文 | 範亮
編輯 | 丁卯
2月21日晚，保利協鑫董事會發布公告，欲將公司名稱修改為協鑫科技。眾所周知，在不少企業上市前，均會透過改名強調自身的科技屬性，從而在在二級市場尋求更高的估值，而此次保利協鑫也不例外。在公告改名約十天前，保利協鑫就公佈了回A上市的計劃。
不少投資者可能會對保利協鑫感到陌生，但實際上保利協鑫曾經也是聲名赫赫。作為世界第一大多晶矽片生產商以及第二大矽料企業，保利協鑫一度被稱為“世界矽王”。但遺憾的是，成立近二十年的保利協鑫，兩次在行業的變革中掉隊，早已不復當年的風采。奇蹟的是，保利協鑫並沒有像曾經的光伏王者尚德和漢能那般一蹶不振，在矽片業務和電站業務相繼折戟後，保利協鑫又憑藉最後的矽料業務堅持到光伏行業的柳暗花明。
碳中和政策實施以來，矽料價格暴漲，坐擁數萬噸矽料產能的保利協鑫終於在虧損3年後盈利超50億。資本市場聞聲而動，保利協鑫的股價也從崩潰邊緣的0.21元暴漲10餘倍，不僅避免了破產悲劇，更是在2021年獲得高瓴資本入股，成為碳中和政策最大的受益者之一。
那麼，保利協鑫為何會兩次掉隊？其又是如何翻身的？從地獄到天堂，支撐保利協鑫起死回生的邏輯是什麼？站在當前時點，保利協鑫的估值該怎樣理解？
帶著以上疑問，我們試圖 解答下問題：
1.保利協鑫是如何掉隊的，又如何憑藉矽料業務翻身的？
2.矽料的高價還可以維持多久？
3．如何看待保利協鑫現在的估值？
一代“矽王”的掉隊透過過往的營收結構，我們可以一窺保利協鑫曾經的業務版圖。
整體來看，保利協鑫的支柱業務主要由矽片、電力與矽料組成。以2016年為分水嶺，保利協鑫矽片業務開始逐漸萎縮，而電力與矽料業務則全面起勢；同時，公司的總營收持續下滑，從巔峰的220億元回落至2020年的146億元。
2019年起，保利協鑫的業務結構再次出現變化，矽片業務頹勢依舊，矽料業務的優勢仍在繼續擴大，而電站業務則開始收縮。
縱觀保利協鑫業務結構出現以上兩階段變化的背後，分別對應我國光伏行業發生的兩大事件：單晶矽替代多晶矽以及有名的光伏“531”新政。
圖1：保利協鑫營收結構 資料來源：Wind，36氪整理
1、 多晶矽片的全面潰敗
故事的開端始於2013年。
這一年，歐洲雙反政策給我國光伏行業帶來的劇震告一段落，全球最大的電池片生產廠商尚德電力被裁定破產。同年，隆基股份正式宣佈全面推廣單晶矽片，掀開單晶矽片替代多晶矽片的序幕。
彼時，多晶矽片仍是光伏行業的主流產品，故事的主角保利協鑫則是最大的多晶矽片生產商。對於隆基股份發起的挑戰，保利協鑫也只是象徵性地推出鑄錠單晶（準單晶）進行防禦。
時任保利協鑫長晶事業部的技術總監遊達，曾在2014年光伏論壇的一次演講中明確指出“集中式電站將仍以多晶矽片為主，單晶矽片僅會在分散式電站佔據一定市場份額，公司仍看好並堅持多晶矽片的技術路線，比較多晶和單晶誰會是主流沒有意義。”
儘管在歐洲雙反的影響下，保利協鑫矽片業務營業收入在2012年同比下降超50%，但公司對我國光伏行業的前景依舊十分樂觀，並從2013年開始逆勢擴張多晶矽片產能，4年後，保利協鑫多晶矽片產能達到近30GW，同比增長2倍。
圖2：多晶矽片主流廠商產能 資料來源：國泰君安，36氪整理
但是，從最終的結局來看，保利協鑫還是低估了單晶矽片的技術進步和降本速度。
2008年到2021年，單晶電池的發電效率從17.5%提升至23.21%，而多晶電池只從16.5%提升至19.5%。優勢盡失之下，多晶矽片市佔率一路從2014年的95%驟降至2021年的不到5%。不到10年的時間，單晶矽片便徹底顛覆了矽片行業的競爭格局。
