全球風險情緒回升、流動性仍相對寬鬆、公募基金持續放量、外資主動資金加速搶籌，這一系列刺激因素推動上證綜指一度突破3600點，“抱團”仍難瓦解。
當前關注風險和把握機遇同等重要。“抱團”並非貶義詞，相反這是對機構化程度提升、核心資產吸引力增強、改革提速的肯定，但忽視估值絕非可持續的做法。當流動性退潮，“殺估值”的衝擊不容小覷。那麼對於更看重估值的QFII投資經理而言，他們如何看待當前的“抱團”現象和2021年的市場機遇？
2004年第一批拿到QFII額度的新加坡畢盛資產管理（APS Asset Management）中國基金經理徐濤對第一財經記者表示，“2020年市場行情尤為極端，寬鬆的流動性導致公募基金爆賣，新發基金規模超過3萬億元，資金進場後也將繼續扎堆重倉股，部分基金也可能會出現要賣掉其他持倉來護住重倉股的情況，因此越貴的股票漲得越好，便宜的則越來越便宜。一般在四季度公募基金排名結束時，都會出現板塊輪動，機構會將漲幅較大的股票部分獲利了結，但2020年基本沒有板塊輪動，這十分罕見。對估值的看重以及低估了流動性和‘抱團’行情持續的深度，也使得我們錯過了去年最後一季度的一些機會。”
但他提及，對於部分高景氣行業，若用極端估值法也顯得偏昂貴，2021年的超額收益並不一定要選擇“抱團”，還有眾多尚未被鼓出泡沫的優質公司值得挖掘。
2020年以來，新能源產業鏈無疑是景氣行業的突出代表，也是“抱團”現象的集中體現之處。中國政府的目標是新能源汽車在新增車輛中的佔比在2025年達到25%，並在2030年達到40%，這意味著未來十年新能源汽車的平均年增長率將達到25%。
“新能源汽車的長期前景我並無異議，但關鍵的風險在於短期滲透率可能無法提得那麼快，”徐濤稱，“滲透率短期迅速提升只有兩個觸發要素：降價和自動駕駛汽車出現。就降價而言，目前汽車60%多銷量都集中在A級車，價格區間在10萬~15萬，那麼30萬~40萬元的電動車要賣到什麼時候才有如此高的滲透率？我在這幾年內似乎看不見，而且我也不認為幾年內成本會降低很多；就自動駕駛而言，如果五年內技術就能成熟，那麼即使貴也會有人搶著買，但無人駕駛因為各種因素的限制，5年內難以成熟。”
難點在於，泡沫的出現並非是不持有一類公司的絕對理由，貴了往往還能更貴，不持有可能意味著跑輸。
徐濤也提及，的確不排除相關公司還會持續攀升，但對於基金經理而言，這時計算一個極限估值就至關重要，這樣就能評估一個公司的泡沫究竟大到了什麼程度。
“電動車壁壘仍不高，技術變革未來也可能提速。電動車產業鏈是跟著電池走的，但在未來的5-10年，新技術比如固態電池和燃料電池逐步成熟後，會對目前的液體鋰電池帶來巨大的衝擊，大量的固定資產面臨較大的貶值壓力。短期內我也認為電解液和隔膜是不會被取代的，但如果10年後的需求面臨著重大不確定性，我們再按照目前的這種估值體系來估值風險就太大了。”他稱。
至於如何進行極限估值，徐濤也算了一筆賬——假設未來十幾年，中國電動車電池某龍頭企業全球市佔率達到30%（類比福耀玻璃當前的全球市佔率），電池價格未來可能從現在的1元一度電降低到0.3元一度電，成熟期汽車零部件公司的估值一般是15倍，也就意味著雖然相關公司的滲透率可能提高了10倍，但屆時價格要殺3倍、估值殺10倍，這還未包括殺利潤率和技術顛覆的考量，也還沒算未來的CAPEX（資本支出）擴張，因為要做電池就意味著每年要花費幾百億來投錢生產，融資規模巨大。“電池從來不是那麼好的一樁生意。如果現在估值就接近1萬億元，那麼可以說極限估值已經沒有太大的空間了。”
同時，另一個景氣行業則是光伏。對此，富達國際中國股票基金經理周文群此前也對記者表示，“風光平價以後，不需要依靠補貼，可再生能源有內生增長的動力。但任何事情的發展都是循序漸進的，例如，我國以煤電為主的一次能源結構不可能在短期完全改變，可再生能源的接入還要考慮電網的容量以及穩定性等一系列因素。從供給的角度來看，光伏是典型的週期行業，在需求旺盛的時候企業往往大幅增加產能，需求轉弱時往往也是產能大幅釋放的時候。從現在的股價隱含的預期來看，是非常高的，要比較謹慎。”
