集微網報道，如果要問現如今最火的行業賽道有哪些，那莫過於光伏和新能源汽車，其中，光伏行業欣欣向榮，前景一片大好。在行業高景氣的背景下，二級市場的光伏企業自然受到資本的追捧，估值也水漲船高。
此前，集微網在《晶科能源淨利增長乏力，昔日龍頭“回A”功力還剩幾成？》一文中提到，昔日光伏龍頭晶科能源股份有限公司（下稱：晶科能源）已經踏上了“回A”之路。不過，筆者在翻閱招股書時發現，晶科能源資產負債率大幅走高，本次募資60億元中有15億元用於“補血”；另外，公司的存貨也日益攀升。
資產負債率走高，晶科能源亟需“補血”
隨著晶科能源招股書以及問詢函的披露，筆者在其中則發現不少端倪。具體來看，招股書顯示，晶科能源2018年-2020年（下稱：報告期），資產負債率分別為77.25%、79.94%和 75.24%，常年在70%以上，處於較高的水平。
對此，晶科能源則表示，這是公司所處行業的正常現象，該行業對流動資金需求較大，隨著公司規模的擴大以及新生產基地的投入，公司投資活動現金流出較大。
然而事實當真如此嗎？筆者透過對比晶科能源的可比同行發現，晶科能源的資產負債率明顯高於行業平均，而且與行業龍頭隆基股份相差甚遠。
根據招股書，在報告期內，晶科能源所處的光伏行業的平均資產負債率分別為59.58%、59.14%、62.4%；而龍頭隆基股份的資產負債率則分別為57.58%、52.29%、59.38%，還略低於行業平均值。
筆者在上一篇中曾提到，晶科能源在2016-2019年期間連續四年全球光伏元件出貨量第一名，但是2020年被隆基股份超越，目前屈居行業第二。但經過上述分析不難發現，晶科能源龍頭的地位被搶走，不是沒有道理的。
除此之外，在作為衡量償債指標的速動比率和流動比率上，晶科能源也略遜色於可比同行。
報告期內，晶科能源的流動比率分別為0.98、1.02、1.17，乍一看每年都有提高和改善，但是行業平均則為1.34、1.34、1.14，隆基股份分別為1.54、152、1.28，也就是說，晶科能源僅在2020年微微高於行業平均值，但是和龍頭相比，則依然有差距。
而速動比率方面，報告期內，晶科能源分別為0.78、0.85、0.88，和流動比率一樣逐年小幅提高，不過行業平均則為1.10、1.12、0.90，隆基股份則為1.25、1.26、1.01，一樣低於行業平均值和隆基股份。
筆者還發現，晶科能源的經營活動產生的現金流，在2020年幾乎陷入增長停滯。根據招股書，晶科能源的經營性現金流淨額分別為20.49億元、24.64億元、25.08億元，在經過2019年的增長之後，2020年可以說是原地踏步的一年。
這也解釋了為什麼晶科能源在60億元的募資中，15億元要拿來補充流動性資金。然而，在2020年的10月，晶科能源剛剛完成一筆 31 億元的股權融資，如果資產負債率得不到很好的解決，即便是“補血”成功，晶科能源未來可能還是會很“缺錢”。
存貨擠壓日益嚴重
若企業在經營過程中，資金面承壓，勢必會影響到其他環節的運營效果，而運營效果的不流暢則又有可能會加重資金面的壓力，這樣就會形成一個惡性迴圈，十分不利於企業的長期發展。
而晶科能源資金面的壓力，已經在存貨端得到了些許的體現。根據招股書，晶科能源報告期內的存貨賬面價值分別為48.63億元、53.51億元、83.63億元，佔流動資產的比例分別為20.89%、17.01%和 24.24%，整體整體呈增長趨勢，並且在2020年顯著放大，較2019年增長了50%以上。而且，如果去掉2020年的31億元股權融資，這個數字還將更大。
此外，隨著晶科能源存貨的增加，其存貨週轉率也在波動下滑，報告期內，公司存貨週轉率分別為 4.57 次/年、4.61 次/年和 4.13 次/年，而行業平均則為5.38、5.72、5.62，龍頭隆基股份分別為5.08、4.36、4.06。此外，公司存貨週轉天數已升至86.22天，相較2019年的77.85天繼續提升。
對此，晶科能源解釋道，主要系與可比同行的業務結構存在一定的差異，並且公司發展速度較快，考慮備貨等因素，存貨餘額快速增加，導致存貨金額相比於生產成本較高。
然而，報告期內，晶科能源分別計提存貨跌價準備 2090.73 萬元、1733.07 萬元、1.22億元，存貨跌價準備的實際計提比例分別為 0.43%、0.32%和1.43%。同樣，在2020年出現了顯著的暴漲。
這裡晶科能源表示，主要是受到了產品技術以及生產工藝成熟等影響，元件價格整體呈下降趨勢，使得部分存貨可變現淨值低於賬面價值，公司進而對該部分存貨計提了存貨跌價準備。
在存貨跌價準備計提比例（剔除晶澳科技和億晶光電）方面，行業平均分別為1.48%、0.86%、1.48%，隆基股份分別為1.13%、0.47%、0.50%，晶科能源除了2020年顯著放大外，與可比同行相差不大。
不過，這裡需要注意的是，晶科能源又指出，報告期內，公司光伏元件銷售情況良好，價格未出現大幅下滑，公司存貨跌價準備計提充分。
上面剛說完元件價格整體呈現下滑趨勢，緊接著又說價格未大幅下滑，前後出現了明顯的悖論，這種情況或許需要交易所對其進一步的問詢。
綜上，不難看出，晶科能源在經營層面，現金流持續緊張，上市前已經在不斷“造血”，而且，存貨的大幅增長則令本就不“富裕”的晶科能源進一步承壓。光伏賽道雖好，但是打鐵還需自身硬，晶科能源需要解決的問題還有很多。（校對|Arden）