編者按：本文來自微信公眾號“資本偵探”（ID:deep_insights），作者：劉亞瀾，36氪經授權釋出。
江湖有一則不知真假的傳聞：貝殼上市之前給關係好的朋友們準備了一些親友股（合規的），相當於可以以發行價認購貝殼的股票。但由於不看好、不理解，這群朋友都放棄了這個機會。之後貝殼順利上市，上市首日收漲87%，市值突破400億，今天貝殼的市值超過了700億。
還有一則小故事：據章澤天回憶，李斌在說服劉強東投資蔚來時，用15分鐘闡述了蔚來的理念，而劉強東只思考了十秒，就說了“Yes”。2018年，蔚來登陸紐交所，發行價6.26美元，當時高瓴是蔚來的第三大股東。之後蔚來一路暴跌至一塊多，2019年四季度，高瓴清倉蔚來。而今天，蔚來股價超58美元，市值逼近千億。
當然還有百度的故事，曾經BAT三巨頭，如今被A和T拉開距離，甚至淪為計量單位：以2020年5月13日百度的市值337.1億美元為1度，當時的阿里=16度、騰訊=16度、拼多多=2度。後來又爆出史有才事件，百度在公眾面前的形象並不明朗。但就在最近短短一個月內，百度市值暴漲超50%。以上週五收盤時819億美元市值計算，目前，阿里巴巴=7.8度、騰訊=8.6度、美團=3度、拼多多=2.7度，百度與各巨頭之間的市值差距正在縮小。
貝殼、蔚來、百度，這三家公司的業務南轅北轍，放在一起比較未免有些“關公戰秦瓊”，完全不同的行業、完全不同歷史階段產生的公司、完全不同的業務階段及財務狀況，他們的可比之處在於哪裡？實際上正因為基因與經歷的不同，他們的估值漲跌正好體現出目前二級市場最主流的投資思路：
“高增長+風口概念”，比如新造車、泡泡瑪特、完美日記等。
“穩定增長+財務健康”，比如京東、小米、美團、騰訊等。
顯著受暫時性市場情緒而被低估，比如年初受資訊保安影響股價下挫的Zoom、刪庫事件影響的微盟、以及阿里巴巴等。
同時，這三家公司目前的市值均在700-900億美元上下，是最有希望在近期衝擊千億美元市值的公司。千億美元市值則意味著正式加入阿里、騰訊、美團、拼多多、京東、小米的「真·巨頭俱樂部」。
如果套用雷軍曾經說過的話，“站在風口上，豬也能飛起來”，那蔚來在2020年資本市場中絕對算得上最能起舞的“豬”。
從2020年初，蔚來股價累計漲幅已經超過15倍，而就在上週美股最後一個交易日，蔚來盤中再次大漲超過8%，公司目前市值已經接近920億美元，是三家公司中最有機會在短期內進入千億美元俱樂部的公司。
蔚來股價走勢
蔚來在2020年是最能夠代表二級市場投資者對於“風口+高增長”概念的公司。其中，“風口”可以從兩個方面來理解：
一方面是新能源車作為國家戰略層面主推的未來大趨勢，在疫情之下加速了政策層面傾斜的力度與速度。在上半年國內疫情爆發之下，國家在保民生、保就業的大背景之下，在基礎經濟的多個領域、行業出臺了一系列前所未有的救助措施，而在新能源車領域，國家出臺了一系列重大利好政策。
無論是新能源車補貼退坡延期、還是像北京等地出臺更加友好於新能源車的搖號政策等，都釋放出國家層面的政策支援；而同時，蔚來在2020年疫情前期懸而未決的與合肥政府的融資問題，也在疫情爆發期間迅速得到落實，地方政府層面態度的積極向好同樣釋放出重要資訊。
政策層面的“風口”已然顯現。
另一方面，在大洋彼岸，全球最大的新能源汽車公司特斯拉，也在美股開始爆發。截止目前，特斯拉股價在過去一年累計漲幅同樣超過7倍，市值已達8340億美元，超過Facebook的7600億美元市值，是目前繼蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌後市值第五高的科技公司。
行業老大特斯拉在資本市場一路向前，同時結合國內友好政策的加持下，二級市場投資人對於蔚來的態度也出現了180度的轉變。
蔚來股價（深藍色）與特斯拉股價（淺藍色）
而蔚來自身，無論是在整車交付還是在財務狀況上都發生了明顯的好轉。公司2020年全年整車交付數超過43000輛，各月呈現快速爬升趨勢。
同時，對位元斯拉，特斯拉2020年整車交付量為蔚來的11.4倍，市值為蔚來的9.1倍，處於相對合理的區間。
