解讀平安，跟上巨頭的進化之路
2020年10月27日，隨著中國平安（601318.SH，02318.HK）三季報的釋出，市場再次獲得了一個對巨頭的觀察視窗。
這是一張營收9170.7億，淨利潤1030.4億，淨資產收益率20.9%的成績單，中國平安憑藉綜合金融和科技板塊的多元業務優勢，在2020這個疫情之下的特殊年份，依然實現了正增長。
但這種增長，並沒有在A股市場上引起很大的反應。一方面是今年金融板塊受到經濟萎靡的影響，表現始終低迷。
另一方面是因為市場早已習慣了平安的持續增長，歸母淨利潤下降20.5%的表現，雖然符合市場主流預期，但還是難以讓投資者感到滿意。
但最重要的原因，還是來自於市場的困惑——該如何為中國平安這樣一家持續改革、不斷進化的巨頭估值，這幾乎已經成為分析師行業的一門顯學。
正如改革開放的本質，是創造新生產力、創造適應生產力的新生產關係一樣，中國平安從保險業務到綜合金融集團、再到金融+科技的生態企業，以及今年“自行手術”的壽險改革計劃，始終都是一個自我改革、持續進化的樣本。
那麼，投資者對於中國平安的認知，是否跟上了它進化的腳步？
01 平安定位：時時超越市場
2020年上半年的資金抱團打法，沿著醫藥、消費、科技三條主線，帶動了A股市場三波極致行情。但風浪過後，一些事情還是老樣子。
比如核心資產依然是公募基金的主要持倉，又比如中國平安作為核心中的核心，資金對它的偏愛一如往常。
在公募基金三季度最青睞的十大重倉股中，中國平安被313只公募基金看中，僅次於茅臺、五糧液和“小富士康”立訊精密，無論是新能源總龍頭寧德時代、光伏基石隆基股份、“創新藥一哥”恆瑞醫藥、還是中國中免這隻“下金蛋的鵝”，統統都被甩在身後。
進一步細翻平安三季報的機構持倉，持倉1500萬股以上的公募基金共有8家。其中既有上證50，上證180這種指數型基金，也有易方達和華泰柏瑞的指數投資、興全的趨勢投資、以及鵬華的匠心精選。其中還不包括持倉1400萬股的匯添富價值。
作為上證指數的壓艙石，中國平安被上證50、180指數基金持有，自在情理之中。但其他基金的基金經理和研究員們到底看到了什麼？
作為基金界的絕對大廠，易方達、興全、鵬華和匯添富們，從來不以事件驅動來判斷標的，如果由他們來給出答案，一定會建立在長期觀察得出的基礎上。
第一個答案，是平安的業務擴張，總是會超越投資者心目中的定位。
翻閱中國平安的股價走勢，可以發現平安從2014年11月開始，走出了長期的橫盤區域。其價格比2008年的最低點，上升了一倍有餘。
作為向現有客戶銷售更多本企業其他產品的新興金融銷售模式，交叉銷售的特性在於，既有有利於現有客戶的保持，又能透過降低營銷成本提高企業利潤率，這一模式，是金融企業充分利用現有客戶資源的最有效途徑。
交叉銷售的業務模式，在今天聽起來並不新鮮。但完成這種模式的搭建，既需要前瞻性打出提前量，也需要決心，在組織架構、產品、資訊科技和人員配備上做出系統化的改革。
透過始於90年代末的交叉銷售實踐，平安旗下的各子公司可以透過整合資訊平臺，共享銷售渠道，打破條塊割裂的局面，實現銀行、保險、證券各個業務版塊之間的客戶資源共享。透過向客戶提供全面的金融產品與服務，增加客戶黏性。
在帶給中國金融業混業經營，交叉銷售新模式的同時，平安也因為自己的貢獻，兌現了市場對它的期待。但這個漲幅，顯然比不上平安淨資產的上升幅度，因此市場給予的估值，依然處於背離狀態。
在2014年之後，平安開始向科技業務佈局，今天醫療健康生態圈的核心成員平安好醫生，金融服務生態圈的陸金所，其歷史都始於2014年。
平安好醫生與陸金所對於平安的當下價值無需多言，僅在“入口”一項上就難於估量。但在六年前，平安把自己與“金融科技”掛上鉤的時候，這種進化與改革的伏筆，並沒有得到市場的認可。
