存在，企業改用替代能源的成本較低，近年來“煤改氣”政策推進使得雙燃料系統裝置減少，新鍋爐收到環保政策嚴格限制，因此改用替代能源的空間非常有限。
此次調研中鄭煤機廠區負責人就明確表示，目前大型工業使用者都仍以天然氣為首選，同時考慮到當前燃氣鍋爐裝置以及環保政策影響並沒有減小，基本沒有使用替換能源的考慮。
（圖為許昌市立醫院燃氣裝置）
並且，天倫主要覆蓋省會城市周邊區縣及三、四線的城市的戰略佈局，正在持續受益於工業外移。智通財經此次到訪的鄭州上街區是政府重點規劃的工業聚集區，其中鄭煤機作為一家佔地600餘畝的國際性裝置製造商，廠區不僅二期工程3月份已投產，三期工程同樣會在年內投產，因此全年用氣量會有明顯的增加。同時，在鄭煤機周邊地區還有奧克斯國際等多家知名企業大廠即將完工，據天倫上街區負責人表示，這些大型工業使用者已經與公司簽訂了用氣協議。據瞭解，由於土地購置成本和政策扶持力度的原因，工業持續向外遷移的趨勢仍在進行中，上街地處鄭州市城區的西部，交通以及政府扶持力度都有較大優勢，不少工業使用者是從鄭州老城區（非天倫經營區域）遷入天倫覆蓋境內。由於公司主要在三、四線城市佈局，因此持續享受工業向外遷移帶來的工商業用氣增長，這也是公司工商業銷氣量普遍高於同行的一個重要原因。
總體來看，公司一季度整體銷氣量略有下滑，至4月份公司已經平穩度過了公共衛生事件最嚴峻的時期，迎來銷氣業務的全面復甦。截至5月末，公司銷氣量已基本恢復至去年同期水平，並表現出良性增長態勢，管理層因此進一步重申了2020年總銷氣量保持12-15%的增長指引。
用氣量恢復超預期的同時，公司銷氣毛差基本保持穩定。智通財經APP瞭解到，2019年公司銷氣綜合毛差為每立方米0.55元，2020年受特殊時期影響，發改委發文提前實行夏季淡季價格，河南省從上游傳導至門站價下調約0.2-0.3元/立方米，公司已成功順價至終端使用者，有效的保障了使用者的復工復產，公司管理層預期2020年公司總體銷氣毛差將保持穩定。量價穩定下，公司銷氣業務前五個月的業績貢獻將超出市場預期。
底牌二：減持優勢區域選擇性併購，城鄉結合部及鄉鎮煤改氣協同發展
佔據優勢區域的天倫燃氣，正在擇優選擇外延併購專案。智通財經APP瞭解到，與當前各大成熟燃企在一、二線核心城市區域極力競爭態勢不同的是，天倫燃氣一直定位於省會周邊城市，相比於高度競爭的一、二線城市燃企而言，此類區域明顯具備成長優勢，並且公司自身也已經擁有成熟開發此類特色區域燃企的模式。2020開年，天倫燃氣併購佈局再下一城的沈丘專案，就是公司優中選優出來的潛力增長驅動。
智通財經APP瞭解到，天倫燃氣2020年1月釋出公告稱，以2.8億元人民幣代價收購沈丘縣匯鑫天然氣有限公司100%股權， 目前該公司業務目前運營成熟穩定，已有居民使用者9.6萬戶（城市使用者5.5萬戶，鄉鎮使用者4.1萬戶），工商業450戶，2019年年銷氣量約2200萬方，接駁戶數3.4萬戶。此外，氣源運輸管線443公里，已基本覆蓋下屬19個鄉鎮，後續工程投資較小，可快速實現成規模的居民工程專案。沈丘縣現有人口約140萬人。2030年城區規劃總人口49.5萬人，約16.5萬戶；鄉鎮人口約105萬人，約24.75萬戶，未來居民接駁發展潛力巨大。
（圖為周口市沈丘地產復工狀況）
目前接管沈丘專案的是天倫集團行業從業經驗超40年的重將，該專案公司依舊保留向用戶直接收取接駁費用的模式，並且相比於隔壁縣域燃氣公司2700元/戶費用2019年僅實現3000戶安裝入戶不同，天倫沈丘專案以3300元/戶的收費於2019年完成了3.4萬戶接駁，並且2020年預定3萬戶接駁目標截止目前已經完成2.7萬戶。