徐濤稱：“電動汽車、光伏兩個行業一定是走降價路線，即‘以價換量’，不然永遠沒有出路，但大家現在講的卻是‘量價齊升’，這是很難持續的，不能忽略這個行業的強週期性。我們現在更願意投入精力去看看較為低估的風電運營商。”
當然，目前市場上觀點分歧較大。持上述觀點的投資經理同樣也承認，相關公司的估值當然可能繼續提升，公司也的確不能說不優秀，只是基金經理的風格不同，因而也各自堅持各自的信仰。
去泡沫還沒開始鼓的地方尋超額收益
對於多數長線價值投資風格的QFII，他們對估值的重視程度更高。如果不去“抱團”景氣行業，那麼2021年要如何跑贏同行、獲得超額收益？
徐濤對記者表示，有兩類成長型Alpha（超額收益來源）值得關注。“首先，在景氣行業去找有預期差的公司，即價格還沒合理反映公司的價值。以中國發達沿海城市機場A為例，若非新冠疫情，該機場A可能早就創下多個新高，因為不僅擁有最發達地區機場的壟斷地位，又有免稅業務的廣闊增長前景。”
另一類是泡沫還沒有很大的公司。“從2018年外資逐步開始加速流入A股時我就強調，中國的優秀公司必須要鼓出一個超級大的泡沫，才會以某種形式結束這輪行情。這是因為錢太多但好公司又太少，為了追求稀少的增長及確定性機構的底倉必然要買這些好公司，因此只要公司增長不出問題，根本不需要太快的增長，只要能給市場穩定的預期、每年業績增速能維持在15-20%，自然就不斷會得到增配。經歷了2020年，有一些泡沫已逼近極端，但也還有很多沒達到泡沫的水平，其中包括少數高階白酒、家電企業。”
同時，週期性Alpha也值得關注，這主要是指行業週期好、估值又合理的公司，家電就是一例。在他看來，儘管“房住不炒”的邏輯下地產行業受限（家電往往跟著地產走）、殺估值的行情持續，但過去一兩年地產銷售又相當火爆，因此未來兩年必然會釋放較大的裝修、購置家電的需求，這將帶動相關企業的盈利回升。“不要去指望賺估值的錢，而是賺業績和小週期的錢。當然，多數家電在2020年也漲幅不小，因此2021年需要佈局預期差較大的企業，包括一些二線龍頭。”除了賽道型股票，徐濤認為另外的超額收益機會則來源於剩餘的3000多隻股票裡。“2020年以來，‘只要有未來就隨便給估值，只要沒未來，5倍估值都不願意看’的這種邏輯很普遍，但我認為這是不對的，並非只有龍頭才有價值，有些行業並不是龍頭可以通吃所有，這裡面有些標的估值接近歷史最低，業績實際上已從去年四季度開始反彈，並且週期復甦會延續1年以上，在家電、化工，以及港股運營商都有很好的取得絕對收益的機會。”
主動外資流入剛剛開始
就2021年整體而言，各界也認為A股市場仍具備繼續跑贏全球指數的機會。
經歷了動盪的2020年，多家QFII投資經理普遍認為，海外資金對於中國股市的配置興趣和對中國經濟的信心正在不斷提升，主動資金的流入也只是剛剛開始。
“我們接觸了眾多海外客戶，他們對中國早前永遠不是full confidence（充分具備信心），金融系統風險、人民幣貶值風險等都是早年的擔憂，但現在中國在疫情下表現出的政府管理能力、超強組織能力、完善的工業體系、超級高效完整且可供給全球的供應鏈，這些都是加分項。目前全球主動資金整體都低配中國（高盛測算低配4個點），未來遲早要把中國的配比提上去。”徐濤稱。
原MSCI亞太研究總監、現任美國資管巨頭景順（Invesco）中國A股投資總監謝徵儐此前對記者表示，指數納入目前對A股已沒那麼重要，未來2-3年，更重要的是吸引不同的投資者進入中國資本市場，除了跟蹤MSCI指數的被動投資者，主動投資者將是進入中國的主要資金來源。