出品 | 虎嗅Pro 投研組
作者 | 李友鯤
9月25日，千億糧油巨頭“金龍魚”開啟網上和網下申購，創業板將迎來史上最大IPO。
益海嘉裡是國內最大的農產品和食品加工企業之一，旗下的金龍魚色拉油，幾乎家喻戶曉，在國內佔有將近40%的食用油市場份額。公司此次預計募集資金138億元，將成為創業板有史以來募集資金規模最大的企業。
2019年其營業收入達1707.43億元，如果上市將位居創業板第一，高於上海鋼聯的1225.72億元（此前創業板營收第一），以及第二名溫氏股份的731.45億元，和第三名寧德時代的457.88億元。從淨利潤看，創業板前三名分別為溫氏股份的139.67億元、邁瑞醫療的46.81億元、和寧德時代的45.60億元，公司2019年淨利潤為55.63億元，將成為未來的第二名。
益海嘉裡業務範圍不僅涉及食用油，還包括大米、麵粉、掛麵等，其次依託食品加工產業鏈，公司涉足飼料原料及油脂科技產業，包括豆粕、花生粕、麩皮等原料，油脂基礎化學品及其衍生品、日化用品等。其中廚房食品大類（主要為食用油、大米、麵粉、掛麵、調味品、豆漿粉、動物油脂、專用油脂等）為業績主要驅動因素，收入佔比63.90%，貢獻了70%以上的毛利潤，其毛利率在10%至13%之間。
（資料來源：中信證券）
體量如此之大的益海嘉裡登陸創業板，也被稱為油界茅臺。那麼他是否能夠像茅臺一樣，成為一隻穿越牛熊的長牛股？
成熟並緩慢增長的食用油市場
從賽道上來看，行業已步入成熟期，增長受結構升級驅動。未來，收入水平的提高使得人們對健康品質化的需求提升，對應營養均衡的中高階食用油（如葵花籽油、橄欖油等）需求將持續提升。根據Euromonitor預測，2019-2024年國內包裝食用油銷量CAGR達3.7%，傳統的大豆油、菜籽油銷量CAGR僅1.5%、2.7%，而葵花籽油、橄欖油消費量CAGR分別達 4.1%、5.4%。
行業集中度後續提升空間有限。2019年行業內前三大公司分別為益海嘉裡、中糧、魯花，市佔率分別為39%、15%、7%，CR3約為62%；按品牌來看，金龍魚市佔率34%位列行業第一，其次是福臨門的13%和魯花的7%，CR3為54%。從過去五年看，行業格局穩定，伴隨著中糧及福臨門份額提升，市場集中度穩中有升，2015-2019年包裝食用油公司CR3提升3.3 個百分點、品牌CR3提升2.8 個百分點。
行業內，巨頭具備規模護城河。食用油行業成本受原材料價格波動影響較大。根據益海嘉裡招股說明書顯示，2017-2019年，產品原材料成本佔比分別為88.99%、89.08%和87.82%。巨頭具備規模優勢，因此在原材料成本上行週期中，成熟的成本控制體系及舉債能力使其具備強大的抗週期性。特別是在原材料價格暴漲的年份，雖然大家的日子都不好過，但中小產能在成本高壓下現金流會面臨極大的斷裂風險，部分企業退出市場，而此時正是巨頭們擴大市場份額的絕佳時機。
除了被動的防禦之外，巨頭們也會“主動出擊”，去爭取更大的優勢。
在食用油行業週期下行階段，企業往往會面臨原材料與產品價格倒掛的情況。此時，如果繼續生產，產量越高就意味著虧損越大。根據公司招股說明書上的資訊，近幾年來廚房用品公司產銷率一直超過100%，2017-2019年，產銷率分別為116%、121%及127%。而公司旗下的工廠產能利用率一直未處於飽和狀態。
（資料來源：益海嘉裡招股說明書）
兩組資料的差異，主要是公司外購產品導致的。其實，在倒掛期，巨頭往往會選擇從外部購買競爭者的產品（貼牌銷售）。這樣一來不僅可以減少自身的虧損，還會加大競爭對手的虧損，形成壓制。
由此看來，巨頭的市場份額非常穩固，食用油市場規模也處於逐步增長的態勢，一定程度上給公司未來的成長提供了良好的土壤。那麼在超長期的視角，食用油是否能像醬油、白酒等其他消費品一樣，依託於品牌的支撐對產品進行逐步提價，在銷量增長疲軟的階段開啟淨利潤增長空間呢？