受技術路線變遷的影響，保利協鑫在矽片業務上的影響力也因此式微，營業收入從巔峰時期的178.9億元下降至2020年的56.92億元。2019年和2020年，保利協鑫分別為矽片業務對應的資產計提減值損失約26億元/32億元。
圖3：單晶矽片市佔率變化 資料來源：民生證券，36氪整理
2、 押注光伏電站，遭遇“531”黑天鵝
在矽片業務收入持續下滑之下，2014年，保利協鑫的光伏業務版圖開始向下遊延伸，並看中了具有豐厚補貼的光伏電站。這家靠火電起家的新能源企業逐漸出清體系內的非清潔能源發電業務，隨後收購港股殼公司森泰集團並更名協鑫新能源，正式涉足光伏電站業務。
2015年和2016年，協鑫新能源透過供股和發行永續債等方式，累計募集約50億權益類資金，並大肆收購和建設光伏電站。由於光伏電站建成後具有現金流穩定、存續期長等特徵，極易獲得信貸資金，協鑫新能源兩年內又透過各類渠道募集300多億債務資金，總資產從2014年的15.19億元急速膨脹至2016年的414億元，資產負債率達到84.52%。
由於協鑫新能源屬於保利協鑫的子公司，因此其資產與負債被盡數併入保利協鑫的財務報表。2016年，保利協鑫總資產高達870.19億元，其中大約一半來自於協鑫新能源。
圖4：保利協鑫與協鑫新能資產與負債情況對比 資料來源：Wind、36氪整理
面對節節敗退的多晶矽片業務，保利協鑫抓住了光伏電站這根救命稻草，瘋狂投建電站專案。
到2018年協鑫新能的總資產達到612億元，其中光伏電站數量221家，總裝機容量達到7.3GW，一躍成為我國最大的民營光伏電站運營商。光伏電站業務對保利協鑫的重要性不言而喻，2017年協鑫新能源光伏電站業務淨利潤為9.8億元，達到保利協鑫當年淨利潤的41.73%。
然而，好景不長，2018年5月31日，發改委釋出《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，該則通知就是光伏行業有名的“531”新政，新政的推出給火熱的光伏市場澆了一盆冰水。簡單來講，“531”新政叫停了新增光伏電站的建設，並且大幅下調已建成但尚未投入運營的光伏電站補貼。
光伏電站作為光伏行業的終端應用環節，其擴張進度決定了整個產業鏈的供需狀態。光伏電站的建設被叫停後，行業的需求因此大幅萎縮，整個產業鏈迎來至暗時刻。根據黑鷹光伏統計，2018年我國75家光伏上市公司歸母淨利潤同比降幅達27.69%，數家中小型光伏企業因此破產。保利協鑫的處境也因此變得十分艱難，其本就脆弱的矽片業務與矽料業務的綜合毛利率從27.2%下降至6.9%，板塊業務營業利潤虧損達到10億元以上。
但是，對保利協鑫而言，真正致命的打擊卻不是大幅虧損的矽片業務，而是當時尚在盈利的光伏電站。
政策對光伏行業的態度發生變化後，隨著而來的就是銀行對光伏行業貸款政策的收緊（如抽貸）。在此之前，光伏電站一項是銀行眼中的優質資產；而“531新政”後，這項業務卻成了燙手山芋。“晴天送傘，雨天收傘”的銀行在收緊對電站的信貸政策後，對當時資產負債率高達76%、短期債務超450億的保利協鑫形成了災難性的打擊。
儘管在利潤表上，光伏電站還可以實現盈利，但在資產負債表上，由於光伏電站投資回收期較長，而自身的矽片業務也無法再造血輸送現金流，保利協鑫實質上已經出現債務危機。無奈之下，公司只能不斷打折出售剛投運不久的光伏電站，以此來補充資金缺口。