與分公司負責人溝通時得知，公司不僅利用成功的價格營銷策略廣泛吸引客戶；並且該分公司憑藉僅4人的營銷團隊，成功動員沈丘縣500個行政村和1001個自然村當地人員參與營銷推廣，最終在2020年不到5個月的時間近乎完成了全年指標。還值得一提的是，與沈丘僅一路之隔的相鄰燃企模仿該模式，但由於沒有成熟經營團隊指導，報裝效果並不理想。
天倫燃氣集團總經理劉民明確表示，由於沈丘專案模式的利潤率和回款效率都更高，眼下會極力推廣沈丘模式至整個集團，集團也已派各地分公司團隊去實地學習。此外，沈丘分公司經理目前已經擔下兩年1.3億元的經營利潤的指標，如能完成的話該專案市盈率約在5倍左右，即使打出折扣之後也優於市場8-12倍市盈率的優質專案，而在與智通財經的溝通中，這位集團重點指派的老將對此利潤指標非常有信心。
靈活雙軌制推動下，天倫燃氣城鄉鎮域煤改氣協同效應也在不斷放大。智通財經APP瞭解到，在鄉鎮煤改氣接駁方面，公司河南區域主要採用的是“豫天模式”，透過與中原豫資組建合資公司，天倫燃氣有效的降低了農村煤改氣中回款風險，並且透過國資平臺，合資公司獲得了國開行和亞開行的政策性融資支援，大大降低了合資公司的財務成本，提高了資產質量。
天倫燃氣集團總經理劉民表示，豫天新能源（中原豫資和天倫燃氣的合資公司）這種全省煤改氣戰略性的推進模式，透過表前免費開放大幅降低了燃氣的使用門檻，可以在短時間內加快氣化率，並且由於集中開發也大幅降低了成本。同時河南煤改氣專案的快速發展有效幫助天倫燃氣提高在河南省的規模優勢，為公司在河南省的氣源結構最佳化創造了有利條件。
同時，集團仍在四川、陝西等優勢區域加強對省外業務的併購。智通財經APP瞭解到，公司2019年末資產負債率較年初降低4個百分點至65%，淨負債總額同比減少11%至38.52億元，財務槓桿率由123%下降至92%，負債結構中長期借款佔比提升至93%，並且在公司債務結構中外幣貸款佔比約為55%，目前LIBOR已經比去年同期有較大幅度下降，這將有效降低公司的融資成本，提高集團的總體盈利能力。天倫燃氣集團總經理劉民對此表示，公司一直將資產負債率控制在65%-70%的區間內，目前有充足空間保持每年10個億的收併購擴張，且當前已經有不少潛在專案，最快的專案或在6月30日之前就能落地，具體細節暫時不方便透露。
不過管理層同樣明確表態，公司將始終堅持優勢區域的選擇性併購戰略，綜合考慮區位是否與現有專案形成協同、當地經濟是否穩定，內部收益率要達到12%，PE預計在8-12倍，且會重點關注併購專案經營區域完整性、特許經營權是否存在瑕疵等風險問題。
基於以上併購獨特優勢，公司對未來燃氣接駁業務依舊保持樂觀態勢。據悉，公司2019年公司新接駁住宅使用者83.9萬戶，同比增長35.7%，公司累計管理住宅使用者已達到324.7萬戶。2020年，公司管理層給出了住宅管理使用者將達到410萬戶以上的指引，按照410萬戶計算，住宅管理使用者的總體規模將繼續提高26%，天倫燃氣在2020年仍將是規模以上城燃企業中規模增速最高的公司之一。天倫燃氣集團總經理劉民表示，公司依舊維持2020全年410萬以上的住宅接駁使用者，受益於天倫多數專案所處地區為省會城市周邊區縣及多線城市，總體氣化率仍有較大空間，我們對未來三年住宅管理使用者達到600萬住宅管理使用者充滿信心。
