核心結論：①16-18年，價值迴歸的結構性牛市始於政策偏松、供給側改革啟動，終於去槓桿、基本面下行。②特點1：供給側改革促進行業集中度進一步提升，A股龍頭化特徵凸顯。③特點2：A股加速開放，吸引外資大幅流入，影響了A股估值體系。④特點3：資管新規壓降了宏觀槓桿率，孕育了之後的居民資產配置轉向權益。
走向國際——牛熊覆盤之16-18年
我們以系列專題的形式對A股05年以來的歷輪牛熊進行復盤，本篇報告是第4篇，對16-18年牛熊週期進行詳細覆盤。13年-15年上半年是創業板的大牛市，隨後15年下半年-16年初A股經歷大幅下跌，此後A股市場迎來了價值迴歸的結構性“慢牛”，直至18年初牛市結束。16-18年牛熊週期呈現出龍頭化和國際化的特徵，同時資管新規對A股產生了深遠影響，詳見下文分析。
1.價值迴歸的結構牛
16-17年是價值迴歸的結構性牛市。16年1月A股市場出現較大的波動，上證指數最大跌幅接近30％，但依然屬於15年6月以來下跌的延續。1月27日上證指數觸及低點2638點後開始企穩回升，但2月底市場再次出現大幅回撤，上證指數再次觸及2638點，整體看呈現出一個雙底的特徵。此後，A股便開啟了持續近兩年的“慢牛”行情，一直到18年1月29日上證指數觸及高點3587點，期間指數表現差異較大，上證指數最大漲幅達36％，滬深300漲幅達56％，而創業板指卻下跌10％。再往後，18年初市場觸頂後牛市就此結束，開始持續下跌，一直到19年1月4日觸底，期間上證指數最大跌幅為32％，滬深300為33％，創業板指為38％。相比A股此前的幾輪牛市，16-17年這輪牛市顯得“波瀾不驚”，整體漲幅並不大，中途也沒有出現大幅的回撤。但是這輪牛市中結構分化十分明顯，在經歷15年流動性驅動的中小創牛市後，市場變得更加理性，價值風格再次迴歸。如果大致以滬深300來代表價值風格，以創業板指代表成長風格，圖2可以清晰地看到，16-17年價值風格持續跑贏成長風格。從行業層面看，16-17年漲幅最高的是也是偏價值的行業，主要包括消費（食品飲料、家電等）和資源品（有色、鋼鐵等）。
牛市始末與結構分化都源於基本面。牛市的起點和終點往往是重要事件的出現，回顧16年初牛市起點，政策方面，1月27日中央財經領導小組研究供給側改革方案，2月29日央行宣佈降準0.5個百分點，2月2日央行將首套房首付比例降至最低20％，3月12日證監會主席表示註冊制改革不可以單兵突進，意味著改革暫緩實行，3月18日證金公司宣佈恢復轉融資業務。政策僅僅是催化，牛市的根本還是在於基本面。2月公佈的1月新增人民幣貸款同比大增71％，3月公佈1-2月工業企業利潤累計同比為4.8％，結束連續下滑的態勢。全部A股盈利增速和ROE均在16Q2觸底回升。結構上看，盈利分化是本輪牛市結構分化的根源，16-17年價值股的基本面明顯佔優，滬深300盈利增速和ROE與創業板指之差均明顯上升；行業層面，消費和資源品相關行業16-17年盈利增速和ROE均持續回升。本輪牛市的終結也源於政策衝擊和基本面下行。17年11月央行等五部門聯合釋出資管新規徵求意見稿，18年4月釋出正式稿；海外方面，17年12月美聯儲開始加息，18年3月美國宣佈對中國加徵關稅。隨著國內信用收縮和經濟下行，18Q1全部A股盈利增速和ROE大幅下滑，18Q2有所反彈，此後持續下行。
2.龍頭化特徵凸顯
上文我們闡述過，16-17年A股是結構性牛市，體現在風格層面是價值迴歸，體現在行業層面是消費和金融領漲。除此之外，這一結構性特徵還體現在16-17年龍頭公司表現更優，驅動力是行業集中度提升。
