圖片來源@視覺中國
文 | 市值觀察，作者 | 大師兄
儘管之前已經通過了港交所的上市聆訊，全球免稅巨頭中國中免還是按下了赴港上市的暫停鍵。
12月4日晚間，中免釋出公告稱，疫情影響之下全球經濟受到較大沖擊，資本市場持續低迷，公司經過慎重考慮，決定暫緩本次H股發行上市的程序，後續安排視市場情況確定。
按照最初的計劃，中免在港股IPO募資規模是70億-100億美元，將超越快手成為年內最大規模IPO，而後集資規模調低為50億美元，其實已顯出中免當下面臨的困境和資本市場的謹慎心態，由於三季報業績不及預期和股價大幅下跌，此時上市，估值和融資難免會大打折扣。
暫停上市程序的背後，可能代表了公司對當下上市時機的某種不甘，或許在公司的決策層看來，作為免稅這種優質賽道的絕對王者，中免此時在資本市場被低估了。
預期過滿今年消費白馬股的大熊市當中，中國中免也不能倖免。
截至12月3日，也就是在暫停上市公告發布前一天，中免股價距離今年高點已經腰斬，2021年的年度跌幅超過26%，是中免上市12年來股價表現最差的一年。
中國中免年線圖，來源：Wind
中免大幅下跌的導火索，是業績不如預期。
今年前三季度的中免，營收、淨利潤分別為494.99億元、84.91億元，同比增長了40.87%、168.35%，整體表現似乎並不差。但是單論第三季度的業績，卻非常不理想。
財報顯示，今年第三季度中免營收139.7億，同比下降了11.73%，淨利潤為31.32億元，同比增長40.22%。
除了營收規模增速下滑之外，中免第三季度淨利潤高增長水分也較多，主要是靠海南地區6家下屬子公司獲得的所得稅優惠，以及上海和北京兩大機場給予的租金減稅。
除去這兩大因素，公司第三季度的實際利潤只有12.52億元，同比下降44%，環比下降了50%。
業績公佈後，中免連續兩天累計暴跌接近20%，這在歷史上非常罕見，投資者顯然不能接受公司業績下滑的局面。
客觀來講，中免第三季度業績大降，除了疫情影響之外，更重要的原因，其實跟公司去年比較特殊的業績走勢有關。
2020年初，全球遭遇突如其來的疫情，中國主要城市的國際航班客流量幾乎消失，對中免影響巨大。要知道，2019年的時候，中免機場免稅的營收佔比高達58.5%，遠遠超過離島免稅的21.8%，以及市內免稅的19.7%。
2020年上半年，中免業績出現斷崖式下跌。
就在此時，國家出手了。2020年6月29日，《關於海南離島旅客免稅購物政策的公告》釋出，其中最重磅利好是大幅提高了免稅購物額度，每年每人3萬元增加至10萬元，此外免稅商品品種的增加和購買數量限制的減少，也對海南離島免稅的業績復甦大有幫助。
疫情之前中國海外奢侈品消費規模已經達到萬億以上，疫情之後國人被迫留在國內，奢侈品消費潛力正好需要找地方釋放，海南離島免稅成為國人最好的去處。
利好政策刺激下，海南離島免稅銷售額在2020年達到了275億元，同比增長102%。中國中免在經歷了上半年的慘淡之後，下半年業績也飛速增長，其中第三季度營收同比增長了38.97%，淨利潤增長了141%，第四季度營收增長了40%，淨利潤增長了613%。
這麼好的業績表現，股價自然也差不了。2020年，中免暴漲222%，創下上市以來最高年度漲幅，估值最高時超過200倍，市場對中免未來的增長預期打得極滿。
也就是說，中免去年的高業績帶來的高基數、高估值帶來的高預期，其實已經蘊含了較大的風險。一旦業績不能超預期增長，就會造成估值和業績的雙殺，很容易導致股價的大幅下跌。
沒有暴漲，難有暴跌！
故事未完需要持牌經營的行業，往往都是好行業，比如金融和菸草，因為極高的准入門檻，有稀缺牌照的公司往往可以獲得較高的利潤率。
與其他牌照行業相比，免稅無疑是更為誘人的生意。一方面我國免稅經營本來放開時間較晚，另一方面消費升級時代國內奢侈品滲透率在大幅提升，所以免稅零售的成長空間更大，行業故事的想象空間也更強。
2011年-2020年，我國免稅市場規模從110億元增長至600億以上，年化複合增速超過20%。預計2025年國內免稅空間突破1500億元，2030年可能突破3000億元，未來10年仍將保持極高的增長速度。
在這條黃金賽道當中，含著金鑰匙出身的中國中免，無疑是中國最重要的參賽選手，沒有之一。