2020年，保利協鑫子公司協鑫新能源對電站資產計提減值16.54億元，疊加矽片業務減值確認的32億元，最終導致公司在2020年鉅虧超60億。
截止2021年末，子公司協鑫新能源所持有電站的裝機總量已經從巔峰的7.3GW下降至約1GW，資產負債率也下降至56.31%，保利協鑫已基本完成了對電站資產的處置，現金流壓力也大幅減輕。
圖5：協鑫新能源電站裝機容量變化 資料來源：公司公告，36氪整理
多重打擊之後，保利協鑫的逆風翻盤矽片與電站業務相繼折戟後，保利協鑫的股價在2018、2019年累計下跌近80%，市值不足百億，另外，審計機構亦連續兩年對保利協鑫的可持續經營發出警示。然而，從2020年7月份開始，保利協鑫卻開啟了連續8個月的上漲，股價從底部的0.21元上漲10餘倍，市值一度突破千億。
那麼，彼時身陷囹圄的保利協鑫，為何在二級市場有如此驚人的表現呢？
1、 最後的矽料業務，乘上了“雙碳”政策的東風
光伏行業經歷“531”新政的洗禮後，終於在2020年下半年迎來曙光，隨著疫情對生產生活的影響逐漸減弱，光伏專案作為新基建的重要組成，重新煥發生機，矽料價格從7月初開始回暖。
2020年9月份，我國在聯合國大會首次提出“碳達峰”與“碳中和”的時間規劃目標。光伏、風電等清潔能源專案的建設，不再只是拉動經濟的手段，而是成為我國實現雙碳目標的必要條件，光伏行業的邏輯也因此發生轉變。
面對這塊巨大的蛋糕，產業內各路資本躍躍欲試，紛紛宣佈切入光伏領域。在利潤最肥美的矽片環節，就有上機數控、雙良節能等矽片新勢力高調宣佈擴產，並對隆基、中環等老牌矽片企業發起挑戰。然而，就在矽片新舊勢力劍拔弩張之時，矽料卻出現了緊缺。
光伏產業鏈主要包括矽料-矽片-電池片-元件-電站五個環節，矽料為生產矽片的上游原材料。當產業鏈各環節的企業嗅到政策風向並開始行動時，矽片企業只需要六個月便可完成擴產，而矽料則至少需要一年半。也就是說，假如矽料企業在雙碳政策落地當天便開始擴建產能，那麼該部分產能至少在2022年春季才可以逐漸釋放。根據浙商證券統計，2021年我國主流廠商矽片產能超400GW，而矽料有效產能僅59萬噸，只能支撐約177GW的矽片需求。
矽料與矽片擴產週期的時間差最終導致產能出現錯配，而矽片新勢力為了擴大自身在行業的影響力，則不計成本地搶購矽料，最終在供不應求的情況下導致矽料價格暴漲。根據Wind資料，從2020年下半年開始，我國矽料單位現貨價一路從5萬元/噸飛漲至最高25萬元/噸。
圖6：矽料價格變化 資料來源：Wind、36氪整理
在這波矽料漲價潮中，保利協鑫成為了最大的受益者。家底厚實的保利協鑫在矽片與電站業務相繼折戟後，仍是僅次於通威股份的全球第二大矽料生產商。
圖7：全球主要矽料企業產能（注：江蘇中能為保利協鑫子公司） 資料來源：申萬宏源，36氪整理
根據36氪統計，截止2021年底，保利協鑫旗下主要有徐州、新疆兩大矽料生產基地，累計8萬噸權益性矽料產能（其中新疆生產基地在2019年以後出售部分股權，以權益性投資核算）。此前，保利協鑫的矽料主要以自用為主，在矽片業務失去競爭力以後，開始加大外售的比例，2020年更是將公司的主業重新定位為矽料業務，外銷比例達到80%以上。
圖8：保利協鑫矽料產能統計 資料來源：公司公告，36氪整理
在成本端，根據天風證券測算，矽料的單噸生產成本大約為5-6萬（根據公司反饋，2021行業單噸成本實際可能已超過6萬），按平均20萬/噸的現貨價格計算，矽料單噸盈利將達到15萬/噸左右。暴利之下，根據公司披露，2021年保利協鑫矽料業務預計實現的淨利潤高達54億元。