在這一點上，只要翻一翻2015年前後的券商研報就可以發現，分析師們多半把這些動作看成“買保險送概念”的故事，更少有人認真思考“什麼是生態”、“一個生態究竟應該值多少錢”的問題。
但事實證明，平安還是沒有辜負那些先知先覺、深入研究的買方。
從2016年開始，匯豐銀行環球研究部發布研報，取消其綜合金融估值折價；著名非銀分析師趙湘懷提出平安綜合金融模式，能夠發揮“1+1＞2”的協同效應，市場上看好平安的分析師多了起來。
隨著平安將金融服務嵌入網際網路，滿足客戶多元化需求的綜合金融模式開始發揮威力，平安的投資價值開始得到顯現。在2017年五月，一根漲幅22.69%的月K陽線，開啟了平安股價的上漲之路，結合“償二代”政策的利好作用，平安股價一路衝高到76.51元的階段高點，讓市場上保持怠慢情緒的機構後悔不迭。
02 平安價值：長跑選手特性
第二個答案，來自於平安作為長跑選手的業績確定性。
回顧中國平安的十年以來業績表現，其淨利潤連續保持10%以上的增長率，在A股市場中，達到這一成就的公司，僅有區區九家。
這意味著，平安在長期統計區間內，具備穩健而良好的成長性，結合其在A股市場的巨大權重，中國平安核心資產的定位正由此而來。
然而，作為跟風引用的修飾語，核心資產這個詞總是被媒體掛在嘴邊。但核心資產的核心指標究竟是什麼，卻很少有人說得清楚。
對於長期追蹤金融行業的投資機構而言，核心指標是觀察金融企業的最重要視窗之一。
對於銀行而言，這個指標是ROE能否超越同行水平，對於券商而言，這個核心指標是市佔率增速快不快，對於保險企業而言，這個指標即是被稱為“NBV”的邊際新業務價值。
所謂的NBV，是指新增的1元保費，對公司淨利潤的價值貢獻。NBV越高，代表新增保費對公司的淨利潤貢獻越大。打一個簡單的比方，如果新增的一元保費，能為公司帶來0.7元的淨利潤，那麼NBV就是70%，如果新增的一元保費，只能給公司帶來0.2元的淨利潤，那麼NBV就是20%。
從這個意義上講，NBV的增速決定了公司的質地，NBV增速的領先，構成了股價超額收益的支援，只要這個指標持續增長，就是優秀公司的體現。
從中國平安的歷史上看，公司NBV增速最好的時刻，總是其股價漲得最好的階段，兩者呈現出高度的正相關性。平安投資者在2017年到2018年的超額收益，正是來自於公司NBV持續地跑贏同業。而中國人壽（601628.SH）2019年到2020年的股價上漲，也要歸結於NBV增速的支援。
反之，對於投資機構而言，一旦平安的NBV遭遇壓力，總是會帶來股價的下跌，從而造成黃金坑的出現。
中國平安在NBV上的下降，主要源於疫情因素的作用，使得公司展業難度加大。也正是在這一因素的作用下，平安的壽險改革步伐得以加速。
2020年2月21日，中國平安首次對外披露平安的壽險改革計劃，在這場由馬明哲親自推動的改革中，渠道升級、產品升級與資料化運營，成為了所有改革專案中，最關鍵的三條總路線。
在渠道升級上，平安變革了原有的代理人模式，除了更加擁抱網際網路，迎合當下消費習慣之外，同時助推代理人量質齊升。
在數字化的探索上，平安在業內已屬於絕對領先。早在2004年之前，平安人壽在科技方面的應用，主要是從內勤需要出發來進行系統建設。自2004年開始，平安開啟了數字化壽險的1.0階段，開始搭建為外勤服務的作業系統。
這一決策，使得平安領先了同業將近十年時間。阿爾法工場研究院在對多家保險公司進行調研時，曾經深刻地感受到這種標杆的示範效應。
此輪的運營全面線上化，將在客戶經營、渠道管理、客戶服務和風險管控四大領域展開，提升效率、降低成本、強化風控、改善體驗，將成為整場改革的出發與落腳點。
