近日，CRO板塊大漲，康龍化成、泰格醫藥以及昭衍新藥先後創了新高，充分證明了CRO行業發展的確定性，根據國外CRO行業發展路徑來看，未來三、五年內我國CRO行業仍有望維持高速增長。
因此，在分析了昭衍新藥近幾年發展邏輯之後，貝殼投研（ID:Beiketouyan）發現昭衍新藥有一點“明顯不足”,即現金流增速<淨利潤增速，2016-2019年間昭衍新藥的淨利潤年均複合增長率（CAGR）達到了37.4%，經營活動現金流量淨額CAGR卻僅為8.7%，兩者之間出現了較大的差距，這是何原因？
一、昭衍新藥擁有三大亮點
看到昭衍新藥的發展歷程我總結出了兩件事：一是昭衍新藥的前身北京昭衍新藥研究開發中心自1995年成立，是中國最早從事藥物非臨床評價的民營CRO企業，為現在的昭衍新藥積累了豐富的經驗；二是從昭衍新藥研究開發中心變革為股份公司，經歷了長達近二十年的變動，直到2017年上市之前才穩定下來，在一定程度上阻礙了昭衍新藥實現快速發展。
而2017年上市之後，昭衍新藥的業績便突飛猛漲，所謂厚積薄發。截至2019年，昭衍新藥的收入規模較2016年翻了約1.6倍，且近三年間營業收入、淨利潤同比增速一直在持續上漲。
昭衍新藥的高增長與CRO行業的高景氣度密切相關，但同時昭衍新藥股票（603127）能維持高於行業的成長速度也離不開它自身的一些原因。
1、昭衍新藥已具備較大的規模
至今，昭衍新藥擁有超過1500人技術團隊，在北京、蘇州、重慶、梧州以及美國舊金山、波士頓均設有子公司。此外，昭衍（廣州）和昭衍（重慶）也在籌建中，預計於2023年投入運營。
近一年時間裡公司的國際化戰略取得初步成效，境外業務飛速增長，2019年昭衍新藥的境外收入僅為0.44億元，但今年上半年昭衍新藥的境外業務收入便達到了1.34億元（佔比約30%）。
2、昭衍新藥的臨床前服務名列前茅
2017年至2019年，企業共新增了598個生物藥、505個化學藥和35箇中藥的臨床前研究專案，開展超過100餘個重大新藥研究專案（以泰格醫藥為標杆，兩者之比約為1:3）。
近年來，隨著客戶訂單的增加，昭衍新藥預收款逐年增長，公司對下游客戶顯示出較強的議價力，要知道，截至2019年公司的預收款項為3.35億元，佔到公司總營收的52.4%，且預收款金額要遠大於應收賬款金額（2019年為1.27億元）。
3、實驗動物、臨床服務業務值得期待
最後，除了一站式的臨床前試驗（藥物評價）服務之外，昭衍新藥還涉及了實驗動物、臨床服務等服務專案（目前均規模尚小）。臨床服務大家可能都知道，目前CRO市場上已出現了眾多龍頭企業，但實驗動物行業市場集中度較為分散，市場上還沒有出現相關的龍頭企業。而我國實驗動物行業的前景還是相當不錯的。
（實驗動物可以說是CRO行業的上游，它在臨床研究中充當了原材料的形象）
昭衍新藥在2018年便提到了力爭透過2-5年建立引領實驗動物與臨床前CRO相適應的“一流”研究服務與動物保障能力，目前公司的動物實驗基地專案正在建立中，總投資規模初步預計約為4億元。
二、現金流淨額小於淨利潤？沒什麼問題
看完這兒你或許會說，昭衍新藥是如何做到淨利潤那麼好，但現金流“不好”呢？
首先我們可以知道，經營活動現金流淨額和淨利潤密切相關，但不會完全對等，用“間接法”可以從淨利潤推出經營活動現金流金額。
那麼讓我們先來看一下昭衍新藥近幾年的現金流和淨利潤情況。圖例顯示，在2016-2018年間，昭衍新藥的經營活動現金流淨額是遠高於淨利潤的，但在2019年卻出現了相反的局面：經營活動現金流量淨額下降，淨利潤增長，從而多方面影響導致企業出現近幾年經營活動現金流量淨額增速小於淨利潤的情況。
2019年昭衍新藥的經營活動現金流淨額為何會下滑呢？從現金流量表我們可以得知2019年，公司支付給職工的現金大增0.74億元，直接導致了公司經營活動現金淨額的下滑。原因是2019年公司新納入合併範圍的子公司共15戶導致員工大增，合計增長了407個人，其中技術人員和生產人員共增長了347人，導致營業成本中人工成本及研發費用中的人工薪酬分別同比增長了92.34%、63.79%。
但除此之外我們還需要弄明白的一點是為何企業的現金流淨額會小於淨利潤，由第一部分說的企業擁有較多的預收款項可以得知，現金流好於淨利潤才是比較正常的。結合利潤表和資產負債表我們可以找出答案：
（1）昭衍新藥2019年的投資收益和其他收益有所增長，這部分收益和經營活動無關所以需要再淨利潤中減去。
（2）2019年，昭衍新藥的應收賬款大幅增長，但相對更多的預收款項卻沒有增長，從而導致了公司現金流的減少。
所以，總的來看，這其中除了企業應收賬款增長之外，其他對企業的影響都是正向性的，包括企業人員的增長以及其他收益的增長，從這個角度來看，昭衍新藥股票（603127）並沒有什麼問題。
三、總結
如果你理解了第二部分那麼第一部分便是我們研究這家公司的重點了，企業擁有的三大亮點是貝殼投研（ID:Beiketouyan）非常看好的地方。
最後，用預收款項大於應付賬款印證一下，2019年昭衍新藥的預收賬款比應付賬款多了2.29億元，想來規模增長勢必帶來應收賬款的增加，所以為了企業未來的發展，這點“犧牲”還是值得的！