“冬去春來又一年”。
2021年年報，五穀磨房（01837）用這一句話作為主席報告的開篇。簡短的7個字，概括了公司2021年回暖的經營狀況。五穀磨房在主席報告中提到，公司在2021年有三大方面的轉變，其中包括：電商渠道運營策略持續升級助推高增長、專櫃業務“精簡+提效”策略成效初現、新渠道業務實現零突破。
上述三方面取得成效，五穀磨房在2021年實現營收16.1億元（人民幣，下同），同比增長11.94%，收入為2019年以來首次實現正增長。2021年公司實現淨利潤8653.1萬元，2020年同期為虧損1445.2萬元。
然而，五穀磨房2021年雙位數的營收增長和大幅扭虧的利潤表現，並未讓二級市場上的投資者感受到太多“春意”。
智通財經APP注意到，2020年和2021年全年，五穀磨房股價分別下跌54.17%和25%。截止2022年5月30日收盤，公司股價為0.46港元，年內累計下跌7.07%，較2.45港元的歷史高點跌去81.2%。這意味著，市場認為五穀磨房2021年業績回暖，還不是趨勢反轉的訊號。
盈利能力待修復
什麼樣的訊號才是“反轉訊號”？從業務層面來講，必然是觀察五穀磨房業績增長是否具有持續性，或者公司的盈利能力在短期內是否能完全修復。
縱向對比五穀磨房近5年的業績資料，2021年公司營收尚未恢復至2019年的水平，淨利潤也不及2017年的二分之一。在這種情況下，投資者難以給出公司股價更高的預期無可厚非。
因此，要讓投資者對五穀磨房的發展產生新預期，需要五穀磨房在未來實現業績穩定增長。在收入端，實現業務規模擴大，推動產品銷量增長，同時加強品牌建設使產品銷售獲得更高的品牌溢價。在盈利端，推動降本增效提升盈利能力。
在智通財經APP看來，評估五穀磨房業務規模的成長潛力，行業是否具備良好的“土壤”是先決條件。根據弗若斯特沙利文報告，按類別劃分的中國天然健康食品市場零售額在2017年達到1031億元人民幣，預計到2022年增長至1839億元人民幣，期間將以12.3%的複合增長率增長。
經歷過疫情等不可抗逆因素影響，五穀磨房在2021年營收能重拾雙位數增長，一定程度反應了消費需求的修復。不過這種“修復”多少比例是公司主動擴張的結果，還需要分情況討論。
“精簡”線下，主攻線上
繼續回顧2017年中國天然健康食品的行業格局。彼時，行業規模雖然達到千億之巨，但行業競爭卻十分激烈，按照五穀磨房招股書的說法，“中國天然健康食品為有數千名參與者的分散市場”。在這樣的競爭環境下，即便五穀磨房的市場份額在當時位居次席，要想在“物理空間”內透過渠道擴張來提升份額也非易事。
2015年，五穀磨房的直營專櫃數量為2442間，2017年達到3690間，並在2018年中期增長至3916間。隨後公司線上下開始“精簡”策略，2019年，公司直營專櫃數量為3399間，當年淨減少506間，並在2020年進一步減少至3171間。截至2021年12月31日，五穀磨房在全國擁有直營專櫃數量已經減少至2464間，同比減少22.3%。
好在專櫃數量減少對五穀磨房2021年線下銷售收入未產生重大沖擊。公司在財報中表示，得益於“精簡+提效”策略的有效實施，專櫃收入達到10.23億元，同比略降0.2%，公司年內單店效益同比增長22.3%。
在智通財經APP看來，作為曾以線下作為主戰場的企業，五穀磨房線上下的“精簡+提效”策略雖然起到了提質增效的效果，但公司未來仍需要回答向哪裡要增長的問題。就目前而言，五穀磨房給的答案是：線上。
自2019年以來，五穀磨房線上銷售持續取得突破，2019年線上銷售額達到4.22億元，同比增長24.2%，2020年，公司線上渠道銷售收入進一步擴大至4.81億元，同比增長14%。
2021年，五穀磨房線上渠道銷售收入達到5.87億元，同比增長42.1%，線上收入佔營收比重提升7.8個百分點至36.5%。
線上渠道銷售收入增加，主要是由於明星產品“黑之養”及“核桃芝麻黑豆粉”的成功推廣。此外，除維持現有線上渠道的運營之外，電商團隊在新型社交電商平臺上建立和運營網店（如抖音店），使公司能夠接觸更廣泛的客戶群，並大幅增加線上渠道產生的收入。
重營銷能構建“護城河”？
在智通財經APP看來，線上不僅是五穀磨房倚重的銷售渠道，也是重要的產品推廣渠道。隨著高毛利產品銷售放量，公司的銷售毛利率也會隨之提升。2021年由於更高毛利率產品銷售佔比提升，五穀磨房銷售毛利率達到70.7%，同比提升0.7個百分點。
不過從另一個角度思考，銷售毛利率提升，並未使五穀磨房的盈利表現回覆至2020年以前的正常水平。高毛利究竟是不是五穀磨房的“護城河”還需要審慎考慮。
據五穀磨房過往財報，將公司利潤攤薄的主要原因之一是高額的銷售及分銷開支。2021年，公司銷售及分銷開支金額達到9.54億元，雖同比減少1.32%，但佔營收比重仍然高達59.3%。
細分來看，五穀磨房的銷售及分銷開支主要包括佣金開支、銷售人員的勞務費用、薪金及僱員福利開支、促銷開支、運輸費用及其他。2021年銷售及分銷開支同比下降，主要歸因於直營專櫃及銷售人員人數下降，導致銷售人員的勞務費用減少令線下渠道銷售人員的勞務費用減少，專櫃數量減少導致的折舊費用減少，以及年內超市推廣活動減少等原因。不過，公司的廣告促銷開支也因年內進行更多銷售及市場推廣促銷活動而增加。
站在盈利能力的角度，過高的銷售及分銷開支佔比，對五穀磨房盈利增長構成壓力。如若不重視營銷，公司又如何維繫超過70%的毛利率，又是需要五穀磨房在未來回答的一個問題。
不過話說回來，即便五穀磨房在未來穩住2021年的業績表現和派息水平，公司依然能憑藉較低的估值和良好的股息率獲得部分投資者認可。當前，五穀磨房的股價市盈率TTM不到10倍，市淨率為0.72倍。2021年中期，五穀磨房宣派中期股息每股0.016元，對應每股0.46港元股價，股息率超過3.5%。
對於“求穩”的投資者來說，當前的五穀磨房或許是一個值得入場的投資標的，但對於熱衷於選擇成長股的投資者而言，五穀磨房需要的不是“穩”而是一個確定性的拐點。