股價從一塊多到逼近60美元，蔚來上演了一出“萬萬沒想到”。10美元的時候覺得這是頂了，不，這不是；20美元的時候覺得這是頂了，不，這不是；30美元的時候覺得這是頂了，不，這不是；40美元的時候覺得這是頂了，不，這不是；50美元的時候覺得這是頂了，不，這不是……
“蔚來股價多少見頂，只能讓大師來算，”一位券商首席告訴「資本偵探」：“因為它現在的股價和財務資料、業務資料的表現已經脫離了。分析是分析不出來的。”
百度：確實被“嫌棄”了與大多數中國科技公司在2020年資本市場順風順水的表現不同，百度在2020年絕大多數時間可以用“乏善可陳”來形容。相比較美港股各大小巨頭以及細分行業的頭部公司動輒市值翻倍，百度在2020年初至11月底之間股價幾乎沒有什麼增長。
直到去年12月，百度才迎來了久違的價值迴歸，市值在一個月內提升超過50%。
在2017年10月18日，公司股價曾一度摸高到接近275美元/ADS，市值達到954億美元。
而隨著2018年陸奇等多位公司核心高管相繼出走，以及2019年公司自上市以來首次單季度錄得虧損，百度股價一路下挫，進入歷史冰點。公司估值也被美團、京東、拼多多等新老巨頭所超越，甚至很長一段時間停留在在300多億美元；而像教育行業的細分龍頭好未來，在很長一段時間市值也是高於百度近百億美元。
公司高管持續出走、核心廣告業務增長停滯、公司盈利能力下降、以及競爭對手崛起帶來的巨大沖擊，使得資本市場對百度產生了極大的負面情緒並形成了踩踏效應，二級市場投資人用資本市場最嚴苛的放大鏡來審視百度的價值。
2020年資本市場的狂歡似乎與百度無關，納指連續創歷史新高、中概股普遍大漲，但百度的市值從年初到年末卻一直徘徊在400-500億美元之間。
雖然百度的確從BAT裡“掉隊了”，但很顯然，百度的市值在那段時間是被市場所嚴重低估的。
百度在2019年經營最困難的情況下，公司全年營收仍然超過1000億元人民幣——彼時的美團全年收入僅為975億，而拼多多全年營收才剛過300億元人民幣。而進入2020年後，美團在後疫情時期率先邁入了2000億美元市值俱樂部，位列AT之後成為網際網路市值排名第三的公司；而拼多多則是在年中及年末分別跨過1000億美元和2000億美元市值大關，市值目前位列中國網際網路公司第四。
而百度這家超千億營收的公司，市值長期不及美團和拼多多1/4，這顯然是不合理的。
經歷了長時間的股價受壓後，百度在進入2020年最後一個月以來終於迎來了市場的轉機。隨著公司Apollo業務的日趨成熟，以及市場中不斷傳出百度要入局電動車業務的訊息後，百度股價接連迎來大漲。
其長期以來持續投入的無人駕駛技術越來越接近規模化的商業化落地，資本市場開始重新評估百度在自動駕駛領域業務以及公司在電動汽車市場的地位。
而另一方面，在經歷了頭條系近兩年瘋狂的進攻之後，百度的核心廣告業務並沒有出現持續萎靡的跡象，反而在多個方面表現出反彈的態勢。根據百度2020年三季度財報顯示，百度實現營收282億元人民幣，歸屬於普通股東淨利潤137億元，均大幅超過市場預期，而其中非線上廣告業務更是錄得雙位數同比增長。
以上利好因素的疊加使得百度股價自12月以來漲幅超過50%。
而就在美國時間上週五的最後一個交易日，有訊息曝出百度將與吉利公司共同設立合資公司進軍電動車生產行業，百度當個交易日股價大漲超15%。截止目前，百度市值再次重回800億美元，並進入快速上行空間。
二級市場投資人對於百度的負面情緒也終告一段落。
必須要說的是，對比目前美股上市的以廣告為主要收入來源的公司，百度股價仍然偏低。截止目前，Facebook和Google的TTM市盈率分別在30倍以上，而百度目前的TTM市盈率還不到25倍。這也就意味著對標同行業公司，百度股價仍然有20%-30%左右的上行空間，而千億美元也是百度相對合理的市值水平。
貝殼：地產界的“阿里”很多沒有置業經驗的年輕人對貝殼其實並不瞭解，但如果提到鏈家，相信大多數人都不會陌生。作為國內最大的二手房經紀公司，其門店幾乎遍佈了全國各級城市，我甚至覺得社群團購的朋友們應該考慮考慮發展鏈家銷售成為團長，因為他們是最熟悉小區情況的人，沒有之一。
貝殼則是鏈家在2018年推出的針對其房產經紀業務的線上版本，換言之也可以簡單理解為鏈家門店是針對於線下業務的品牌，而貝殼則是鏈家針對線上業務所推出的“鏈家線上版”。
