摘要：
2022年黃金實現了小幅上漲，考慮到世界範圍內前所未有的加息力度和強勢美元，這實屬不易；2022年如教科書一般展現了黃金在市場動盪中的穩健表現；2022年，在通脹與地緣政治風險因素的驅使下，蓬勃的零售投資需求抵消了疲軟的機構投資需求，各國央行也在這一年大幅淨購入黃金。
展望：
自發布2023年年度展望以來，發展勢態與市場的共識預期情景是大體一致的，但經濟衰退的趨勢更為明顯，這可能會持續利好黃金。
最後一刻的大漲
12月，黃金漲幅為3%，月末收盤報1,814美元/盎司，最終金價較去年同比上漲了0.4%；放在兩個月前，這在很多人看來是不可能實現的(表1)。12月黃金強勢的開局表現也為接下來一個月裡金價一系列的起起伏伏奠定了基調。
現有需求資料表明， COMEX黃金期貨淨多倉位的穩步上升為黃金錶現提供了正向支援[1]。黃金ETF投資者變得更為謹慎，但自5月以來的全面持續流出現象已經得到扭轉。
短期金價表現歸因模型(GRAM)表明，12月黃金的積極回報大部分可歸因於美元的走弱(圖1)，因為期貨倉位和利率等其他因素基本上是相互抵消的。美元指數(DXY)自2021年6月以來首次跌破200天移動平均線，或許說明該指數自9月下旬以來的反轉勢頭正逐步加速，而這一迅猛的走低勢頭似乎正是四季度黃金復甦的主要原因。
將1月底釋出的《2022年四季度黃金需求趨勢報告》中，會更加透徹地解讀其他黃金供需因素在2022年最後三個月的表現。
圖1：相對弱勢的美元是12月黃金正向回報的主要原因
各項金價驅動因素對黃金週期回報的作用*
* 截至2022年12月31日。我們的短期金價表現歸因模型(GRAM)[2]是有關金價月度回報的多元迴歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素反映了黃金需求背後的動機，更為重要的是投資需求背後的動機。這些被認為是短期內黃金價格回報的邊際驅動因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結果是基於2007年2月至2022年12月的分析。
來源：彭博社，世界黃金協會
表1：對美國以外的投資者來說，2022年的黃金錶現呈現積極態勢
不同時間段內以主要貨幣計價的金價與回報*
* 截至2022年12月31日。計算基於以如下貨幣計價的LBMA午盤金價：美元(USD)，歐元(EUR)，日元(JPY)，英鎊(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度盧比(INR)，人民幣(RMB)，土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。
來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協會
多股力量交織的2022年
強勁的零售投資需求和優異的央行購金表現抵消了疲軟的機構投資需求
在實際收益率（美國十年期通脹保值債券TIPS）史無前例地上漲了250個基點、且美元漲幅超過8%的2022年，黃金仍實現小幅上漲。此前年份中，收益率最大年度漲幅為150個基點，同時美元漲幅持平，那是在2013年，而同年的金價下跌了近30%。
2022年提供了教科書般的示例，說明不同的黃金需求和供應來源可以相互制衡，這一穩定的特性也為投資組合帶來利好。
機構需求（包括黃金ETF/場外交易OTC/期貨）疲軟，但零售需求強勁，央行淨購金也異軍突起[3]。這些供需因素彼此之間此消彼長，共同推動黃金在2022年實現小幅上升。
警惕實際利率美元陷阱
實際利率以及持有無收益黃金的機會成本可用美國十年期通脹保值債券(TIPS)收益率來解釋，20年來這一指標一直作為可靠的高頻金價驅動因素，但其在低頻維度的作用卻並不突出[4]。
