作者：藍色多瑙河 編輯：小市妹
近日，休閒食品龍頭洽洽食品、良品鋪子、三隻松鼠股價近十個交易日內累計漲幅均值超過20%。
休閒食品指數也呈現觸底反彈。Wind終端顯示，10月21日至今休閒食品（中信）（CI005515.WI）指數累計上漲超過10%，更較9月初的低谷位置反彈接近20%。
幾家細分市場的頭部公司，近期也在頻頻接待機構投資者調研。
種種跡象都表明，這個萬億市場的休閒食品板塊正開始回暖。這到底是在放煙霧彈，還是有堅實的基本面作支撐？
本文將主要討論以下三個問題：
1.休閒食品回暖背後的推動因素是什麼？
2.持續性如何？
3.回暖過程中有什麼佈局機會？
【三大因素】
本文筆者主要以“堅果炒貨”類休閒食品公司為切入（選取原因：該板塊業績增速高、上市公司多），對整個休閒零食板塊進行分析。
首先，從下圖中可明顯看出，這波股價回彈基本始於10月20日左右，也就是各家休閒食品公司相繼公佈三季報的節點。
這意味著，三季報業績是板塊回暖的直接推動力。為此筆者整理了6家主要從事堅果炒貨類上市公司的三季報業績。資料顯示，6家公司中，有5家三季度營收實現正增長，Q1、Q2同比正增長的公司也是多數。
其實Q1、Q2取得同比正增長並不難，畢竟去年上半年是疫情影響最嚴重的時候。而Q3的同比正增長完全建立在去年經濟恢復後的高基數下，這說明休閒食品需求端確實在持續轉暖。
另外，也可以從社會消費零售總額資料中得到印證，據國家統計局最新資料顯示：9月份社會消費品零售總額36833億元，同比增長4.4%；其中，除汽車以外的消費品零售額33298億元，同比增長6.4%。
消費景氣度的攀升是休閒零食公司業績回暖的根基，而業務端的持續增長則是板塊行情回彈的基礎。
其次，從估值端來看，休閒食品也已經走下了“神壇”。在經歷一年多的回撥後，休閒食品估值（PE-TTM）從2020年中旬的60多倍回落到當前的40倍左右，合理估值區間下，自然會吸引投資者的關注。這也是，最近多家頭部休閒零食公司頻繁接待機構調研的核心原因。
▲來源：Wind休閒食品指數PE-TTM走勢
最後，疊加近期“雙十一”、“雙十二”電商大促節的刺激，四季度休閒零食業務進一步放量的確定性高，這些都為板塊回暖增加了籌碼。
以上利好因素都預示著休閒食品板塊的短期回暖具有高確定性。
【不懼短期困擾】
股價在短期出現10%-20%的回暖，並非長期投資者追求超額收益的途徑，發掘隨著時間發酵能走出至少翻倍行情的細分板塊牛股才是這些人最應該專注的事情。
在筆者看來，休閒食品板塊由於“高增速與低滲透率”的特點，一旦估值回落到合理水平，隨著業績的高複合增長，有望出現翻倍牛股。
所以，這就需要關注行業本身的內生性及外延式增長點在哪裡。這也是本次回暖持續性的重要部分。
筆者從行業宏觀變化與企業微觀發展兩部分分析。
首先，從行業宏觀變化看，休閒食品領域主要呈現出：“高增長、低滲透率與消費升級”三大趨勢。
其一，高增長：據弗若斯特沙利文統計，2015年-2019年，休閒食品板塊的CAGR（年複合增速）為11.96%，實現兩位數以上增長，預計到2020年市場規模將增至12984億元。
對比來看，同期醬油、食醋、榨菜等必需消費品的CAGR僅在5%-8%左右，休閒食品增速明顯高於後者。
其二，低市場滲透率：我國人均休閒食品消費均低於發達國家，資料顯示，我國休閒食品的人均消費金額為80美元左右/年，僅為韓國的1/3、日本的1/4，美國的1/5，上升空間很大。
而休閒食品作為日常膳食的重要補充，隨著人均可支配收入的增長以及渠道便捷化的刺激，國內追趕的優勢很大。
