2021-10-29浙商證券股份有限公司馬莉對富安娜進行研究併發布了研究報告《富安娜跟蹤點評：收入穩健雙位數增長，庫存一體化賦能效率提升》，本報告對富安娜給出買入評級，當前股價為7.89元。
富安娜(002327)
波段促銷、庫存一體化長期全面賦能經營效率提升，未來全渠道業績增長具備多重支撐。
投資要點
Q3收入增長穩健，控費能力今年以來持續改善
公司公佈三季報：前三季度收入19.9億元（+17%），歸母淨利3.2億元（+15%）；單Q3收入6.8億元（+14%），歸母淨利1.1億元（+0%）。其中，Q3電商與直營渠道為中雙位數增長，加盟渠道為高單位數增長，團購家居渠道為低雙位數增長。
Q3毛利率下滑是由於波段促銷及庫存一體化建設，長期將賦能全渠道經營效率。Q3毛利率53.03%（-1.88pct），下滑主要系兩方面原因：
波段促銷：公司將傳統於Q4開展的波段促銷提前至Q3進行，導致Q3直營在收入高增情況下，利潤出現下滑。公司重視直營渠道私域流量發展，波段大促長期將對公司搶佔線下市場、維持庫存健康化產生重要助力。公司其他渠道毛利率總體保持穩定，其中電商渠道精細化運營成效顯現，毛利率持續改善。
庫存一體化：公司於Q3完成庫存一體化建設，遞延所得稅科目變動導致單Q3稅率增長近2pct（該影響僅涉及Q3，Q4將不存在），該舉措將子公司庫存整合為總倉庫存，未來直營與加盟店鋪間可在1-2天內完成調貨，稅收將根據終端實際銷售徵收，全面賦能線下渠道經營效率提升。
公司控費能力改善明顯，剔除投資收益影響後，主營淨利率波動較小。Q3期間費用率同比下滑3.96pct至32.79%，較Q1下滑6.26pct，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為26.53%/4.36%/1.67%/0.25%，同比-1.71/-0.10/-2.48/+0.33pct。綜合影響下，公司Q3淨利率15.78%，同比下滑2.16pct。由於今年以來公司基於風險規避考慮，投資策略較往年相對穩健，Q3投資收益佔淨利潤比例由去年同期的14%降至9%，對淨利率產生近1pct影響。
個性化產品+精細化運營，全渠道增長具備良好支撐
1）直營：公司重視直營渠道會員發展，堅持用個性化、高附加值的產品構建品牌差異性，增強目標客戶群體粘性，目前直營會員共約100萬，貢獻銷售額約佔60%，為業績持續穩健增長鋪設安全墊。2）加盟：採用扁平化管理架構，透過嚴格賬期管理把控終端趨勢，其中2022春夏訂貨會表現亮眼（整體增長15%，其中國繡系列等新品增長翻倍），隨著Q4新品上市，將迎來高增長。3）電商：憑藉產品結構調整、快反能力提升及精細化運營管理，近年來保持較高增速且毛利率穩定提升，未來仍將帶來業績彈性。
盈利預測及投資建議
公司2019年以來持續保持良好的增長態勢，在精細化管理和產品附加值提升驅動下，線下及線下渠道業績有望持續增長，利潤率提升具備支撐，預計21-23年歸母淨利6.1/7.0/8.1億，同增18%/16%/15%，對應PE11/10/9X，作為業績表現穩健、低估值高分紅細分龍頭，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反覆影響消費信心，原材料價格波動
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級6家，增持評級3家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為10.31；證券之星估值分析工具顯示，富安娜（002327）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。