作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
北京時間11月17日，嗶哩嗶哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）釋出了2021年Q3業績報告（未經審計）。報告顯示，Q3營收52億，同比增長61%；月均活躍使用者（MAUs）達2.67億，同比增長35%；日均活躍使用者（DAUs）達7210萬，同比增幅也是35%；月均付費使用者（MPUs）達2390萬，同比增長29%；使用者日均使用時長為88分鐘。
11月17日（美東時間），嗶哩嗶哩美股大跌8.98%，18日再跌17.17%。19日港股開盤後，嗶哩嗶哩宣佈因發售可換股優先票據停牌。
下跌可能有兩方面的因素：一是Q3虧損28.86億，同比擴大144%；二是遊戲收入增幅僅為9.1%，2020年Q3遊戲收入增幅為36.7%，認為“B站全靠遊戲”的那部分投資人感到了失望。
嗶哩嗶哩——即B站——深得年輕使用者喜愛，基本盤穩固，目前的首要目標不是賺錢，而是做大營收證明自己的變現潛力。因為營收是損益表裡的第一行，優先做大營收的戰略被稱為“Topline Strategy”。
營收 = 使用者數 x 使用者人均貢獻。嗶哩嗶哩MAU增速保持在30%以上，使用者人均貢獻金額亦不斷提高，這也是一種“戴維斯雙擊”（Davis Double Play，股價=PE*EPS。當業績與市場認可度同步提高，股價成倍增長）。
各項業務“賽馬”
B站成立於2009年，2011年開始公司化運營。早年B站是純ACG（Animation Comic Game，指動畫、漫畫、遊戲）內容社群，2016年才開始探索商業化模式。
B站將營收分為四個部分：移動遊戲、直播及增值服務、廣告、電商及其它。
移動遊戲業務主要是為第三方發行遊戲，使用者免費下載並以B站賬號遊玩及購買虛擬物品。在探索變現路徑之初，遊戲業務功不可沒。2017年此項收入突破20億，佔總營收的83.4%。難怪至今仍有人將B站視為遊戲公司。
隨著變現路徑的拓寬，遊戲收入佔比迅速下滑——2021年前三季收入38億，佔比27.9%。
直播及增值服務也透過虛擬物品銷售變現，此外還有“大會員訂閱費”。2019年開始“爆發”，營收16.4億，佔營收的24.2%。2020年收入再翻一倍，達38.5億，佔營收的32%；2021年前三季度收入突破50億，佔營收的37%，成為B站“最賺錢”的業務。
廣告分品牌廣告和效果廣告，包括出現在移動端應用的啟動頁及頁面頂部的廣告、網站主頁頂部橫幅品牌廣告以及線上影片推送旁邊的效果廣告。
在探索變現路徑之初，B站不確定使用者的“容忍程度”，客戶對廣告效果也是心中無數。因此，廣告業務啟動速度不及遊戲業務。2017年，B站廣告收入僅為1.6億，佔營收的6.4%；2020年18.4億的廣告收入佔營收的15.4%；2021年前三季，廣告收入逼近30億，佔營收的21.6%。
電商收入來自ACG相關商品及線下表演及活動的票務收入，在很大程度上由其它業務（特別是直播帶動）。2017年以來，直播收入增幅連續高於100%。其中，2018年直播收入增長232%，2019年電商收入同比增長403%，在營收中的份額首次突破10%。2021年前三季，電商收入18.3億，佔營收的13.5%。
季報資料更準確地揭示了營收結構的變化。
2019年Q1，8.7億遊戲收入佔比仍高達63.6%，“原地踏步”到Q4，遊戲收入佔比降至43.4%；
2020年H1，遊戲收入及佔比出現反彈，然後繼續下行，Q4遊戲收入11.3億，佔比降至30%；
2021年Q3，遊戲收入13.9億，佔比26.7%。
遊戲目前不是B站的主攻方向，但未來一切皆有可能。
現階段“黑馬”是直播及增值服務——
2020年Q1，直播及增值服務收入同比淨增5億，對營收增長的貢獻率為53%；
2021年Q1，直播及增值服務收入同比淨增7億，對營收增長的貢獻率為44%；
2021年Q3，直播及增值服務收入同比淨增9.3億，對營收增長的貢獻率為47%。
媒體投資人最為看中廣告收入，因為營銷是企業的剛需，企業根據營銷效果增減投放。廣告收入是最能衡量媒體“含金量”的指標，其可靠性、確定性、增長潛力高於遊戲、直播等其它業務。
2021年前三季，廣告收入同比增加額分別為5億、7億、6.1億，對營收增長的貢獻均高於30%。
進入2021年，遊戲業務對營收增長的驅動作用大幅降低。Q1、Q2對營收增長的貢獻率分別為1%、-1%，Q3略微回升到6%。
從營收同比增速看，廣告、電商業務表現搶眼。過往八個季度中，電商收入有三個季度增速接近或超200%，廣告收入有六個季度增速超過100%。
廣告、電商業務起步晚，基數低，增速高不等於對總營收增長的貢獻率高，誰是“黑馬”有待觀察。
遊戲、直播、廣告、電商都是“從動輪”而不是“主動輪”，做大營收的著力點始終是以新銳內容抓住年輕人，例如6億元收購有妖氣、一次推出51部動畫新作……有了好內容，變現水到渠成。
營收“雙擊”
1）第一擊：MAU增長
2018年Q1，B站MAUs為7745萬；2019年Q1突破1億，同比增長30.8%；2020年Q1，MAUs達1.72億，同比增長70.1%；2021年Q1，MAU達2.23億，同比增長29.5%；2021年Q3， MAUs達到2.67億，同比增長35%。雖然2021年的基數是2018年的3.5倍，B站MAU還是保持了較高增速。