其三，消費升級：回顧過去這幾年，包裝類品牌休閒食品增速遠遠高於散裝類的非品牌產品，此外消費者在“低脂、低糖、高蛋白”方面對休閒食品企業提出了更高的要求。這一趨勢下，行業集中度有望獲得加速集中，這將給品牌類的休閒食品帶來巨大的增量空間。
從宏觀視角看，休閒零食品牌企業未來的增速大機率要高於必需消費品上市公司，這為牛股的誕生奠定了基礎。
其次，從企業微觀看，筆者認為當前主要的休閒零食企業仍處在搶市場的擴張階段。其業績增長邏輯主要來自兩方面的貢獻，其一，品類擴張；其二，市場區域擴張。
以“堅果兩強”三隻松鼠與良品鋪子為例。在品類擴張方面，三隻松鼠在聚焦堅果品類“三隻松鼠”的基礎上，成功開發出寶寶零食細分品類“小鹿藍藍”。三季報資料顯示，“小鹿藍藍”今年前三季度全渠道營收3.32億，Q3單季營收1.31億，並在2020年6月19日推出以來，連續13個月穩居全網寶寶零食類目第一。
良品鋪子去年5月份推出兒童零食品牌“小食仙”、並在今年9月份設立武漢良品兒童食品有限公司。截至今年上半年，“小食仙”旗下產品的全渠道終端累計實現4.08億元的銷售額。
除了兒童零食，堅果兩強還開發出了健身零食、寵物零食等其他新品類。在消費升級及多元化需求的大趨勢下，頭部品牌利用已有的流量、渠道、研發優勢會進一步壯大公司的品類陣容，進而帶動業績增長。
在區域拓展方面，頭部公司施展的空間依然較多，仍然以堅果兩巨頭為例分析。目前，良品鋪子形成了由“華中”核心區域向周圍輻射的拓展思路，2018年，公司華中區域營收佔比高達38.43%，截至今年三季度，該區域的營收佔比下降至26.3%。
三隻松鼠則線上下取得成功突破，兩年前公司被詬病最多的是營收高度依賴電商渠道。但截至今年上半年，公司包括投食、聯盟小店、以及KA賣場、連鎖便利店、禮品店等新分銷渠道的營收佔比已達30%左右。
在品類擴張與區域拓展的雙邏輯下，頭部休閒零食品牌的並不懼業績增長放緩的困擾。
【分化背後的機遇】
儘管休閒食品賽道有著明確的成長機遇，但並非每一家公司都能同等受益。
拿三季報表現來說，6家堅果炒貨類公司就出現明顯的分化，其中頭部三家公司歸母淨利潤增速均超過雙位數，而其餘三家公司出現不同程度的負增長（來伊份扭虧）。
為什麼會出現上述分化？
筆者認為，這既有原材料漲價幅度帶來的不同壓力所致，也有各家公司經營策略的調整影響。歸根結底，分化來自規模優勢及產業鏈地位帶來的綜合實力區別。
首先，在原材料漲價壓力方面，鹽津鋪子、甘源食品兩家公司由於烘焙、豆製品產品佔比較高，今年大豆油、棕櫚油、奶粉、黃豆等原材料價格漲幅較大，導致兩家毛利率下滑最明顯。
不過，洽洽食品所在的瓜子行業，今年面臨的原材料漲價壓力也較大，但其透過嚴苛的費用率管控，淨利率還同比淨增加0.83個pct。相較而言，鹽津鋪子淨利率卻下滑了8.2個pct。
其次，經營策略的調整對本季度的業績影響也較大，這其中的典型是三隻松鼠與甘源食品。當前，三隻松鼠依然在執行瘦身聚焦利潤的戰略，公司雖然受削減SKU影響營收連續兩季度出現下滑，但淨利率卻因促銷減少而獲得較高增幅。
而甘源食品則相反，其在不斷加大對“新三樣”（花生、蘭花豆、蝦條豆果）及口味型堅果新品的投放下，淨利率出現6.6個pct的下滑。最墊底的是來伊份，該公司2017年以來基本面呈惡化趨勢，過去四年公司淨利率未能超過2%。
分化趨勢下，頭部公司的優勢依然十分明顯，一方面其具有良好的擴張邏輯，另一方面還由於規模優勢，在面對上游原材料供應商時具有較高的話語權，這也是三隻松鼠、良品鋪子本次受原材料漲價影響小的原因。
不過，值得注意的是，本次板塊回暖會受到頭部公司大股東減持以及疫情復燃的影響，前者是板上釘釘的事，後者具有高度不確定性。一旦發生，將極大地逆轉本次回暖趨勢，所以投資者理應高度關注當下疫情的進展。