供給側改革促進行業集中度進一步提升。15年12月中央經濟工作會議提出2016年以供給側改革為主，提出“三去一降一補”五項重要任務，其中去產能位列首要位置。去產能針對的就是當時我國部分行業出現的產能過剩問題，目的是為了淘汰落後產能，加快產業重組，尤其是煤炭、鋼鐵等傳統高能耗行業。去產能政策效果也十分顯著，宏觀層面，隨著落後產能的淘汰，資源配置得到最佳化，17Q4工業產能利用率累計值/當季值從16Q1的72.9％/72.9％上升至78.0％/77.0％，同時優質龍頭企業經營得以改善，16-17年工業企業中的大中型企業利潤增速持續提升，並且相對全部工業企業的優勢不斷凸顯。中觀層面，自10年開始我國部分行業集中度開始提升，16年之後供給側改革進一步加速了這一趨勢。代表性行業例如15-19年間白酒CR4從14.4％升至29.6％，液體奶CR2從29.8％升至35.6％，空調CR3從66.5％升至67.2％，冰箱CR3從44.4％升至46.1％，挖掘機CR3從37.2％升至48.7％，水泥CR10從54.0％升至57.0％。
16-17年牛市中A股龍頭化特徵凸顯。隨著行業集中度提升，龍頭公司佔據了更大的市場份額，盈利表現顯著優於行業整體。我們以17年底行業市值前5名的公司作為龍頭公司進行整體法計算：從收入增長看，各行業龍頭公司16-17年營收復合增速普遍高於行業整體，例如材料龍頭/行業整體歸母淨利複合增速為50.4％/16.3％，資訊科技為30.2％/-0.3％，可選消費為27.9％/16.6％；從利潤增長看，各行業龍頭公司同樣展現更高的成長性，例如能源龍頭/行業整體歸母淨利複合增速為77.7％/43.2％，可選消費為27.5％/14.9％，日常消費為20.2％/18.1％；從盈利能力看，各行業龍頭公司16-17年平均ROE顯著高於行業整體，例如日常消費龍頭/行業整體平均ROE為23.7％/13.2％，可選消費為18.9％/12.1％，房地產為18.0％/12.7％。基本面的強勁支撐龍頭公司的市場表現，各行業龍頭16-17年平均最大漲幅明顯超過行業指數，其中消費龍頭表現最為亮眼，日常消費龍頭/行業指數最大漲幅為234.5％/86.2％，可選消費為167.2％/38.0％，科技和製造龍頭也是類似，資訊科技為235.5％/41.0％，工業為208.5％/39.3％。
3.國際化程序加快
正如上文我們所分析的，A股16-17年走的是“慢牛”的行情，投資者開始更加註重價值，而這背後有一股力量在推動，那就是A股國際化加快，外資機構進入A股並對A股投資理念產生重要影響。
16年以後A股對外開放加速，吸引全球資金大幅流入。A股國際化程序始於2002年QFII制度的誕生，14年11月滬港通開通標誌著A股國際化進入全新階段，但在此期間外資流入A股的速度還相對緩慢，14-15年北向資金月均淨買入為62.2億元。16年以後監管層面加速推進A股制度改革，為海外投資者進入A股提供更加豐富和便利的途徑。QFII/RQFII制度方面，16年2月外管局宣佈增加QFII投資額度，16年9月證監會取消對QFII和RQFII投資比例的限制；互聯互通方面，16年12月深港通正式開通，18年5月滬深港通每日額度提升四倍。與此同時，A股也被逐步納入國際重要指數。17年6月MSCI宣佈將分步將A股納入MSCI新興市場指數，18年9月富時羅素也宣佈分階段將A 股納入富時全球股票指數。16-17年A股對外開放程度提升吸引外資加速流入，17年底QFII持有A股的市值由16年初的885.8億元攀升至1277.3億元，佔流通A股市值比例從0.2％提升至0.3％；北向資金持股市值由907.0億元增加至3475.2億元，佔流通A股市值比例從0.3％提升至1.8％，並且16-17年北向資金月均淨買入達到108.5億元，較14-15年大幅提升74.4％。截至22Q1 A股投資者結構中，按流通市值計算外資持股佔比為4.8％，按自由流通市值計算為8.8％，公募基金對應為8.3％和15.2％。