總體來看，隨著2020年公共衛生事件的影響逐步減弱，公司接駁業務已實現全面恢復，其中城市工商業使用者的增量資料表現亮眼，將有效帶動公司銷氣業務穩健增長。同時，接駁回款程序有序推進，本年度累計接駁回款較上年同期實現正向增長，將為接駁業務的後續開展注入源源不斷的動力。
底牌三：優質企業基因、巨大增值服務潛力構築的自身特點
當前的天倫燃氣，管理使用者數仍具備高增長空間。智通財經APP瞭解到，公司增值服務2019 年公司增值業務收入和毛利都實現翻倍增長，目前公司城燃專案區域累計使用者達到 322.4 萬戶，是公司增值業務穩定的客戶群。公司專案所處三四線城市，整體氣化率大約 44%，未來有非常大的發展空間。公司2020年增值業務目標收入2億元，毛利1億元，將持續保持高增長。
而公司高度注重成本控制的優質管理能力，正在極大程度發揮內生性增長動力。智通財經此次主要調研的許昌地區，去年透過網格化管理創新了“小黃車”增值服務模式，共有24人負責12輛“小黃車”覆蓋整個經營區域，僅提供傳統老三樣的增值服務，年創造就已經高達2000萬元的營業收入同時保證了覆蓋網格內的使用者用氣安全。同時筆者發現天倫燃氣的人均效能也在行業中較為突出，以2019財年資料測算，天倫燃氣1.96億元的管理費用佔營收規模比重僅為2.99%，佔利潤比重低至24.1%，遠優於同類二線燃企6%左右的管理費佔營收比重，以及54%-93%的利潤佔比；即使對比一線燃企5%左右的管理費佔營收比重，和45%左右的利潤佔比而言，同樣有著明顯的優勢，高人效比也間接的反應了天倫燃氣的管理水平和中小城市燃氣運營商的優勢。
（圖為小黃車內部工具裝置）
而獨具優勢的天倫不斷對社群流量變現潛力挖掘，則進一步夯實了增值服務增長基石。智通財經APP瞭解到，就目前來看，擁有房產的中產社群流量，是具有高消費能力且消費者畫像清晰的群體，社群場景因此成為各路消費企業開始爭取的一塊風水寶地。城燃公司因近距離接觸業主及其核心資產，掌握了大量的核心資料，由此衍生出的增值運營工具及模式，涵蓋周邊商圈、便民服務、健康養老等衣食住行各類消費，未來可以運用大資料為業主提供精準服務，營造便捷、舒適的社群環境。社群流量的運用和改造，或將成為未來流量入口第一線的競爭風口，社群服務領域的可挖掘價值也將進一步提升。
智通財經此次調研中發現，不同於此前物業等企業挖局社群流量潛力，城燃企業憑藉其公用事業屬性兼具安全防護效用，在與居民關係上要較其他企業融洽許多；並且城燃企業區域使用者密度極高，連結區域性消費企業的可行性較其他行業高出不少，尤其是像天倫燃氣這樣完整覆蓋三、四線城市的城燃企業，區域競爭力更強；再加上城燃本就有巡檢員每年定期對使用者進行安全檢查，一定程度上已經為增值服務推廣分擔了大部分成本，因此城燃企業拓展居民消費平臺的增值服務，較其他行業有著許多優勢。
天倫燃氣集團總經理劉民提及增值服務時同樣表示，天倫正在打造成工商業綜合能源服務、城市運營綜合服務商，並且後續還會加入諸如表具、智慧化安全巡視等科技方面產品，計劃在未來三年將增值服務打造成天倫燃氣的又一個主營業務（增值服務業務收入在2019年報被列入其他收入中）。
綜上而言，天倫燃氣身居高速復產復工、工業遷移優勢的區位特點，結合自身特點進行選擇性併購帶來的未來增長驅動力，以及優質企業基因、巨大增值服務潛力構築的自身特點等三大獨特壁壘護航的天倫燃氣，未來依舊能在高速成長道路上持續前行，並且在獨特競爭力持續轉換業績並抬升市場預期之後，也有望在資本市場上迎來爆發。