黃金與收益率之間歷來的負相關性表明，隨著2022年收益率升高超過250個基點，金價理應會出現大幅下跌。但這種相關性也只是間歇性維持。考慮到黃金和美元一貫的負相關性， DXY指數所體現的強美元（+8%）趨勢也理應對黃金造成巨大挑戰。但事實表明，2022年全年美元並未拖累黃金的表現(圖2)。
圖2：2022年實際收益率的瘋狂飆升（疊加美元走強）並未拖累黃金的表現
美國十年期TIPS收益率的年同比變化（基點）與金價（LBMA午盤金價，單位美元/盎司）的年同比變化之對比。
來源：彭博社，世界黃金協會
我們曾強調，雖然收益率和美元這兩個因素是必要的，但單獨作用的話可能並不足以驅動金價走勢，因為二者都只抓住了供需的一部分。
黃金的投資組合價值
黃金多種的需求和供應來源常常被忽視。正是黃金需求的多樣性促使2022年的黃金錶現出極佳的韌性。
這些對立因素的整合不僅讓黃金在2022年獲得了小幅收益，同時使其波動性保持在長期平均波動率的約16%；這與股票/債券比為60/40的投資組合形成了鮮明對比，配置結構如後者的資產組合剛剛經歷了最為動盪的一年 (圖3)。
圖3：在60/40股債組合史上的第三大波動年，黃金錶現的波動性則較為平穩
圖中顯示的是黃金（LBMA午盤金價，單位美元/盎司）以及60/40股債組合（由標普500股指和BofA美國政府和企業債券指陣列成）分別的月度對數回報波動率。年化波動率從1972年至2022年（含）按照由低至高排序。
來源：彭博社，世界黃金協會
與股票和債券之間的相關性一致，黃金與60/40股債組合的相關性也高於其平均水平(2.1)，但仍保持在20年來的低位水平；這表明黃金在市場動盪期具有持續可靠的風險分散能力(圖4)。
圖4：黃金與60/40股債組合的相關性高於平均水平（2.1），但仍然保持低位，與股票-債券相關性不同
圖中顯示的是金價（LBMA午盤金價，單位美元/盎司）以及60/40股債組合（由標普500股指和BofA美國政府和企業債券指陣列成）分別的月度對數回報相關性。年化相關性從1972年至2022年（含）按照由低至高排序。
來源：彭博社，世界黃金協會
在收益率上升和美元走強的雙重作用下，機構黃金投資需求疲軟
疲軟的機構投資需求是2022年黃金面臨的明顯不利因素之一。在多數西方經濟體激進貨幣政策和對美元的強勢避險買盤共同作用之下，投資者對黃金ETF、期貨和場外投資的興趣減弱。評論家們提出了這樣一個問題：通脹率已創下數十年來的新高，但為何黃金沒能表現得更好呢？
答案要分為兩個方面：
首先在2022年，長期通脹預期明確顯示投資者對央行控制通脹的能力是有信心的。其次，機構和專業投資者可能更關心如何獲得通脹補償，因此會從貨幣政策而非通漲走勢當中來獲得更多線索。
高位金價和地緣政治因素推動零售投資需求走高
與機構需求的萎靡不振截然相反，零售投資者在2022年成為了穩定的黃金買家，截至三季度需求已創下八年來新高。據我們分析，零售投資者（尤其是在新興市場）佔金條與金幣投資板塊的60%[5]；因為很少有機會獲得保護，他們對通脹和金價水平會更為警惕。特別是對於美國以外的投資者來說，2022年的表現足以證明黃金投資可帶來較好獲利，以美元以外貨幣計價的黃金回報良好(表1)。歐洲和美國方面，零售投資在通脹和地緣政治風險加劇的情況下仍保持高漲[6]。
央行的大力購金提供進一步助力
2022年黃金市場最驚豔的表現非央行板塊莫屬。截至三季度末，據報告全球央行2022年已增加黃金儲備673噸，創歷史新高。10-11月央行繼續購金，但增速有所放緩。還有相當大比例的增儲資料尚未報告，因此很難確定購金日期，但這一大規模購金很可能會進一步支撐2022年的黃金價格。
未來展望
在2023年的年度展望報告當中，我們簡述了形成共識的經濟預期是如何預示出金價穩中向好的前景的。本報告發布後的一些發展態勢已表明，共識預期情景正在上演，但更嚴重經濟衰退也初見端倪 (表2)。
