中信證券：維持李寧(02331)“買入”評級 目標價109港元

智通財經APP獲悉，中信證券釋出研究報告稱，維持李寧(02331)“買入”評級，上調2021-23年EPS預測至1.51/1.95/2.41元(原EPS預測為1.41/1.90/2.35元)，維持目標價至109港元(對應2022年PE為47倍)。

中信證券主要觀點如下：

從收入看李寧：零售快於批發推動庫存最佳化，大店策略穩步推進。

1H21公司實現收入102億元(+65%)，線下批發/線下直營/線上分別+48%/89%/78%，相對謹慎的發貨帶來了批發和直營收入增速的差異，同時也致渠道庫存降至歷史最低水平(全渠道/門店庫存週轉分別為3.1/2.7個月)、庫存結構同樣極為健康(新品佔比83%)。健康的渠道庫存是產品供不應求的反映，也為下半年和明年靈活調整發貨節奏奠定基礎。另一方面，公司堅定推進渠道質量最佳化戰略，雖然1H21李寧大貨淨關店208家至5704家，但21Q2同店提升80%~90%低段，整體門店面積+low-teens，面積超過400平、月店效超過60萬的大店數量超過850家。

從盈利看李寧：經營質量持續提升，產品進化、折扣改善和經營槓桿推動盈利超預期表現。

1H21實現淨利潤19.62億元(+187%)，略超該行預期。超預期表現主要系：①產品進化和結構最佳化推動整體ASP繼續提升;②零售折扣提升高單位數推動直營業務毛利率顯著提升;③直營佔比提升推動毛利率提升。整體來看，2021H1毛利率55.9%(+6.4pct)。此外，良好的收入帶來顯著的經營槓桿。銷售費用率/管理費用率分別-3.5pcts/-1.3pcts至28%/4.3%。

短期看李寧：高增持續性幾何?從盈利改善到加速份額提升。

市場擔心李寧2H21業績超預期的持續性，該行認為，更應該關注新疆棉帶來的行業供給格局變化。Nike自新疆棉事件後恢復勢能良好，但Adidas仍然深陷庫存泥潭，背後反映的是新品開發瓶頸和品牌力的長期損傷，該行認為這種趨勢會在未來較長實現延續，因此會將份額加速轉讓以李寧為代表的國產品牌。而所有國產品牌中，只有李寧在中高階市場中透過功能性+豐富的產品組合+品牌調性站穩腳跟，因此可以承接並永久性的將流量轉化為自身的長期需求，未來3-5年有望加速提升市場份額，搶佔Adidas市場。

長期看李寧：空間和實現路徑探討?品牌平臺化孵化品類，直營迴歸開店加速高線城市進駐，參與國際化的可能。

更長期維度看，公司有望：

①將“李寧”品牌平臺化不斷迭代品類(例如今年推出的滑板系列、重新梳理的羽毛球、乒乓球系列)，以及重點推進童裝業務，開啟單一品牌成長空間;

②跑通單店模型後在高線城市重回直營淨開店，開啟門店空間。

③佈局東南亞市場，參與全球運動增長紅利。

風險因素：疫情持續時間超預期，產品升級和渠道最佳化不達預期，時尚設計波動。