在2020年眾多中概股上市大軍中，貝殼作為其中的一員也在8月13日正式登陸紐交所。但是，與去年大多數IPO明星公司招股階段展現出的高調張揚所不同，貝殼在IPO的過程中異常低調及謹慎。
這一點從貝殼IPO招股的定價過程就能看出：貝殼將其IPO招股定價區間設定在17-19美元/ADS，其最終定價也僅僅為20美元/ADS，IPO估值僅為225億美元。但在IPO首日，貝殼在開盤即較發行價大漲75.3%，並在首個交易日以37.44美元/ADS收盤，上漲87.2%，市值達到422億美元。而在這之後，公司股價更是一騎絕塵，目前穩穩的坐上700億美元市值。
換言之，貝殼對於自身估值與二級市場投資人對於其估值產生了巨大的偏差，這到底是為什麼呢？
貝殼上市以來的股價走勢
貝殼對於自身IPO估值更多的是考慮到房地產行業在國內目前結構調整之下（房住不炒大背景以及更多一二線城市進入存量時代）所給與的相對安全的IPO發行價值；而二級市場則更多的是考慮到貝殼目前所處的行業地位仍然具有高增長同時表現出優異的財務狀況。
很顯然，房地產行業在過去幾年以及未來的很多年都將不再是一個極具爆發性的行業，這與房地產在中國經濟發展過程中完成了階段性歷史使命的大背景息息相關。未來的房地產行業將進入一個增量放緩，更多進入存量交易的時代，套用網際網路的話就是“流量見頂”。
這也是目前，即使像恆大、萬科、碧桂園這種最頭部的房企，日子也過得沒有那麼舒服的核心原因。
而由於貝殼過去多年在二手房領域的絕對領先地位，儘管目前在市場大增量有限的情況下，貝殼仍然佔據市場的主動。行業內玩家對貝殼的最直接評價是，“既當裁判員，又當運動員”，這也從另一個側面體現出貝殼在整個市場中的絕對主導地位。
迴歸到貝殼自身的業務及財務狀況，之所以稱之為地產界的“阿里”，不僅是因為貝殼2019年2.13萬億的交易額在全國範圍內是僅次於阿里巴巴的，更重要的是左暉之於貝殼線上平臺化的思維，相較於傳統房企自營自銷以及中介線下門店模式有著天壤之別。
貝殼並不自己蓋房賣房，只銷售一手及二手房同時收取佣金，這與阿里的平臺抽傭模式異曲同工。而這種線上化的平臺模式使得貝殼在未來效率提升方面有很大的最佳化空間。
近乎壟斷的市場地位使得貝殼在相對緊縮的市場環境中仍然有充足的溢價及增長空間，而線上化的平臺模式則又給予公司財務表現上的持續最佳化空間。
這一點從公司近幾年的財務表現即可看出。根據貝殼招股書披露，公司2019財年取得營業收入460.1億元人民幣，同比大幅增長60.6%；而儘管在2020年疫情之下，房地產行業在疫情爆發嚴重的上半年經歷了重挫，但貝殼在2020年前三季度即完成了去年全年收入，達到478.1億元人民幣，同比大幅增長51.1%。
在盈利端，隨著貝殼規模的持續擴大，公司的財務表現持續最佳化。
除了公司在2017、2018兩年經歷了小幅的虧損外，公司在2019年Non-GAAP下實現淨利潤7.8億元人民幣。而來到2020年前三季度，貝殼超強的盈利能力終於被引爆，公司前三季度Non-GAAP下實現淨利潤33.5億元人民幣，淨利潤率達到7%。
在現金流及現金儲備上，貝殼在2018、2019年及2020年前三季度均取得經營活動現金流為正，同時截止2020年三季度末，現金儲備超過380億元人民幣，財務健康程度持續提升。
因此對於貝殼，二級市場投資人更多的是看到了公司在市場中所擁有的絕對領先地位所產生的虹吸效應，從而推動公司業績可以長期可持續增長的前景，以及公司在形成規模效應後所帶來公司財務狀況的持續最佳化。
貝殼市值的持續提升是典型的“穩定增長預期+健康財務狀況”的投資邏輯。同時，按照目前的經營狀況預判，貝殼在接下來披露的2020年全年財報以及未來2021年一季度業績報告中，仍將呈現高速的同比增長。
綜合起來，三家公司對應的三種投資邏輯，不管你是投機者還是價值投資者，在不確定性中摸索規律恐怕都是必修課。
如今，全球各國一系列政策加碼刺激，資本市場一路向上。多個國家和地區無論是大盤指數還是融資額均創造了歷史新高（包含首次發行及再融資）。但在這樣的大水漫灌的背景下，可千萬別相信所謂的“訊息”，看上去遍地機會，說不準什麼時候黑天鵝就會再次降臨。畢竟，閉上眼睛隨意操作就能賺得盆滿缽滿的事情，只存在於傳說故事裡。
股市有風險，投資需謹慎。