表2：市場對溫和衰退的共識似乎正在上演，但更嚴重衰退的趨勢已有抬頭
來源：世界黃金協會
月度區域分析
中國：隨著春節的臨近，12月中國的黃金需求出現了季節性反彈：Au9999日均交易量較11月增加了38%。主要原因是黃金製造商會在春節假期前後的傳統黃金銷售旺季來臨之前積極補貨。但與往年相比，本月卻是自2013年以來Au9999平均交易量最低的一個12月。本月，中國“動態清零”的防疫政策迅速解除，也對帶動黃金需求起到了關鍵作用。
儘管所有與疫情相關的限制均已解除，但人們反而自願居家，要麼是因為感染了奧密克戎需要康復，要麼是希望減少出行避免感染。因此，12月中國的經濟和消費活動均受到影響。但這種影響應該不會持續太久，中國迅速放開帶來的密集感染高峰會很快過去。
印度：12月是印度黃金需求的季節性淡季，零售需求也依然低迷。本月較高的金價仍然是黃金需求的主要阻力，也影響了人們的婚慶和日常購金。
由於需求不振，印度國內外金價折價從11月底的14美元/盎司擴大至12月的30-35美元/盎司。
歐洲：歐洲央行12月如期加息50個基點，放緩了緊縮的步伐，雖然該央行仍不厭其煩地強調其工作遠未完成。11月的通脹率仍高達10.1%，儘管比前月創紀錄的10.7%有所下降，決策者卻判斷仍然存在通脹繼續走高的風險。本月，英國央行在通脹率略微走低後又加息50個基點，並承認“經濟前景存在相當大的不確定性”，將在必要時做出“有力”的回應。
美國：本月，兩條萬眾矚目的訊息似乎提振了人們的情緒。首先是新公佈的消費者價格指數(CPI)。資料顯示，11月整體通脹率僅比10月升高了0.1%，同比增幅為7.1%，是2021年12月以來的最低位。許多投資者認為，通脹方面的利好訊息將對美聯儲政策產生明顯影響。然而第二條備受期待的訊息一出，卻造成了金價的下跌。這條訊息就是12月美聯儲議息會議和隨後鮑威爾新聞釋出會的宣告。雖然正如大眾所預期，美聯儲宣佈將聯邦基金目標利率上調50個基點，放緩了加息的步伐，但官方宣告仍重申，持續加息的可能性是存在的，這也推高了持有黃金的機會成本。
各國央行：11月，全球央行淨購入50噸黃金，較上月增加47%。中國人民銀行(PBoC)宣佈購金32噸，這是自2019年9月以來首次宣佈增加官方黃金儲備。土耳其央行（19噸）和吉爾吉斯共和國央行（3噸）也於當月增加了其黃金儲備。售金方面，哈薩克國家銀行（4噸）和烏茲別克央行（2噸）成為本月最大黃金賣家。
黃金ETF：12月，實物黃金ETF連續八個月出現負需求，全球持倉量減少4噸（約合5.34億美元）至3,473噸（約合2,030億美元）。儘管如此，在本月金價上漲3%的情況下，黃金ETF流出的節奏卻有所放緩。回顧2022年全年，全球黃金ETF持倉共減少110噸（約合30億美元），同比下降3%。主要央行積極的加息舉措以及下半年的強美元走勢導致了黃金ETF的大幅流出，抵消了2022年前四個月累積的流入量。北美、歐洲和亞洲基金均在全年的黃金ETF持倉下降中佔據相當比例；而相比之下，其他地區的持倉量則實現了0.2噸的微幅增長。
表3：歐洲基金主導了12月全球黃金ETF的小幅淨流出
各區域黃金ETF持倉和流量變化*
* 資料截至2022年12月31日。詳情請見Goldhub 黃金ETF流量變化[15]。
來源：彭博社，相關公司公報，ICE基準管理局，世界黃金協會
備註：
[1]管理基金目錄
[2]截至2022年12月，我們追蹤了全球106支活躍的黃金ETF基金，其中一部分包括子類基金，如一些額外的股份類別。我們還保留了一份不活躍或“退市”基金的列表，方便提供關於黃金ETF體系演變的精準歷史表述。
[3]OTC資料截至2022年三季度
[4]高頻：日、星期、月；低頻：季度、年度
[5]截至12月的2022年金條與金幣需求。
[6]截至2023年1月5日的聯邦基金期貨曲線。