高景氣度的矽料業務有效緩解了公司的現金流壓力，而保利協鑫亦藉助其在二級市場的火熱，2021年累計配股92.8億港元，同時獲得高瓴資本的大額認購。從經營層面而言，目前保利協鑫已經基本擺脫了債務纏身困擾。
2、 押注顆粒矽，有望顛覆現有矽料的競爭格局
保利協鑫能夠獲得資本市場的青睞，除了矽料的週期性所帶來的暴利，還有其在顆粒矽產能方面的突破。
多年以來，全球矽料的生產工藝主要以改良西門子法為主，該種方法採用氣相沉積的方法，生產出棒狀的矽料，保利協鑫在2007年首次將這種工藝引進國內。具體來看，改良西門子法要分為合成、提純、還原、 尾氣回收、冷氫化、後處理六大工序。該種工藝具有成熟穩定、過程簡單、裝置標準化高等特點，生產出的矽料各方面質量均比較高，佔全球份額的 97%以上。
圖9：西門子法工藝流程 資料來源：光大證券，36氪整理
然而，改良西門子法存在兩個明顯的缺點：一是耗電量高，電費成本佔總成本的30%以上。還原過程中，爐體內化學反應所需的溫度需要達到1000度以上。另外，由於生產過程是間斷性的，矽棒長成後，需要降溫出爐，下一輪生產則又需要給爐體內升溫，造成了熱量的浪費，最終消耗大量的電量；二是矽棒在用於生產矽片時，需要破碎後才可以使用，一方面會摻入雜質，另一方面則會付出額外的破碎成本，顆粒矽的量產則有望解決以上問題。
圖10：2020年矽料成本結構 資料來源：中泰證券，36氪
顆粒矽是採用矽烷流化床方法生產出來的顆粒狀矽料，由於該種方法所需要的化學反應溫度只有700度左右，因此耗電量大幅降低，同等產量下顆粒矽的電耗比棒狀矽下降70%。
另外，由於顆粒矽本身體積較小，無需破碎，因此也省去了破碎成本。此外，顆粒矽的專案投資成本、人工成本也較棒狀矽具有明顯優勢。
整體來看，得益於電耗成本的下降，同等條件下顆粒矽的生產成本比棒狀矽低約30%。
圖11：破碎的棒狀矽（左）、顆粒矽 資料來源：浙商證券，36氪整理
圖12：顆粒矽與棒狀矽成本對比 資料來源：浙商證券，36氪整理
在極度內卷的光伏市場，低成本是一家光伏企業生存的硬性條件，而顆粒矽的成本優勢則有可能對現有的矽料行業格局造成顛覆性的影響。
此外，由於顆粒矽在生產中耗電量低，具有能耗優勢，在擴產中也更容易獲得審批。目前，僅保利協鑫、亞洲矽業以及陝西天宏掌握顆粒矽的生產技術。保利協鑫2021年已落地3萬噸顆粒矽產能，目前在四川樂山、內蒙古（與上機數控合資）仍有大量的顆粒矽在建產能。
圖13：保利協鑫顆粒矽產能規劃 資料來源：西部證券，36氪統計
當然，顆粒矽也並非完美無缺，從工信部對矽料的質量等級分類來看，目前優質的西門子法矽棒已經達到電子級的標準，而顆粒矽則僅達到太陽能級，太陽能級的質量引數要比電子級低一個數量級,因此顆粒矽目前主要用作摻料。
顆粒矽的質量能否勝任更高品質矽片需求，這也是市場目前對顆粒主要的質疑點。
不過，目前顆粒矽在矽片中的投料比例已經從最初的20%左右提升至40%，未來顆粒矽的質量引數能否獲得進一步的提高，仍有待觀察。
矽料的高價還能持續多久？如前文所述，本輪矽料的漲價使得保利協鑫等矽料企業獲得了超額利潤，擺脫了曾經的經營困境，但是與此同時，光伏產業鏈下游的元件和電站等環節卻早已因此叫苦不迭。
在光伏平價上網的價格約束下，矽料漲價的成本壓力只能由產業鏈內部各環節消化，這同時也抑制了下游光伏裝機量的提升，在產業鏈內形成負反饋效應。因此，矽料價格何時回落便成為了資本市場關注的重點焦點。