對於壽險業務而言，因其較長的保單有效期，其價值相對於短期產品，更容易受到利率變化的影響，這關係到資產負債端的久期匹配，使得平安在相當程度上可以抵消利率波動帶來的影響。
而這也意味著透過壽險改革，能夠使公司用更最佳化的產品把控福海段，規避利率對於壽險業務的確定性影響。
根據多家券商研究機構估算，隨著平安堅持最佳化改革，主動減員增效。這一狀況將在2021年迎來實質拐點。而在招商證券的研報中，更是給出了堅定的預計——由於當下的低基數，2021Q1和2021A，平安將實現行業最高的NBV增速。
03 平安彈性：科技生態迴圈
在2014年的時候，或許有分析師會想到，平安未來的對標不再是傳統壽險或多元金融。但絕不會有人敢於設想，平安會成為一家立足金融科技的生態企業。
以醫療健康生態圈為例，我們即可一窺平安在資源融合，服務深度和服務邊界上的發力可能。
在今年的疫情期間，自1月20日至2月10日，平安好醫生平臺訪問人次達11.1億次，APP新註冊人數使用者量增長10倍，APP新增日均問診量是平時的9倍，這使得平安好醫生成為了線上醫療的超級流量入口。
一個顯而易見的合作可能性，是與平安醫保科技的業務合作。在過去數年內，平安醫保科技旗下的平安健康檢測中心，一直努力打造線下線上一體化的影像診斷、醫學檢驗和精密檢查綜合醫療服務業態，這與平安好醫生的醫療服務能力，構成了高度契合的互補性，可以成為醫療服務能力的前端補充。
而另一個可能性的方向，是與平安商業保險和銀行板塊的合作。
平安集團整體強大的客戶基礎和分銷網路為人所共知，平安的商業保險板塊在全國範圍內，擁有104.8萬人的保險銷售代理，銀行則擁有1000餘家營業網點。
這一巨大的分銷網路，在未來極有可能為平安實現醫療與保險場景融合的新戰場。透過直接為保險客戶提供導醫、導診、導藥、結算的一站式服務，直接產生收入，也可以成為保險客戶在醫療服務方面的體驗平臺，承擔引流入口作用。
拋開其他科技業務對於平安的貢獻，僅憑藉平安醫療健康生態圈一個生態閉環，即已生成海量的客戶沉澱與線上線下相結合的服務優勢。
而在金融科技的輸出平臺上，平安旗下的金融壹賬通透過技術輸出，已經覆蓋了近4000家機構，其中包括6家國有銀行，12家股份制銀行，更多的城商行和保險公司，並以此觸達數以億計的終端使用者。
從這個角度上看，在綜合金融服務的優勢下，平安可以透過將自己的客戶進行線上化遷移，同時透過五大生態圈，再將線上使用者向金融業務轉化。這意味著平安不僅擁有流量變現方面的優勢，也會逐漸在金融生態流量匯入上與螞蟻看齊。
04 結語
“打游擊追主線，過日子選平安”，“實在沒得做，平安過一夜”，這兩句資管行業內的民諺雖然粗鄙不文，卻反映了行業對於平安的兩種共識。
它的價值成長夠強，強到可以相伴走過長週期，除了每年穩定實現增長，穩定獲取利潤，還總是可以透過多引擎支撐，提供估值提振的爆發性來源。構成了長週期內堅定持有的投資長邏輯。
同時，它的核心資產又夠穩，穩到可以充分抵禦風險，甚至可以在相當程度上消化由業務結構調整、行情回撥和疫情黑天鵝帶來的波動，有大機率實現估值修復。
這意味著一旦股價出現黃金坑，便構成了資金敢於重倉買入，短線持有的信心來源。
回顧歷史，中國平安的三十二年，其主基調始終與改革開放如影隨形。從擁抱多元金融，到佈局科技生態，從堅持市場導向，到自我犧牲式的改革。
這其中既映射了中國保險行業的市場化與國際化浪潮，也包含著中國平安作為一個公司組織的自我進化。
因此，任何人的認知，只要跟得上中國平安進化的腳步，就是在與了整個金融行業的頂尖思維進行同步。做到了這一點，無論是小到只有幾萬塊的個人投資者，還是大到動輒排程十幾億資金的公募基金，都有機會分享這家優秀公司的成長紅利。