民生食用油賽道
除了上一個問題外，讀到這裡，大家也許會產生一個疑問：在原材料成本上行週期，公司為何不採取上調產品價格的措施來應對價格倒掛的處境？
答案是：很難。
食用油作為剛需性的消費用品，與民生息息相關。為了防止壟斷經營，影響物價，政府對其價格進行管控。公司的市場份額已經達到《反壟斷法》關於市場支配地位的規定且具有外資背景，會面臨不小的價格管控力度。
其次，相較於釀造工藝、口味差異明顯的醬油、醋和複合調味料等產品，食用油產品的同質化嚴重。消費者並不會願意單純為品牌支付更高的溢價，一旦提價會面臨客戶流失風險。
目前, 公司零售客戶佔比46.47%，餐飲客戶佔比43.79%，食品工業客戶佔比15.53%。在三類客戶中，餐飲客戶增速最快，2017-2019年增長15.75%，其次零售客戶增長10.25%，食品客戶增長10.45%。
除去價格敏感的C端使用者外，公司使用者結構中B端使用者佔比可觀，且有逐漸超越C端的趨勢。由於公司餐飲產品主要銷售給連鎖酒店、餐飲等大型客戶，具備可觀的議價權，此部分業務漲價空間較小。銷售噸價也從側面佐證了這點，2019年，公司零售產品銷售單價為7431元每噸，而餐飲客戶噸價為4973元/噸。
油茅的未來
完善的渠道網路是益海嘉裡後續拓展產品品類，進入中央廚房、冷凍麵糰、酵母、調味品等細分領域的強大奠基石。根據招股說明書顯示，公司銷售模式以直銷及經銷為主，分別佔比70%、30%。2C端，公司以直銷為主拓展現代渠道、經銷為主擴張傳統渠道截至2019年，公司擁有經銷商4406個，覆蓋全國超過100萬個銷售終端。2B端，公司餐飲渠道事業部已在全國擁有超過30萬個終端客戶，覆蓋超過2300個縣/市。
從業務上來看，公司食用油業務有望透過結構升級在未來實現單個位數增長。根據中信證券的草根調研，公司中底端油佔比達60%，高階油佔比近30%，超高階佔比約為10%，可見產品結構存在一定最佳化空間。隨著升級的大浪潮，公司也在積極推動高階產品的銷售，近些年市場上如胡姬花玉米油等高階產品也有較好的表現。
除了穩健增長的核心業務外，包裝大米業務發展空間較大，並有望實現高速增長。2019年我國大米總產量為1.5億噸，用於食物消費的約為6000萬噸，而包裝大米零售銷量僅為917萬噸，佔比15.28%。隨著人們對生活品質要求的逐步提高，包裝米市場具備極廣的增長空間。2019年，公司水稻加工產能為384萬噸，從招股說明書上看，公司募投專案中亦有大米產能擴張打算。由於大米業務儲存經營方面要求高於食用油，原有食用油經銷商發展大米業務會存在一定挑戰，預計公司將持續擴大經銷商團隊，補充分品類、分品牌等專業經銷商，保障業務發展。
此外，公司積極佈局調味品板塊，2019年公司獲得臺灣醬油品牌“丸莊”商標使用權，2020 年以火鍋川調等為主的重慶豐廚工廠開建，意在不斷打造挖掘新業績增長點。不過這部分業務還處於起步階段，還需持續跟蹤其發展情況。
油茅可否成為下一個茅臺？
雖然受制於行業特性因素，目前來看公司很難透過產品提價升級的模式增厚業績，釋放業績增長空間，自然茅臺的增長模式也很難複製。
公司營收體量在1700億元左右，2017-2019年，毛利率分別為8.42%、10.21%和11.40%， 而淨利潤體量僅為50億元左右。由此看來，在如此大體量的營收下，毛利率水平的細微變化都會給淨利潤增長造成顯著影響。
而目前影響毛利率水平最顯著的因素是上游原材料價格的週期性波動。隨著公司業務的展開，這種週期性會不會被不斷增長的其他業務燙平？
這裡我們很難得出確切答案，但確定的是隨著高階產品的逐步投入，毛利率中樞正在處於逐步抬升的通道中。
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