讓我們來先看一組前文提到的資料，2021年我國主流矽片廠商產能超400GW，矽料有效產能59萬噸，可支撐約177GW的矽片需求，而2021年全球光伏裝機量恰好也在170GW左右。由於中國的電價在全球處於低水平，因此全球的矽料主要由我國提供，這意味著，2021年全球光伏行業的需求其實是被矽料產能限制了。
而根據浙商證券測算，至2022年底，全球矽料名義產能將達到123萬噸，可以生產約300GW的矽片。如果考慮到產能爬坡因素，全球矽料有效產能則大約為84萬噸，可支撐252GW的矽片需求，如果再考慮到1.2的容配比，2022年84萬噸的矽料有效產能可以滿足約210GW的光伏裝機需求。由此推測，2022年全球光伏裝機量同比2021年可增加約23.53%。
從矽料支撐的光伏裝機量資料來看，2022年矽料的有效產能對火熱的光伏市場來說仍算不上充裕，其緊缺程度直到2023年才可有效緩解，這意味著2022年矽料價格即使會有所回落，但也絕不會下降太多。
鑑於此，我們認為矽料價格可能會從2022年下半年開始逐漸回撥，但全年均價仍將維持高位，而矽料企業在供給偏緊的情況下仍可繼續受益。
圖14：各年矽料對應光伏裝機量測算 資料來源：浙商證券，36氪測算
景氣度過後，矽料行業會走向哪裡？由於矽料行業目前具有與週期股相似的特性，因此市場主要的擔心在於其是否也會出現景氣度高點暴利，而景氣度低點大幅虧損的週期“怪象”。
我們透過覆盤通威股份、大全能源、新特能源三家公司歷年的矽料業務毛利率情況，發現即使在531新政衝擊後最困難的2019年，通威和大全等成本控制優秀的企業仍能維持20%以上的毛利率，而成本控制能力較差的新特能源毛利率也可以達到17.85%。
另外，由於產品主要面向企業端客戶，大化工行業普遍具有比較強的期間費用管控能力，這也就意味著即使在低毛利率的情況下，矽料企業仍然可以保持不錯的利潤率，比如2019年大全能源的淨利率就達到10%。
在光伏行業的高景氣度下，我們認為矽料價格很難再出現531新政後的低谷。鑑於此，矽料企業再次發生虧損的機率也微乎其微。對保利協鑫而言，假如給定20%的毛利率和10%的淨利率，以及20萬噸的遠期矽料產能預期，那麼公司矽料業務仍可以實現約13.75億元的淨利潤。
圖15：主要矽料企業毛利率變動情況 資料來源：Wind、36氪整理
如何看待保利協鑫目前的估值？保利協鑫業務條線眾多，但由於其電站與矽片業務目前已基本被放棄，因此我們認為應該直接以矽料業務對保利協鑫進行估值與比較。
2021年，保利協鑫矽料業務實現淨利潤約54億元，目前公司動態市盈率大約為12倍。從相對估值的角度來看，純矽料業務的A股上市公司大全能源動態市盈率大約為18倍；通威股份雖同時經營矽料、飼料與電池片業務，但其2021年的利潤主要來源於矽料業務，市盈率大約25倍。
如果僅從橫向對比資料上看，保利協鑫的矽料產能與通威、大全不相上下，且還有顆粒矽的替代預期，但目前估值卻不到另外兩家公司的一半。
但考慮到保利協鑫處於港股市場，流動性與投資者必要報酬率等因素均與A股市場有所不同，因此幾家公司的估值並沒有辦法直接做比較。
我們選取港股的另一家矽料企業新特能源的估值資料，其在港股動態市盈率約6.6倍，透過簡單對比，我們認為，目前保利協鑫在港股市場的投資者心目中大致處於合理的定價區間。
但考慮到保利協鑫回A上市的預期，其在A股的估值便可參考通威股份與大全能源，如果按平均20倍的市盈率簡單計算，保利協鑫回A後的估值大機率會突破千億，成為光伏領域的下一個千億之王。