外資影響了A股估值體系，重倉行業估值中樞提升。16年之後外資對A股市場的影響力逐漸增強，尤其對A股的估值體系產生了深遠的影響。從行業層面看，由於外資持股結構偏向部分行業，因此隨著外資持續流入，這些行業的估值也“水漲船高”。具體而言：消費和金融是外資持倉最重的板塊。從QFII持倉來看，17年底QFII持倉市值佔比最高的行業分別為食品飲料（18.8％）、銀行（17.4％）、家用電器（15.5％）和醫藥生物（9.0％）；從北向資金持倉來看，17年底北上資金持倉市值佔比最高的行業分別為食品飲料（20.1％）、家用電器（15.2％）、非銀金融（9.4％）和醫藥生物（9.1％）。正是因為外資的青睞，消費和金融相關行業被給予了更多的估值溢價，推動這些行業估值中樞整體上移。最典型的就是白酒和白電這兩個較為優質的行業，10至15年間白酒行業PE（TTM，下同）中樞為21.1倍，16年至今（截至2022/8/12）提升至32.7倍，白電行業的PE中樞也從15.3倍提升至17.0倍。
4.資管新規改變資產配置結構
16-17年牛市終結的一大原因是資管新規出臺，金融和宏觀去槓桿使得短期內信用快速收縮。但是從長期角度看，資管新規對我國資本市場健康發展具有重要意義，同時推動了居民資產配置結構轉向權益資產。
資管新規著力打擊金融機構資金空轉和實體企業無序加槓桿。我國融資結構以間接融資為主，但16-17年在供給側改革政策的限制下，銀行信貸難以投放到產能過剩行業和房地產行業。因此銀行透過發行表外理財產品吸納資金，並藉助各類資管通道間接投放信貸。這種金融亂象一方面導致了宏觀槓桿率高企，尤其是一些實體企業槓桿率不斷攀升，17年我國非金融企業部門槓桿率從14年的140.6％大幅攀升至156.6％，金融風險不斷積累；另一方面還導致了各類資管行業無序擴張，例如券商資管規模從14年的8.0萬億元增長至17年的16.5萬億元，信託資管規模從14年的14.0萬億元增長至16年26.3萬億元。正是由於銀行理財、信託產品、P2P等各類金融產品充斥市場，而且這些產品收益風險比畸高，吸引了大量資金購買，從而使得資金在金融體系內形成空轉，並且收益率一層層壘高，導致社會融資成本抬升。資管新規的出臺，目的就是為了打擊資金空轉現象，推動宏觀去槓桿。17年11月五部門聯合釋出《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，18年4月資管新規正式出臺，著力於規範金融機構資產管理業務，防範系統性金融風險。
資管新規壓降了槓桿率，同時推動居民資產配置轉向權益。宏觀層面，資管新規實現了去槓桿的目標。由於資管新規切斷了微觀債務主體與宏觀金融體系的過度聯絡，18年底非金融企業部門槓桿率從17年高點的160.4％下滑至151.0％。在微觀層面，資管新規為我國股權融資發展奠定了基礎，同時推動居民資產配置轉向權益，進而推動基金行業發展。過去由於銀行理財產品剛性兌付，且收益率較高，因為實際上充當了無風險利率。隨著剛兌被打破，金融風險重新被正確定價，權益資產在一二級市場上的吸引力均上升。而且資管新規在“堵後門”的同時，國家還大力鼓勵股權融資發展，18年11月提出設立科創板並試行註冊制，為科技創新型企業提供融資渠道。此後一級市場股權融資規模快速增加，21年A股IPO融資總額達到5426億元，相比18年的1378億元增長了近3倍。二級市場方面，資管新規後各類理財產品吸引力下降，居民資產配置結構逐步轉向權益資產，股票市場和基金行業迎來歷史機遇，21年公募基金管理規模從18年的13.0萬億元擴張至25.6萬億元，其中偏股型基金（股票型+混合型）規模從2.2萬億元擴張至8.5萬億元；私募基金管理規模從12.7萬億元擴張至19.8萬億元。並且，我們在《市場下跌時基金被贖回了嗎？-20220309》分析過，由於資管新規後權益資產已經成為居民資產配置的優選，與以往不同的是，在今年開年的市場大跌中股票型基金指數下跌近30％，但公募基金產品也並沒有表現出明顯的贖回壓力。
風險提示：歷史並不代表未來。
本文源自金融界