2021年Q3，DAUs達7210萬，同比增長35%，增速與MAUs相同。
DAU/MAU最早被臉書拿來做使用者活躍度指標。B站的DAU/MAU在30%左右波動，2021年Q3為27%。
通常某App的這個比例高於20%，可認為使用者活躍度比較高。臉書這個比例恆定在66%，微信或許更高。
2）第二擊：營收/MAU
用DAU/MAU衡量使用者活躍程度，用MPU/MAU衡量使用者付費意願，後一個指標更有意義。
2018年Q1，B站MPUs僅260萬，佔MAU的3.3%；
2019年Q1，MPUs增至570萬，佔MAU的5.7%；
2020年Q1，MPUs增至1340萬，佔MAU的7.8%；
2021年Q1，MPUs突破2000萬，佔MAU的9.2%；
2021年Q3，MPUs達2390萬，同比增長59%，佔MAU的8.9%。
與2018年Q1相比，2021年Q3的MAU增長245%，MPUs增長832%。月活使用者“用腳投票”，付費使用者“用真金白銀投票”，MPU含金量要高得多。
近年來，每MAU貢獻的收入呈現穩步增長，且非遊戲收入佔比不斷提高。
2019年Q1，每MAU貢獻營收13.6元，其中8.6元來自遊戲業務、4.9元來自其它業務，非遊戲營收佔比36.4%；
2021年Q1，每MAU貢獻營收17.5元，其中5.24元來自遊戲業務、12.23元來自其它業務，非遊戲營收佔比達70%；
2021年Q3，每MAU貢獻營收19.5元，遊戲業務紋絲未動，其它收入增長14.28元，非遊戲營收佔比提高到73.3%。
與2019年Q1相比，2021年Q3每MAU的收入中：遊戲從直播8.6元降至5.2元，降幅40%；直播從2.9元增至7.1元，增幅148%；廣告從1.1元增至4.4元，增幅295%；電商從0.9元增至2.7元，增幅190%。
營收“雙擊”且結構趨於最佳化，B站的變現走上“正軌”。
“錢途”——將來憑什麼賺錢
1）成本結構優於長影片網站
嗶哩嗶哩的成本主要包括遊戲釋出、伺服器託管及維護、遊戲推廣及客服，自營電商進貨成本，還要與遊戲開發者及主播分成，要向版權所有者支付內容成本。
營收成本主要包括收入分成、內容成本、頻寬及伺服器、電商進貨及人力。
2020年，收入分成43.7億，佔營收的36.4%。2021年前三季，收入分成達53億，佔營收的39%。遊戲、直播主要變現方式都是虛擬物品銷售。
2017年遊戲、直播在營收中的份額分別為83%、7%；2021年前三季，遊戲、直播份額分別為28%、37%。期間分成支出佔營收比例波動極小，說明與主播（及渠道）的分成政策基本沒有變大。
內容成本每年遞增1、2個百分點，2020年達到19億，佔營收的16%（2021年各季財報沒有披露）。
如果將分成視為“廣義內容成本”的一部分，B站與長影片網站相比有很大成本優勢。以2020年為例，分成、內容成本合計為62.4億，佔營收的52%。同年，愛奇藝內容成本為209億，相當於營收的70%。
2020年營收同比增長77%，頻寬及伺服器成本增長24%，頻寬及伺服器成本佔營收的比例下降4個百分點至10%。
以長影片為主的愛奇藝，內容成本是沉重的負擔，扭虧遙遙無期。
2）市場費用的效果
2018年B站開始“發力”，各項費用大幅增長，市場費用、行政費用、研發費用分別為5.9億、4.6億、5.4億。其中，市場費用同比增長152%。
2020年，市場費用、行政費用、研發費用分別為34.9億、9.8億、15.2億。其中，市場費用同比增長191%。
2021年前三季度，市場費用、行政費用、研發費用分別為40.3億、13億、20.4億。市場費用增速回落至63%，另外兩項費用增幅達在100%左右。
2021年Q3，市場費用創新高、達16.3億，佔營收的31%，但費用率較2020年Q3回落了6個百分點；研發費用達7.9億，佔營收的15%；行政費用4.7億，佔營收的9%。總費用率為55.6%，較2020年Q3回落1.6個百分點。
2019年Q1，MAU剛突破1億，市場費用1.8億，每MAU佔用1.8元；
2020年Q1，MAU增至1.7億，市場費用6億，每MAU佔用3.5元，人均營收13.4元，不增反降；
到2020年Q4，MAU人均貢獻營收達19元，較人均佔用市場費用高14元，看樣子B站做出了一些調整；
2021年Q3，人均貢獻創新高，達19.5元，較人均市場費用高13.1元。
B站還沒到賺錢的時候，現階段應以最大的效率把營收做大。有些網際網路公司MAU上去了，人均營收卻不斷下滑，說明獲客質量不高、變現能力遇到瓶頸。B站市場費用的使用效率效率顯著提高。
B站未來賺錢的邏輯有兩層：一是市場費用的槓桿效應，市場費用每增加1元錢，能推動營收增加3、4元錢；二是營收“雙擊”（MAU及人均貢獻雙雙增長），本就低於長影片網站的內容成本，佔營收的比例會越來越低。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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