光大證券：海爾智傢俬有化塵埃落地，歸母淨利有望達到150億元

12月23日上午，海爾智家H股正式在香港聯交所掛牌上市，私有化專案圓滿收官。海爾智家成為首家上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構建起了“A D H”全球資本市場佈局，同時也成為第一家物聯網化的上市公司。

事實上，自私有化方案公佈以來，海爾智家就一直受到資本市場廣泛而持續的關注。其中，光大證券從經營特徵、利潤改善的持續性以及利潤兌現節奏等幾大方面對H股上市的海爾智家進行分析，認為伴隨著經營上行，海爾智家利潤一致性和經營活力有望繼續螺旋上升，估值和市值規模有望快速修復，2022年海爾智家歸母淨利潤規模有望達到150億元。

私有化有望帶來自上而下的經營特徵轉變

首先，從經營特徵邊際變化看，光大證券認為私有化後的海爾智家利益結構邊際得到改善、管理體系得到統一，進一步釋放了公司自上而下推動變革的決心和動力，市場一直期待的利潤修復邏輯有了兌現的土壤。

一直以來，白電三巨頭都有著不同的財務表現特徵，美的業績較為穩定，格力由於管理層追求連任，故而利潤釋放的動力也相當充足;而海爾智家的利潤規模卻相對落後。橫向對比三大白的企業經營特徵，光大證券認為歸根結底是自上而下的利益體系、治理結構日積月累塑造的。

光大證券認為，私有化前，海爾智家擁有複雜的利益體系和治理結構，從而牽扯出經營目標分散多元、組織結構/流程/人員更冗餘等問題。相比業績增長訴求拉動戰略進化，海爾智家更多是以前瞻佈局落地為追求，短期業績錨定不夠明確。

本次私有化完成是海爾智家與海爾電器雙平臺戰略成型以來，首次對利益體系和治理結構的大梳理。據光大證券分析，私有化完成的海爾智家有望實現自上而下的經營特徵轉變，上市公司平臺的定位更加明確，市場一直期待的利潤修復邏輯也有了兌現的土壤。

四個重構驅動經營提效，利潤有望持續改善

新零售週期來臨，行業商業模式正從規模製造分銷向高效零售轉變。光大證券認為，海爾智家硬體能力的儲備和經營思路方面的升級都走在了對手前面。2020年三季報顯示，海爾智家在保持收入較快增長的情況下，利潤端表現出快速的向上修復。

那麼，私有化後的海爾智家能否延續三季報的積極表現?

對此，光大證券以小微為例，從目標重構、流程重構、組織重構和機制重構“四個重構”進行分析，認為私有化將為海爾智家帶來經營提效、經營管理活力的邊際改善。

首先，是經營目標的明確和集中。從2020Q3來看，總部對小微的經營考核目標做了明確的規範和約束，目標體系向經營端集中：冰洗繼續強勢，補足空調廚電短板，實現小微主體的盈利。

其次，流程和組織的重構帶來強大中後臺能力支撐和釋放經營自由度。2020年三季度以來，藉助資料化工具，小微的業務流程和組織架構得到明顯的最佳化。

再者，各個環節利益繫結和激勵機制強化。此前小微體系下，營銷費用的承擔方是公司總部，效率低下。光大證券認為，私有化後從總部到小微，員工對各自經營成果的分享機制也有進一步的提升空間。

2022年歸母淨利有望達到150億，估值端有更大修復空間

隨著治理改善不斷落地，光大證券認為海爾智家費用端有明顯的最佳化空間。今年7月，光大證券就曾釋出研報認為，海爾智家費用率有2~3pct的潛在最佳化空間。綜合少數權益增厚和私有化事項帶來的動態改善，光大證券認為，2022年海爾智家歸母淨利規模有望達到150億元。

光大證券分析，中長期視角下，海爾智家無論是B端產品品牌、技術研發儲備，還是C端資料倉儲，戰略佈局，都領先行業，“製造 零售”能力變現空間巨大，有繼續開啟市值天花板的能力。而驅動業績和市值二段跳躍的核心在於業績市值正反饋迴圈，利益一致性進一步改善，並驅動經營水平螺旋上升。

具體來看，在品牌製造上，海爾智家佈局早，能力強，建立了全球研發體系。一方面，海爾智家在戰略上很早就提出了品牌化的概念，另一方面，技術和品牌儲備不僅僅在國內，前期收購的資產使得公司率先建立全球範圍內的佈局。2019年，卡薩帝收入已突破70億元，正是海爾智家品牌製造能力的集中體現。

在高效零售上，海爾智家提出的四網融合戰略符合精細管理零售需求，透過資料化、扁平化、統倉統配等，不僅可以提升渠道效率，還可以更好的對終端經銷商進行零售賦能。

總的來看，光大證券認為，行業進入新零售週期，正是海爾智家能夠不斷髮揮並強化自己“製造 零售”兩端優勢的最佳時機。

綜上來看，隨著海爾智家H股上市私有化完成，光大證券認為海爾智家後續投資將錨定兩點：1.自上而下利益關係和治理結構梳理下，經營管理最佳化，業績改善能否持續兌現;2.業績市值端的正反饋，能否開啟利益結構、治理水平的進一步上行，開啟天花板。

綜合考慮公司治理提效後的業績修復、少數權益並表、可轉債等因素，上調2020~22年EPS為1.24/1.35/1.60元，對應PE為22/20/17倍，維持“買入”評級。