2008年，國旅集團對旗下旅遊和免稅業務進行資產重組，發起成立了中國國旅，即中國中免的前身，並於次年登陸A股市場。
免稅業務涉及關稅等重要領域，擁有央企背景的中免，顯然獲得了更多的資源，在成立之後如同開掛一般迅速擴充著自己的免稅版圖。
在機場渠道方面，中國中免2017年先後收購了日上中國和日上上海51%的股權，從而掌控了浦東機場和首都機場這兩座全國流量最高的機場免稅業務，幾乎成為國內機場免稅市場的壟斷者。
在離島渠道方面，2011年海南離島免稅政策正式實施，中免率先在三亞開始經營國內首家離島免稅店。10年間，海南離島免稅規模增長了近10 倍，中國中免經營面積也從最初三亞市內7000平米擴大到約12萬平米。
2020年5月，中國中免成功收購海南免稅51%的股權，在離島免稅領域的實力大增，公司在國內免稅行業內的總體市佔率（中免+日上+海免）高達91%。
與此同時，公司慢慢剝離旅遊資產，專注於免稅業務。隨之而來的是公司淨利潤和淨資產收益率的大幅提升，“免稅茅”越發成為資本市場的寵兒。
中免淨利潤歷史走勢，來源：同花順iFinD
中免淨資產收益率歷史走勢，來源：同花順iFinD
相比國內其他對手，中國中免在牌照、規模、渠道方面的優勢，幾乎是碾壓性的。中免是全國唯一的全牌照公司，同時擁有機場免稅、市內免稅和離島免稅牌照，全國10家免稅牌照中，中免實際佔有3張。
規模和渠道優勢帶來的是供應鏈優勢，中免的供應鏈是直採模式，合計擁有1000多家品牌供應商，而其他競爭對手是跟第三方合作採購，第三方採購的毛利只有35%左右，而直採的毛利高達50%。
在當下免稅行業逐步成熟的階段，還有兩個因素對中免非常有利。
第一，在離島業務獲得重大增量空間之後，中免的營收結構未來將發生重大變化，其對機場渠道的依賴性會大幅下降，在與機場的利益博弈中將擁有更大的話語權，未來經營成本也有望隨之大幅下降。
第二，由於關稅事關國家命脈，所以未來免稅牌照全面放開的可能性極小。而且關稅屬於中央稅，中國中免作為央企在免稅領域獲得的一系列優勢，一定程度上承載著為中央財政服務的使命，背後其實包含了央地財政博弈邏輯，所以未來也很難被其他企業所顛覆。也就是說，中國中免依託稀缺性牌照建立的護城河，是非常穩固的。
作為優質行業的優質公司，隨著疫情逐步緩解，中免未來的高成長性仍然具有較高確定性。
全球免稅之王被低估了嗎？中國企業一旦做大，最終都有一個終極理想，那就是成為行業內的世界冠軍。
過去30多年裡，依靠投資驅動的發展模式，中國GDP迅速崛起為全球第二。在此過程中，有大量工業製造類企業在自己的行業內登上了全球之巔，比如海康威視是全球最大安防公司、京東方是全球最大面板公司、寧德時代是全球最大動力電池公司等。
伴隨著經濟轉型升級和共同富裕政策的深入推進，當下中國已經進入消費驅動時代。消費的崛起，也是中國經濟未來超越美國躍居世界頭號經濟體的重要保證。在此過程中，一定會有大量消費行業的國內冠軍會成長為世界冠軍。
在免稅行業，中國中免無疑是最重要的候選者。
按營業收入排名，2019年，全球最大的免稅運營商是瑞士的Dufry集團，營收81億歐元，緊隨其後的是韓國的樂天免稅和新羅免稅，2019年營收分別為77億歐元、71億歐元。
中國中免2019年的營業收入61億歐元，在全球的排名已經從2010年的第19名提升至第四。
值得一提的是，疫情影響之下，全球免稅行業格局在去年已經發生了重大變化。
2020年，中國中免營收達到526億元，同比增長8%，而全球最大的免稅公司Dufry的營業額不到25億歐元，同比大降了71%。
按照2020年的資料，中國中免已經成功反超Dufry、樂天和新羅，成為全球最大免稅零售商，佔全球旅遊零售行業市場份額的22.6%。
當然，中免目前在全球的排名優勢並不穩固，一旦疫情減弱，國際巨頭依然具備較強的反彈能力，面臨的競爭壓力也不可小視。
但是，由於中國免稅市場極高的增長速度，即便只是深耕國內市場，中免從長期來看坐穩全球免稅之王的寶座，應該沒有太大懸念。
經過本輪殺跌之後，中國中免的PE（TTM）已經回到38倍，處於歷史估值中位數附近，但是中免之前的業務中包含了較多旅遊收入，歷史估值邏輯和當下純粹的免稅經銷商相比，其實早已不可同日而語。
如果和鋰電池等同樣長期優質賽道動輒百倍的估值相比，中免目前的估值水平，顯然還是比較低調的。